不断创新货币政策工具 助力双循环新发展格局

郭弘宇 李烨

摘 要：近期，人民银行利用降准、专项再贷款再贴现与公开市场操作助力经济平稳运行。新型货币政策工具中，SLO、PSL逐步退出;SLF、MLF成为市场基准;TLF与CRA是临时性大额资金投放工具;TMLF为结构性政策工具，贷款延期支持工具及信用贷款支持计划为直达实体货币政策工具。政策利率期限简明化，价格型货币政策体系基本建立，货币政策目标指向更加精准支持小微企业。建议完善直达实体货币政策工具，优化商业银行考核制度，构建基准曲线，加强政策协调。

关键词：货币政策;价格型体系;小微企业

党的十九届五中全会会议审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》（以下简称《建议》），明确了“十四五”时期经济社会发展指导方针和主要目标，要求“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。2020年中央经济工作会议要求，2021年要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时效。本文旨在通过分析近年来我国创新型货币政策工具的发展过程，进一步梳理国内货币政策趋势，为观察政策导向提出一些思路。

一、我国货币政策调控框架综述与传统货币政策工具回顾

国内学者、官员对我国当前货币政策调控框架的历史演变已形成基本共识。伍戈、李斌（2012）研究认为，随着商业银行资产业务的多元化，货币创造渠道也不断扩展，货币政策操作应更加注重数量型调控、价格型调控和宏观审慎政策的协调配合。孙国峰（2017）指出2008年国际金融危机过后，全球新的货币政策框架正在形成，包括使用更加广泛的货币政策工具特别是调控长期利率，以克服金融市场摩擦。何德旭、冯明（2019）认为当前基础货币创造机制正在发生变化，中介目标由数量型向价格型过渡，数量型工具与价格型工具并存。孙少岩、刘芮嘉（2019）利用VAR模型研究表明，利率导向型政策作用力度总体大于数量型货币政策，我国货币政策调控方向也正向预调微调、定量定向上转变。

1.存款准备金率

中央银行通过调整法定存款准备金率，直接控制基础货币的吞吐，调控货币供应量。2015年至2020年末，人民银行普惠降准12次，合计7.5个百分点。新冠疫情期间，为支持小微企业复工复产，针对中小银行定向降准1个百分点。2019年，人民银行提出“三档两优”的存款准备金制度框架形成。对大型银行、中型银行及服务县域的银行分别设定基准存款准备金率，此为“三档”;“两优”是指在三个基准档次的基础上还有两项优惠，达到相关要求后，可享受0.5个或1.5个百分点的存款准备金率优惠。2021年初，人民银行货币政策司孙国峰司长表示，目前我国金融机构平均存款准备金率为9.4%，无论是与其他国家相比，还是与我国历史上相比，存准率都不高。

2.再贷款再贴现

人民银行通过调整再贴现及再贷款的操作量和操作利率，进行基础货币的投放与回收，从而达到宏观调控的目的，合理引导资金流向和信贷投向。2013年-2015年陆续创设支农再贷款、扶贫再贷款，主要用于支持“三农”等国民经济薄弱环节，打赢脱贫攻坚战。近几年来，宏观调控特别是货币政策调控逐步由直接调控转向间接调控，通过再贷款再贴现投放基础货币的操作比重大幅下降。2020年7月下调再贴现利率25BP至2%，这是自2010年后首次调整再贴现利率。新冠疫情暴发以来，人民银行安排1.8万亿元再贷款再贴现，其中3000亿元抗疫专项再贷款，1.5万亿元复工复产专项再贷款再贴现。

3.公开市场操作

公开市场操作主要有正回购和逆回购，通过抵质押债券的方式进行基础货币的投放，期限包含7天、14天、28天及63天。2012年至2014年期间，根据市场流动性状况，正逆回购均有操作，灵活进行基础货币的回收与投放。2014年11月25日最后一次开展正回购操作，此后至今公开市场操作均为逆回购。自2016年起，公开市场操作根据市场需求随时操作，而不再是固定日期操作。随着MLF在长端逐步树立基准地位，2019年7月以后，逆回购操作期限仅限于7天和14天，注重对货币市场短端的指导作用。

