母公司持股比例对子公司财务绩效影响机理研究
——地理距离和制度距离的调节作用

刘小元 赵嘉晨 贾 佳

一、引言

子公司是企业集团战略实施的重要主体，关系到企业集团竞争优势的生成和维系，如何提高子公司的财务绩效已经成为战略管理领域的研究热点(Tao等，2018[1]；Geleilate等，2020[2]；陈志军和郑丽，2016[3])。已有针对子公司财务绩效促进因素的研究主要沿着三条脉络展开。一是从母公司的行为和特征探索促进子公司财务绩效提升的因素。比如，组织实践转移(Hughes等，2017[4])、企业规模、国际化程度、外资持股等(Lo和Tan,2020[5])会正向影响子公司的财务绩效。二是从子公司的行为和特征探究子公司财务绩效提升的因素。学者们已证实自主性(陈志军和郑丽，2016[3]；Geleilate等，2020[2])、CEO创业领导力(Sarabi等，2020[6]、规模和自有资本(Lo和Tan,2020[5])等因素对子公司财务绩效存在促进作用。三是从母子关系特征识别促进子公司财务绩效的因素。比如，集团文化控制(陈志军等，2018[7])、母子公司间一致性(战略一致性和制度一致性)(陈志军等，2019[8])等能够促进子公司财务绩效提升。但总体而言，现有相关文献呈现出两点明显不足。其一是关于母公司持股比例对子公司财务绩效的影响研究关注不够，究其原因主要是子公司数据获取非常困难。母公司与子公司的关系主要是基于股权的占有或控制协议而形成(Martinez和Ricks，1989[9])，母公司持股是影响子公司财务绩效的关键因素。其二是相关研究大都聚焦于跨国企业海外子公司财务绩效的影响因素，缺乏对中国企业子公司财务绩效影响因素的关注与探讨。然而，中国企业子公司进入了一个快速发展的阶段，仅2007—2012年间，中国A股制造业上市企业子公司的数量就已多达3万余家，且其中异地子公司的比例超过了40%(曹春方等，2015[10])，与此相对应的是，因中国地域辽阔，地区间制度环境差异明显，文化和风俗习惯差异较大，故母子公司呈现出空间分布和制度环境差异性特征(李彬，2015[11])。在此情境下，亟待从学术上探讨中国企业母公司持股如何影响子公司的财务绩效以及地理距离和制度距离又怎样影响母公司持股比例与子公司财务绩效关系的机理等课题。鉴于此，笔者运用交易成本理论、委托代理理论和制度理论，构建母公司持股比例、地理距离、制度距离对子公司财务绩效影响的研究模型，采用中国制造业上市企业的子公司样本，检验母公司持股比例对子公司财务绩效的影响以及地理距离和制度距离的调节效应。

二、理论分析与研究假设

(一)母公司持股比例对子公司财务绩效的影响

子公司的股权配置是母公司设立子公司时的关键决策之一，直接影响母公司对子公司决策的参与度和控制力(Martinez和Ricks，1989[9])。总的来说，母公司持股比例对子公司财务绩效的影响机理是母公司为降低交易成本和代理成本，给予子公司更多的资源支持和经营与管理的监督。

母子公司的组织形式能降低两者间的交易成本(陈志军，2014[12])。根据交易成本理论的观点，企业是外部市场交易的替代(Coase，1937[13])，企业集团是公司间进行外部市场交易的替代组织形式。企业集团采用以行政、计划和指令为主导的内部市场取代外部市场交易，使得指令行为替代市场价格交易行为(Williamson，1985[14])。交易成本是准确获取市场信息所需要的费用，以及谈判和经常性契约的费用，包括信息搜寻成本、谈判成本、缔约成本、监督履约情况的成本以及可能发生的处理违约行为的成本。相比较，母子公司间的内部指令性交易使得交易成本远低于外部市场的价格性交易成本，母公司为降低交易成本，更加倾向于和子公司进行交易。母公司持股比例越高，子公司和母公司间的内部指令性交易关系越紧密，母公司更偏好向子公司进行资源配置和组织实践转移(Hughes等，2017[4])，这有助于提高子公司的财务绩效。资源包括企业的有形资产和无形资产，母公司的组织文化和组织实践活动都属于无形资产，也是子公司可以转移的核心资源。母公司对子公司的文化控制能促进子公司财务绩效的提高(陈志军等，2018[7])，而母公司对子公司的文化控制程度直接受母公司持股比例的正向影响(Chang和Taylor，1999[15])。Hughes等(2017)[4]利用中国大陆企业在香港的子公司的数据研究发现，母公司的组织实践转移对子公司财务绩效具有积极影响。随着母公司持股比例增加，子公司对母公司文化认同度提高，母子公司之间的资源和组织实践的转移成本也更低，同时母子公司之间的技术与知识的交换水平会提高，这些对子公司财务的提升都是有利的。

