债权人保护与公司过度投资——基于债券契约的研究

张雪莹 吴多文

(山东财经大学金融学院，山东 济南 250002)

一、引言

信用债市场发展有助于降低实体企业融资成本并促进企业发展。但从2014年出现首例债券违约以来，债券市场频频发生违约事件，严重损害了投资者合法权益。特别是2020年10月下旬，华晨集团、永煤控股两家AAA级国企债券先后违约，投资者的“国企信仰”被打破，市场恐慌情绪蔓延，造成多家国企债券价格大跌，引起信用债市场整体波动。1对2018―2020年债券违约事件进行分析，不难发现公司违约的原因往往与公司多元化经营、过度投资有着密切关系。这些企业在信用扩张期加大投资，当投资收益不足以弥补融资成本时资金断裂，进而发生债券违约。2为防范违约风险，债权人与公司之间设立契约以维护债权人利益。完善的契约条款体现出良好的债权人保护，有利于缓解债权人与股东及管理层的代理冲突。一方面，大股东可能侵占中小投资者利益，将资金投资于对自身产生协同效应的项目(潘敏和金岩，2003；俞红海等，2010；Chava et al.，2016)[38][51][6]；另一方面，由于控制权与所有权的分离，管理层可能为获取个人收益将空闲资金投资于扩大企业规模或净现金流为负的项目(Jensen，1999；罗劲博和李小荣，2019；孙叶萌和张桂铜，2020)[17][37][44]，这都会导致过度投资。体现债权人保护的契约条款常涵盖对公司股东和管理层的行为约束，那么债券契约对债权人的保护是否能够规范公司的投资行为，抑制公司过度投资呢？

以往的大量研究主要关注债券契约对债券发行利率的影响(Reisel，2014；……