三棵树：危险的应收与消失的经销商

杨现华

一句“三棵树，马上住”的宣传经典之作，让身处福建莆田的三棵树（603737.SH）受益良多。主要依靠面向房企的工程漆带动收入增长后，三棵树应收账款和应收票据以更大的幅度增加。目前公司的应收票据已经出现了违约，当厨房发现一只蟑螂的时候，往往不止一只。

涂料占据了三棵树60%左右的收入，毛利贡献占比更高，B端客户收入不仅规模大幅增长也更快，如今账款逾期问题恰恰发生于此，且已经不止一起，约40亿元的应收款和应收票据还隐藏着多少逾期或者违约的风险？而且，在应收账款逾期之前，那些三棵树上市前的主要经销商客户多数早已经消失不见了。

目前三棵树还在忙于扩大生产，日前公司公告计划定增不超过37亿元用于扩大产能等项目建设。但除了莆田本部，公司其余规模化的生产基地产能利用率并不高，公司定增扩产的百万吨产能如何消化是个现实问题。在定增中，三棵树计划拿出10.6亿元补充流动资金，但不到一年前公司完成的4亿元定增刚刚全部用于补充流动资金，追溯至2016年IPO融资中也有超过1.3亿元用于补充流动资金，占比超过三成。估值一度超百倍、筹码高度集中，三棵树利润大涨之时不断融资补流，公司到底是缺钱还是另有所图？

逾期频现

日前三棵树在回复定增问询函时表示，包括龙头房企在内的不止一家开发商的应收票据已经逾期，截至2021年一季度末，公司应收票据逾期金额共计5364万元。随后三棵树表示，其中欠款最多的一家5137万元已经于6月兑付完毕。

墙面涂料是三棵树的核心产品，那句“三棵树，马上住”的广告更是深入人心。“马上住”已经成为公司的服务品牌，2020年年末其授权网点483家，当年新增授权网点 103家。按照三棵树在2020年年报中的介绍，马上住项目启动至今，已经走进了近10万个家庭。不过，家庭终端市场并不是三棵树营收增长的最大推动力，主要面向企业客户的工程墙面漆才是。2016年上市时，三棵树的营收为19.48亿元，2020年已经超过80亿元，达到82亿元，公司每年的营收增长都在30%以上。

在三棵树的收入构成中，防水卷材、装饰施工等占营收的比例在10%左右，墙面涂料的占比基本在60%上下，是公司收入最主要的来源，更是毛利最大的贡献者。2016年上市时公司墙面涂料收入接近15亿元，2020年已经增长至46.81亿元，增速从个位数跃升至25%以上，收入扩大之时增速反而更快。上市公司的墙面涂料收入由工程墙面漆和家装墙面漆组成。2016年，三棵树家装墙面漆收入为5.65亿元，2020年增长至10.69亿元，上市五年收入增长了近90%;工程墙面漆则从8.92亿元大幅跃升至36.12亿元，涨幅更是达到3.05倍。

工程墙面涂料主要用于各类建筑内外墙的墙面涂装，使用者多为房地产公司、建筑工程公司等。由于主要面向企业客户和信用账期等原因，应收款的增长便不可避免。2016年年末，三棵树的应收账款和应收票据之和为4.18亿元，2020年年末已经增长至34.66亿元，涨幅超过七倍，同期公司营收涨幅不过三倍出头。以近三年为例，2018-2020年，三棵树营收分别为35.84亿元、59.72亿元和82亿元，营收分别增加了9.65亿元、23.88亿元和22.28亿元;期末公司应收账款和应收票据分别为9.84亿元、19.25亿元和34.66亿元，分别增加了4.07亿元、9.41亿元和15.41亿元。

截至目前，三棵树的应收项目中，应收票据已经出现规模性逾期，其余房企等虽然规模尚可控制，但也有逾期出现。众所周知，如果发现一只蟑螂，那么厨房里肯定不止一只。在三道红线约束下，房企债务违约频发，其中不乏百强房企，甚至龙头房企。三棵树的工程墙面涂料下游客户就是众多房企，早在2017年年报中公司就介绍，公司與国内10强地产中的8家、50强地产中的31家、100强地产中的47家签署了战略合作协议或建立了合作伙伴关系。2020年，公司已经与国内10强地产全部签署了战略合作协议或建立了合作伙伴关系。与公司合作的众多房企中，是否会有其他房企同样出现违约，目前不得而知，但事实是，目前已经逾期的房企已经不止一家。庆幸的是，目前仅有一家规模较大。

但或许不止一家。2021年一季度末，三棵树的其他应收款6.74亿元，较2020年年末的1.62亿元增长超过三倍，这主要是公司与房企深度合作所致。2020年三棵树与部分地产客户签署协议，三棵树支付履约保证金，地产客户完成约定的采购，然后按约定归还履约保证金。2020年年末，上市公司的其他应收款前五名单中，来自安徽省恒泰房地产开发有限责任公司的其他应收款为2951万元。2021年2月底，因这家地产公司未能按期退还全额保证金，三棵树已将其告上法院。

有意思的是，在房地产融资收紧的当下，三棵树似乎又急于和房地产做“切割”。在日前公开接受调研时，公司表示其和地产的关联度也没太大，整个B端房地产业务只占30%。在历年年报中，三棵树始终介绍的是公司与大型房地产商的合作，也不止一次介绍工程墙面涂料的客户主要为大型房地产开发商。在地产行业遇到困难时，70%的B端客户又成了小B端。地产景气高的时候主要开发商都是自己的客户，地产困难的时候地产又成了少数，从未提及的小B端又成了工程墙面涂料主要收入来源。似乎谁是公司主要客户，也可以根据下游景气度来翻手云覆手雨。

大的地产公司可以直销，小的企业客户就未必了。对于地产、建筑等公司，三棵树采取直销和经销商销售相结合的销售模式。在公司蒸蒸日上的销售面前，上市前那些曾经和公司合作的一批大经销商早已注销不见了。

消失的经销商

虽然直销业务有了更快的增长，经销依然是三棵树的主要销售模式。2016年，三棵树的直营销售为2.86亿元，2018年增长至8.26亿元，涨幅明显但在整体收入中占比并不高。2019年和2020年，公司直销收入分别为21.71亿元和28.96亿元，直销收入大幅拉升。三棵树的直销是与房地产开发商相关，在公司2020年年末的应收账款中，直销客户为17.09亿元，经销客户12.51亿元，直销收入占比低应收却更高。