母子公司之间存在着委托代理关系，母公司对子公司的监督能降低两者间的代理成本。根据委托代理理论的观点，母公司为委托方，而子公司是代理方，两者间存在的信息不对称和利益冲突导致委托代理问题的发生和子公司管理层机会主义(郑丽和陈志军，2018[16]；Ross，1973[17])。持股比例体现了母公司与子公司之间的资本联结程度和对子公司的重视程度，持股比例越高，表明子公司在母公司整体战略实施过程中的作用越大。高的持股比例会促进母子公司间的信息交流，有助于母公司及时掌握子公司经营管理活动的信息，降低因信息不对称而导致的委托代理风险。为保障投资收益的最大化，母公司持股比例越多，具有更强烈的动机对子公司的管理层进行监督(郑丽和陈志军，2018[16])，更倾向参与子公司的重大决策和经营管理，对子公司的经营管理活动提供指导和建议(Van等，2014[18])。总之，母公司持股比例越多，母子公司间的代理成本越低，母公司对子公司的监督和经营指导越多。

综上，母子公司的交易成本和代理成本会随着母公司持股比例提高而降低，母公司持股比例越高，子公司对其利益反馈也越高。母公司根据投资回报预期，倾向于对持股比例较多的子公司输送更多资源和组织实践，并对其管理层给予更多的经营管理的指导与监督。因此，本文提出假设1：

H1：母公司持股比例越高，子公司财务绩效越好。

(二)地理距离和制度距离的调节效应

距离指国家或地区间的差异程度(Zaheer等，2012[19])，其研究主要从文化距离、制度距离、地理距离、经济距离和心理距离等维度展开(Hutzschenreuter等，2016[20])。目前，距离的研究已开始从国家间层面拓展到国家内部的距离，用来解释企业战略行为或企业决策(Chen，2010[21]；董静等，2017[22])。考虑到母子公司呈现出空间分布和制度环境差异性特征，本研究主要分析地理距离和制度距离对母公司持股比例与子公司财务绩效两者关系的调节作用。

1.地理距离的调节效应。

随着计量方法的发展和企业微观数据的可获得性增强，地理距离对企业战略决策或经营活动的影响引起了理论界的关注(Hutzschenreuter等，2016[20])。地理距离指的是两点间的空间距离，母子公司之间的地理距离反映了母子公司在空间地理上的分散性(李彬，2015[11])。地理距离对母公司持股比例与子公司财务绩效两者关系的影响主要体现在增加成本和获得母公司支持的难度等方面。

第一，地理距离会增加母子公司间的交易成本。根据交易成本理论的观点，地理距离会妨碍母子公司的内部交易，增加两者间的交通成本、产品交易成本、物资运输成本以及社会成本(Eden和Miller，2004[23]；Zaheer，1995[24]；綦建红和杨丽，2012[25])。同时，较高的交易成本会导致距离母公司较远的子公司实现利润回流的难度增加。根据夏立军等(2011)[26]的观点，母公司出于节省交易成本以及提高投资回报率的考虑，会选择将资金和业务支持投入到地理距离较近的子公司。

第二，地理距离会增加母子公司间的代理成本。根据委托代理理论的观点，地理距离会增加母子公司间的代理成本。地理距离也会降低母公司对子公司的监管力度，为子公司出现更多的管理层机会主义提供了空间。子公司管理层为实现自身利益最大化做出的经营决策可能会妨碍母公司的战略布局和整体利益，从而使母公司支付更多的代理成本(John等，2011[27]；Ma等，2013[28])。因此，即使持股比例相同，母公司对地理距离较远子公司的关注程度也相对较低，向这类子公司转移核心能力和资源的意愿和程度也会降低，这会损害子公司的财务绩效。

第三，地理距离会提高母子公司间的信息不对称程度，增加获得母公司支持的难度。面对面的交流更容易识别和获取企业战略决策中的隐藏信息，地理距离的存在会降低母子公司获取子公司经营管理信息的可能性和程度，增加了母公司高级管理人员收集子公司信息的时间成本(宋玉等，2012[29])。信息不对称也会影响母公司对子公司经营能力和资源需求的判断，而母公司在众多子公司间分配资源时，会依据所获取的信息进行决策(Gertner等，1994[30])。如果母公司因信息不对称而导致判断不准或失误，可能会减少对子公司资源或组织实践的输入。根据徐鹏等(2014)[31]的观点，母公司在投资决策时倾向于选择安全可靠的项目进行投资。另外，子公司与母公司的地理距离越远，子公司的地理优势感越弱，向母公司寻租获得更多资源和组织实践转移的可能性越小(李宇等，2014[32])。

总体看，地理距离会增加母子公司的交易成本、代理成本和母公司支持的难度，进而减少母公司对子公司的资源配置和组织实践转移，从而对母公司持股比例与子公司财务绩效的关系产生负向影响。鉴于此，本文提出如下假设2：

H2：地理距离削弱母公司持股比例对子公司财务绩效的正向影响。

2.制度距离的调节效应。

根据制度理论的观点，制度是约束组织行为及其相互关系的博弈规则，本质作用在于通过建立一个稳定结构减少各种交易的不确定性，促进经济活动的顺利进行(North，1990[33])。制度可以划分为正式制度和非正式制度，其中正式制度包括政治与司法规则、经济规则和契约等，而非正式制度包括道德规范、习俗、思维、文化和心理等(North，1990[33])。从制度概念演化出的制度距离，是指国家或地区在管制、规范和认知制度上的差异性程度(Kostova，1999[34])。根据制度分类的观点，制度距离可分为正式制度距离和非正式制度距离(Estrin等，2010[35])。虽然制度距离首先被用来考察不同国家之间的制度差异性程度，但最近的一些研究表明，国家内部不同地区也存在制度距离(宋渊洋和黄礼伟，2014[36]；严若森和钱晶晶，2016[37])。对本研究而言，母子公司间的制度距离反映了两者在制度环境上的差异性程度。考虑到中国区域间制度环境的差异，本文将研究正式制度距离和非正式制度距离对母公司持股比例与子公司财务绩效两者关系的调节作用。

跨区域经营的子公司面临双重压力，一方面是来自地方要求外来者遵守或符合当地规则与规范来获得合法性的外部压力；另一方面是母公司要求子公司复制其组织实践以获得竞争优势的内部一致性压力。因此，制度距离对企业跨区域经营的影响主要体现在子公司的合法性获取和母公司组织实践转移两个方面。第一，子公司为了生存和发展必须符合环境中普遍存在的规则和信仰体系(Meyer和Rowan，1977[38])，通过与外部制度环境的同构减少制度压力。制度距离的存在会使异地子公司的经营存在合法性挑战(李玉刚和纪宇彤，2018[39])，从而出现较多的限制和阻碍(Xu和Shenkar，2002[40])。第二，地区间的制度差异会阻碍组织实践或知识的转移(Jensen和Szulanski，2004[41])，影响母公司对子公司的组织实践或知识的转移程度以及子公司对其接受的程度(Kostova和Roth，2002[42])。

母子公司之间的制度距离越大，表明母公司和子公司所处制度环境的差异越大。根据制度理论的观点，企业的生产经营活动只有符合外部制度的要求，才会得到组织内部和外部利益相关者的支持，从而获得其持续运营的合法性(DiMaggio和Powell，1983[43])。当前，中国正式制度尚待完善，地区间正式制度环境差异大，地区间市场分割严重，部分地方政府的保护主义行为会阻碍外来企业的发展。子公司为获取合法性支持和公平的竞争环境需要支付高昂的额外成本。因此，跨区域经营的子公司违反当地正式制度的风险和成本上升，导致自身经营的失败可能性增加。为了降低正式制度距离所导致的投资风险和经营风险，母公司会降低子公司的资源承诺水平，向子公司共享的核心资源和组织实践也会减少，这会降低子公司的财务绩效。

除正式制度距离外，非正式制度距离也会影响子公司的财务绩效。非正式制度源于社会传递的信息，包括社会习俗、道德规范等(North，1990[33])。制度对企业战略决策或经营活动的影响不容忽略，而且非正式制度的影响占据了较大的比重。中国民族众多，不同地区间的文化差异较大，涵盖风俗习惯、道德规范等的非正式制度也影响企业战略决策或经营活动。具体而言，非制度距离主要影响母子公司之间组织实践或组织惯例的转移和隐性合法性支持。母子公司所在地的非正式制度距离越大，意味着地区间的文化、风俗习惯、沟通模式以及人员心理等方面存在的差异越大，母公司对子公司管理难度增加，子公司转移母公司组织实践的难度增加，难以实现内部一致性(Schwens等，2011[44])。另外，和正式制度距离相比，非正式制度距离的隐性影响更深，子公司学习和适应非正式制度的成本更高，获得当地供应商、客户和员工的认可难度更大。因此，非正式制度距离越大，子公司与外部的制度同构压力越大，从而对子公司的外部合法性获取形成阻碍。总之，非正式制度距离的存在会阻碍母子公司组织实践的转移以及子公司合法性的获取，增加子公司的经营风险，从而减少母公司对子公司的资源和能力的分享和救助。

综上所述，正式制度距离和非正式制度距离的存在均会对子公司的经营带来更多的约束和风险。制度距离越大，子公司对其所在地的制度环境适应性就会越差，其经营难度和风险也越大。出于持续经营和利益回输的考虑，母公司对这类子公司的资源承诺水平也就越低，进行组织实践转移、知识分享、核心能力共享的难度也将增大。因此，即使持股比例相同，母公司也会对制度距离较大的子公司减少资源和组织实践输入，从而弱化母公司持股比例对子公司财务绩效的影响。据此，本文提出假设3：

H3：制度距离削弱母公司持股比例对子公司财务绩效的正向影响。

H3a：正式制度距离削弱母公司持股比例对子公司财务绩效的正向影响。

H3b：非正式制度距离削弱母公司持股比例对子公司财务绩效的正向影响。

根据上述研究假设，构建本文的研究模型，如图1所示。

图1 研究模型

三、研究设计

(一)数据与样本

制造业是中国国民经济的基础和主体行业，制造业企业集团相对于其他行业企业的规模较大，而且行业竞争程度激烈，设立子公司获取竞争优势的倾向性更高。出于数据可获得性的考虑，选择母公司是制造业上市企业的子公司为样本进行实证研究。

本研究所涉及的子公司基本信息和财务数据通过中国工业企业数据库收集。该数据库目前更新至2013年工业企业数据，因此研究样本的时间区间设置为2007—2013年。中国工业企业数据库没有收录企业2010年财务数据，因此样本中不包含2010年子公司财务绩效数据。根据收集的2007—2013年的子公司的数据，通过WIND数据库和CSMAR数据库匹配母公司(上市公司)2007—2013年的数据，构成初始样本。由于中国工业企业数据库的数据是企业自主上报，数据库的部分样本存在缺失和误差。为保证实证研究的科学性，对初始样本做如下处理：根据证监会2012年设定的国民经济行业分类标准，仅保留门类为制造业行业上市企业的子公司样本；剔除上市企业为ST或*ST的子公司样本；剔除母公司及子公司中缺失模型所需变量数据的样本。为了减少异常值对实证检验结果的干扰，借鉴陈艳莹和鲍宗客(2013)[45]的处理方法，对子公司财务绩效、子公司规模、子公司资本结构、子公司成立时长、母公司财务绩效、母公司规模和母公司成立时长等连续变量进行5%的缩尾处理。最终形成“年份-子公司-母公司”结构的观测值10 362个。

(二)变量的选择与测量

1.因变量。

因变量为子公司财务绩效(PER)。本文采用资产收益率测量子公司财务绩效(曹春方等，2018[46]；陈仕华等，2013[47]；白默和李海英，2017[48])。资产收益率等于企业净利润与总资产的比值，衡量每一个单位资产所产生的利润。

2.自变量。

考虑到母公司持股影响的滞后性，本文采用t-1期母公司持股比例(SP)作为自变量。参考徐鹏等(2014)[31]对母公司股权控制的度量方式，即以母公司对子公司的持股占子公司总股本的比例衡量母公司持股比例。

3.调节变量。

调节变量包括地理距离、正式制度距离和非正式制度距离，为保持变量计量标准一致性，各调节变量均采用t期数据。

地理距离(GEO)采用母公司所在地与子公司所在地的大圆距离进行衡量。因为地理距离间差异较大，为保持模型的稳定性，对其取自然对数处理。大圆距离则采用母子公司各自所在城市之间大圆距离(Chen，2004[49]；Campbell等，2012[50])，根据各自城市的经度和纬度测算。大圆距离的具体计算方法如下：选择A、B两个城市，其中城市A的经度为α1和纬度为β1，城市B的经度为α2和纬度为β2，且两地的经度和纬度均采用弧度计量，R是地球半径(等于6 370千米)，则A、B两地间的大圆距离为：

GEO=R*arc cos[sinβ1sinβ2+cosβ1cosβ2cos(α1-α2)]

(1)

正式制度距离(FID)采用母子公司所在地市场化指数各维度的欧式距离测算(宋渊洋，2015[51])。国内的制度环境研究主要采用市场化指数作为制度环境的测量指标(曹春方等，2015[10]；宋渊洋和黄礼伟，2014[36])。该指数基于中国省际存在市场制度性差异现状，从法律、政府机构和市场的关系、非国有经济发展、要素市场、产品市场等五个维度进行编制(王小鲁等，2019[52])，既不包含非正式制度距离所包含的指标，又符合正式制度距离的定义。

非正式制度距离(IID)参考宋渊洋(2015)[51]的研究，选择GLOBE文化指数衡量母子公司所在地非正式制度距离。为此，采用赵向阳等(2015)[53]依据GLOBE文化习俗量表提出的中国地区文化指数作为测量中国各省份的非正式制度环境，该指数由不确定规避、未来导向、社会导向的集体主义、小团体主义、人际关怀、绩效导向、权力距离、恃强性和性别平等九个维度构成。本文采用母子公司所在地文化习俗指数各维度欧式距离测量非正式制度距离(宋渊洋，2015[51]；Arthaud-Day等，2012[54])。

正式制度距离和非正式制度距离均采用欧式距离，具体计算公式为：

(2)

其中，IDij对应的变量分别为地区i和地区j间的正式制度距离(FID)或非正式制度距离(IID)；Iki是地区i在樊纲市场化指数或文化习俗量表各维度上的得分；Ikj是地区j在正式制度或非正式制度维度上的得分；n表示指数中的维度总数。

4.控制变量。

控制变量主要为子公司特征变量、母公司特征变量和样本时间。

子公司特征变量包括子公司的规模(SSIZE)、资本结构(SLEV)、成立时长(SAGE)、子公司所在地经济水平(SGDP)、行业相关性(SI)、产权性质(STATE)。考虑到数据的可得性和战略影响的滞后性，子公司规模(SSIZE)选择使用t-1期总资产的自然对数进行测量；子公司的资本结构(SLEV)选择使用t-1期的资产负债率衡量；子公司所在地经济水平(SGDP)选择t-1期子公司所在省份的人均GDP取自然对数度量；行业相关性(SI)是虚拟变量，子公司属于制造业则设置为1，否则为0；子公司成立时长(SAGE)为样本时间与注册年份之差加1的自然对数；产权性质(STATE)是虚拟变量，如果子公司属于国有控股赋值为1，否则赋值为0。

母公司特征变量以母公司的财务绩效(MROA)、公司规模(MSIZE)、成立时长(MAGE)作为控制变量。母公司的财务绩效(MROA)、公司规模(MSIZE)等处理方式均与子公司相对应指标相同，且均为t-1期处理。成立时长(MAGE)则为母公司样本当期时间与注册年份之差加1的自然对数。

样本时间(YEARi,i=4)以2008年作为参照基期，采用虚拟变量控制子公司财务绩效的当期年份影响。

四、实证结果分析与讨论

(一)描述性统计和相关分析

描述性统计结果如表1所示。子公司财务绩效(PER)即资产回报率的均值是7.1%，符合正常值范围，但子公司间差异明显，标准差是8.7%。母公司持股比例(SP)的均值是81.3%，表明就样本而言，上市公司对其子公司的持股水平非常高，更加偏好掌握子公司的控制权；但母公司持股比例(SP)的标准差是0.209，说明母公司持股比例在子公司之间差异较大，母公司会根据自身战略需求对子公司进行差异性的资源配置。调节变量地理距离(GEO)、正式制度距离(FID)、非正式制度距离(IID)的平均值分别为3.818、3.764和0.273，反映出中国上市制造企业倾向于在本地或选择地理距离较近、制度环境差异较小的地区设立子公司开展经营活动。

表1 描述性统计和相关系数

子公司资本结构(SLEV)的均值和标准差分别是0.496和0.239，表明子公司资产负债率的均值为49.6%，处于合理水平，但子公司之间差异较大。行业相关性(SI)的均值是0.837，表明83.7%的样本子公司和母公司同属制造业。子公司产权性质(STATE)的均值为0.444，说明子公司中44.4%属于国有控股。母公司的资产收益率(MROA)平均值和标准差分别等于0.054和0.041，说明母公司的资产收益率处于合理水平，但企业之间差异明显。

表2也报告了各变量间的相关系数，本研究选择0.7作为变量间多重共线性的阈值，进行多重共线性检验。经检验变量之间的相关性系数均低于0.7，不存在严重的多重共线性问题。

除子公司规模(SSIZE)、子公司所在地经济水平(SGDP)和母公司成立时长(MAGE)外，子公司财务绩效(PER)和其他变量的相关系数都在1%的水平显著，表明这些变量间存在可研究的潜在联系。具体看，母公司持股比例(SP)与子公司财务绩效(PER)的相关系数是0.135，并且在1%的水平上显著，为检验假设H1提供给了初步证据。

(二)回归分析与讨论

本文采用多元线性回归模型(OLS)检验母公司持股比例对子公司财务绩效的影响以及地理距离与制度距离的调节效应。为提高回归结果的稳健性，对OLS回归模型采取了异方差-稳健标准误处理的方法。在检验调节效应时，对自变量和调节变量的交互项进行去中心化处理，避免多重共线性问题造成干扰。

如表2所示，模型1是控制变量对子公司财务绩效(PER)的影响的回归结果；模型2在模型1的基础上引入了自变量母公司持股比例(SP)，检验母公司持股比例对子公司财务绩效的影响；模型3模型4为地理距离调节效应验证模型，分别引入地理距离(GEO)及地理距离与母公司持股比例的交互项(GEO×SP)；模型5～模型8为正式制度距离和非正式制度距离的调节效应检验模型，分别引入正式制度距离(FID)、正式制度距离及母公司持股比例交互项(FID×SP)、非正式制度距离(IID)、非正式制度距离与母公司持股比例的交互项(IID×SP)。

1.母公司持股比例对子公司财务绩效的影响。

表2中模型2的母公司持股比例(SP)与子公司财务绩效(PER)的相关系数为0.045，在1%的水平上显著，表明母公司持股比例和子公司财务绩效呈显著的正相关关系。因此假设H1得到验证，即母公司持股比例越多，子公司财务绩效越好。母公司持股比例反映了母公司对子公司资源配置的程度，母公司持股比例越多其获取子公司利润分成的期望越高，这会导致母公司对子公司的经营关注度的增加。母公司对子公司经营关注度的提高有助于抑制子公司管理层机会主义，降低母子公司之间的代理成本，进而有助于子公司财务绩效的提升。

表2 主效应及调节作用检验的回归结果

母公司持股比例对子公司财务绩效的影响应充分考虑边界条件的作用。因此，本文将地理距离和制度距离引入到主效应模型中，检验地理距离和制度距离对两者关系的调节作用。

2.地理距离的调节效应。

如表2所示，模型3和模型4对地理距离在母公司持股比例对子公司财务绩效影响中的调节效应进行验证。地理距离与母公司持股比例交互项(GEO×SP)系数是-0.005，且在1%的水平上显著。同时，模型2～模型4的母公司持股比例(SP)的系数显著为正，而模型4的地理距离与解释变量交互项(GEO×SP)为负且在1%的水平上显著，交互项符号与主效应符号相反，表明地理距离在母公司持股比例对子公司财务绩效影响中起到负向调节作用，由此假设H2得到验证。进一步，图2绘制了地理距离在母公司持股比例与子公司财务绩效关系中的调节作用。图2显示，母公司持股比例对子公司财务绩效的影响会受到地理距离的负向调节。地理距离较大时，母公司与子

图2 地理距离的调节作用

公司间资源协调配给成本增高，内部交易成本也会随之增加。同时，地理距离也增加了母子公司间的信息交流难度，增大了股东监控以及决策成本，母公司对子公司监督意愿和能力也会下降，母子公司间委托代理问题发生可能性会提升，增大子公司异地经营风险。综上所述，地理距离增大会削弱母子公司间的资源或组织实践的转移能力以及监督管理能力，弱化母公司持股比例对子公司财务绩效的正向影响。

3.制度距离的调节效应。

表2中模型5和模型6对正式制度距离在母公司持股比例对子公司财务绩效影响中的调节效应进行检验，图3为正式制度距离在主效应中的调节效应图。模型6显示，正式制度距离与母公司持股比例的交互项(FID×SP)系数为-0.004，且在1%的水平上显著，系数符号为负与模型2～模型6中的母公司持股比例(SP)系数符号相反，表明正式制度距离会对母公司持股比例对子公司财务绩效的正向影响产生负向调节作用，即正式制度距离会弱化母公司持股比例与子公司财务绩效关联度。因此，假设H3a得到验证。母子公司所在地区之间存在的正式制度距离，即市场制度、法律及政策等正式制度环境的差异性会给异地子公司经营的合法性带来挑战，地方政府基于保护本地企业的动机，对“外地”企业的管制更加严格，增加子公司外部制度压力，其外部合法性同构难度和经营风险随之增大。母公司出于利益输送考虑，减少对该子公司资源配置及管理的救助。另外，随着母子公司所在地区正式制度距离的增加，子公司转移母公司的组织实践难度也增大，对子公司内部构型形成了挑战。

图3 正式制度距离的调节作用

如表2所示，模型7和模型8实证检验非正式制度距离在母公司持股比例对子公司财务绩效影响中的调节效应。模型8显示，非正式制度距离与母公司持股比例的交互项(IID×SP)系数为-0.051，在1%的水平上显著与子公司财务绩效负相关，符号方向与主效应中的母公司持股比例(SP)系数方向相反，假设H3b得到验证，即非正式制度距离削弱母公司持股比例对子公司财务绩效的正向影响。图4显示了非正式制度距离调节作用的直观结果，表明母子公司所在地之间的非正式制度距离弱化了母公司持股比例与子公司财务绩效之间的正向关联。非正式制度距离主要表现为母子公司所在地的文化、沟通模式、人员心理等非条文规定的差异，其通常以比较隐性的方式存在。相对于正式制度，子公司了解和适应非正式制度的难度更大。非正式制度距离会影响母子公司间的信息沟通、惯例转移以及组织认同感，母公司对子公司管理和监督则变得更加难以协调，子公司管理层机会主义行为发生概率会增大，从而为母公司对子公司的管理和监督增加难度。

图4 非正式制度的调节作用

(三)稳健性检验

出于对验证结果的严谨性考虑，避免出现回归结果的偶然性问题，进行稳健性检验。本文检验的主效应是母公司持股比例对子公司财务绩效的影响，母公司持股比例取t-1期的数据，子公司财务绩效则选择t期数据，两者存在时间差不会导致后者对前者造成影响。同时，构建母公司持股比例对子公司财务绩效影响的理论逻辑具有合理性。母公司持股比例既体现了母公司的战略导向和资源配置决策，也是子公司开展经营活动的重要微观制度基础，对子公司财务绩效的影响具有时间滞后性。

另外，采取子公司财务绩效的不同测量方法进行稳健性检验。参考已有研究(张会丽和吴有红，2011[55]；何威风等，2019[56]；唐松和孙铮，2014[57])，同时采用净资产收益率(ROE)和营业净利率(OM)衡量子公司财务绩效。其中，净资产收益率采用净利润与所有者权益的比例测量，营业利润率采用净利润与营业收入的比值度量。表3报告了稳健性检验的回归结果，模型9～模型12是因变量为净资产收益率(ROE)的回归结果，模型13～模型16是因变量为营业净利率(OM)的回归结果。模型9和模型13显示，母公司持股比例(SP)的系数分别为0.108和0.034，且均在1%的水平上和子公司财务绩效显著正相关，对假设H1提供了进一步的验证。模型10和模型14的地理距离与母公司持股比例交互项(GEO×SP)的系数分别为-0.011和-0.007，与母公司持股比例(SP)系数的符号相反且在1%的水平显著，表明母公司持股比例对子公司财务绩效的正向影响会受到地理距离的负向调节，因此假设H2也得到进一步验证。模型11和模型15显示，正式制度距离和母公司持股比例的交互项(FID×SP)的系数分别是-0.008和-0.004，均在1%的水平上和子公司财务绩效显著负相关，表明正式制度距离削弱母公司持股比例对子公司财务绩效的正向影响，假设H3a也得到验证。模型12和模型16的非正式制度距离和母公司持股比例的交互项(IID×SP)的系数分别是-0.132和-0.082，和子公司财务绩效在1%的水平上显著负相关，表明非正式制度距离削弱母公司持股比例对子公司财务绩效的正向影响，假设H3b得到进一步的验证。综上所述，结论是稳健的。

表3 稳健性检验回归结果

五、研究结论与展望

(一)研究结论

子公司关系到企业集团战略的实施和竞争优势的生成与维系，子公司财务绩效一直是战略管理研究和实践关注的焦点。虽然现有研究成果已经对子公司财务绩效的前因及影响机制开展了比较丰富的研究(Tao等，2018[1])，但关注母公司持股比例与子公司财务绩效的关系及其边界条件的研究仍然不足。本文以交易成本理论、委托代理理论和制度理论为基础，构建了母公司持股比例、地理距离和制度距离对子公司财务绩效影响的研究模型，探究了母公司持股比例对子公司财务绩效的影响机理以及地理距离与制度距离的调节效应，得到以下研究结论。

第一，随着母公司持股比例的增加，子公司财务绩效更好。现有研究因受子公司数据的限制，没有针对中国企业探究母公司持股比例对子公司财务绩效的影响机理。本研究在构建母公司持股比例影响子公司财务绩效的研究模型的基础上，匹配多个数据库收集中国A股制造业上市企业子公司的样本和数据，检验了母公司持股比例对子公司财务绩效的影响。研究发现，母公司持股比例越高，子公司财务绩效越好。持股比例反映了母公司对子公司的资源配置状况和重视程度，高的持股比例能降低母公司与子公司间的交易成本和代理成本，提高母公司对子公司管理层的监督水平，缓解子公司管理层的机会主义。同时，高的持股比例会导致母公司对子公司决策与经营活动参与度的增加，有助于子公司获取更多的母公司资源和组织实践的支持。

第二，在母公司持股比例相同的前提下，地理距离越近，子公司财务绩效越好；地理距离越远，子公司财务绩效越差。本文突破母子公司以及子公司之间所处地理位置同质性的前提假设，基于中国企业母子公司地理分散性特征，研究发现地理距离对母公司持股比例与子公司财务绩效的关系具有显著的负向调节作用。随着地理距离的增加，母公司之间的交易成本、代理成本和获得母公司支持的难度增加，进而会削弱母公司持股比例与子公司财务绩效的正向关系。已有研究表明，地理距离是影响企业进入模式的重要前因(Canabal和White，2008[58])。本研究则更进一步聚焦地理距离对母公司持股比例与子公司财务绩效关系的调节作用，证实地理距离是影响母公司持股比例与子公司财务绩效关系的重要边界条件。

第三，在母公司持股比例相同的前提下，制度距离(正式制度距离和非正式制度距离)越近，子公司财务绩效越好；制度距离越远，子公司财务绩效越差。本文突破母子公司以及子公司所处制度环境同质性的前提假设，立足中国企业母子公司所处制度环境差异性特征，研究发现制度距离(正式制度距离和非正式制度距离)对母公司持股比例与子公司财务绩效的关系具有显著的负向调节作用。中国企业跨地区经营面临着地区间差异性的制度环境，子公司为获取当地的合法性支持和公平竞争环境而支付额外的成本，同时也会降低母公司对子公司的资源配置或组织实践的转移程度。该研究结论从抑制角度或负向影响方面进一步拓宽了母公司持股比例影响子公司财务绩效的理论机制和边界条件。

(二)管理启示

第一，为发挥子公司对企业集团(母公司)竞争优势生成和维系的促进作用，母公司在设立子公司时需考虑持有较多比例的股权，实现相对控股甚至独资。母公司为寻求市场机会，需要在不同的地区设立子公司推进企业整体战略的实施。企业集团(母公司)到地理距离较远或制度环境差异较大的地区设立子公司，可以考虑选择“参股控股独资”的渐进型股权战略，通过合资模式进入该地区，获取合法性支持。合资模式能降低投资风险和经营风险，可作为子公司进入目标地区的权益策略，一旦子公司熟悉了当地环境，积累了丰富的经验和资源时，企业可以谋求子公司的控制权，甚至可以通过收购合资方的股权实现独资。同时，在掌握子公司控制权时，母公司仍需要建立完善的子公司治理机制，比如委派子公司的董事、CEO或财务总监等，降低母公司的监督成本。

第二，母公司在设立子公司的选址决策时，应考虑以母公司注册地为中心点，围绕临近区域或交通便利的更远区域进行子公司的选址。地理距离的存在不可避免地会增加母子公司之间的交易成本和代理成本，母公司可以通过选择临近区域或交通便利区域设立子公司来降低因地理距离所导致的各类成本。这种选址策略有助于密切母子公司间的资源和信息交流，缓解地理距离的不利影响。

第三，母公司选择跨地区经营寻求新的市场机会时，可以优先选择和自身所处环境相似的地区设立子公司，然后再考虑进入和自身所处制度环境差异较大的目标市场设立子公司。母公司选择正式制度距离和非正式制度距离相对较近的目标市场设立子公司，一方面能降低子公司所面临的内部制度异构所导致的压力，更容易获得当地的合法性支持，另一方面也便于母公司向子公司转移组织惯例或组织实践。随着跨地区经验的积累和对不同制度环境适应能力的增强，母公司再考虑到制度环境差异较大的地区设立子公司。

第四，母公司在掌握子公司控制权的同时，应赋予子公司管理层较大的管理自主权。地区间制度距离的存在意味着子公司需要通过学习和知识积累来缓冲正式制度的约束，也需要尽快熟悉文化与习俗等非正式制度，主动构建当地的社会关系网络，使子公司内部制度和外部制度环境趋于同构。因此，在母公司掌握控制权的前提下，母公司应赋予子公司高管层较大的管理自主权，以便灵活应对外部环境的快速变化。

(三)局限与展望

尽管本研究在中国情境下探究了母公司持股比例对子公司财务绩效的影响机理，但仍然存在一些局限，需要在未来的研究中从以下几个方面展开：一是本研究分析了母公司持股比例对子公司财务绩效的影响机理，未来可以根据母公司持股比例将子公司进入模式划分为独资/合资模式或者是参股/控股/独资模式，构建子公司进入模式对子公司财务绩效的影响研究模型，并利用中国企业的数据进行检验。二是本研究从正式制度距离和非正式制度距离两个维度检验了制度距离对母公司持股比例与子公司财务绩效关系的调节作用，未来研究有必要区分制度距离的方向，细化制度距离方向调节作用的分析。Konara和Shirodkar(2018)[59]研究关注监管制度距离对跨国公司子公司绩效的影响，提出了制度距离因方向不同而呈现差异性影响的观点。三是本研究证实了地理距离和制度距离对母公司持股比例与子公司财务绩效关系的调节作用，未来有必要进一步扩展和丰富调节变量的类型，从母公司特征、子公司特征以及母子公司关系等层面的因素探寻母公司持股比例与子公司财务绩效关系的调节机制，识别出新的边界条件。