二、创新型货币政策工具梳理

随着外汇占款增长乏力并开始下降，央行自2013年起逐步创设SLO、SLF、MLF、PSL等创新工具来投放基础货币。货币供应逐步由外占型转向逆回购及创新工具。

1.短期流动性调节工具（SLO）

2013年1月18日，中國人民银行宣布启用公开市场短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations，SLO），作为公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用。历史上累计开展30次SLO操作，合计金额28480亿元;其中有3次回笼货币的操作，涉及金额3500亿元。在2016年公开市场逆回购操作常态化之后，暂停使用SLO。

2.常备借贷便利（SLF）

为满足金融机构期限较长的大额流动性需求，借鉴国际经验，中国人民银行于2013年初创设了常备借贷便利（Standing Lending Facility，SLF）。SLF设立初衷是为政策性银行和全国性商业银行提供较长期限资金需求。然而，在实际操作过程中主要操作对象是小型银行，隔夜及7天等短期限也成为主力品种。潘敏、刘姗（2018）运用EGARCH模型进行实证检验表明，SLF较好地发挥了引导货币市场利率走势、平抑市场利率波动和利率走廊的功能，中央银行应充分发挥常备借贷便利作为市场利率走廊上限的作用，加快构建利率走廊机制。2020年4月10日SLF利率下调30BP，隔夜、7天、1月利率分别为3.05%、3.20%、3.55%，2月末余额清零。

3.抵押补充贷款（PSL）

为支持“棚户区改造”等重点项目顺利实施，2014年4月人民银行创设抵押补充贷款（Pledged Supplemental Lending，PSL），主要为三家政策性银行提供长期稳定、成本较低的资金。PSL余额于2019年11月达到峰值35979亿元。随着全国范围内的棚户区改造基本完成，2019年开始三家政策性银行逐步退出PSL，2月末余额32104亿元。

4.中期借贷便利（MLF）

为应对外汇占款大幅下降带来的基础货币收缩，保持银行体系流动性整体平稳适度，支持货币信贷合理增长，2014年9月，中国人民银行创设了中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，MLF）。中期借贷便利是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，采取质押方式发放。中期借贷便利利率发挥中期政策利率的作用，引导金融机构降低贷款利率和社会融资成本，支持实体经济增长。MLF最初操作期限集中在3M及6M，随后逐步放弃短期限的操作，仅进行1Y操作。当前1Y期MLF操作利率2.95%，余额53500亿元。郭碧云（2020）通过固定效应模型研究认为MLF可以显著降低企业融资成本，特别是在金融发展水平越高的地区MLF更加有利于降低企业融资成本。

5.临时流动性便利（TLF）

MLF、SLF以及公开市场逆回购等投放货币的工具均采用债券抵质押的方式开展;PSL虽然不限于债券资产，但期限较长且应用受限，不能够用于临时流动性调节。由于合格抵押品有限，通过抵质押等方式投放基础货币的工具应用受限，无法满足临时性大规模货币投放需求，难以为继。2017年1月，为保障春节前由现金投放形成的集中性需求，人民银行创设临时流动性便利（Temporary Liquidity Facilities，TLF），为现金投放量较大的几家大型商业银行提供临时流动性支持。TLF操作期限28天，成本与同期限公开市场操作利率大致相同。当年TLF操作规模达1.6万亿元，基本可对冲春节取现之影响。

6.临时准备金动用安排（CRA）

继2017年春节期间人民银行创设TLF之后，2017年12月29日，人民银行推出“临时准备金动用安排”（CRA），仍然是基于抵押品不足的困境，以应对春节期间将出现的大额流动性缺口的问题。CRA主要针对春节期间有较大现金投放需求的全国性商业银行，期限30天，额度不超过一般存款规模的2%。春节期间商业银行可动用的流动性规模大约为1.6万亿元左右，可有效保证春节期间的临时流动性需求。CRA是对TLF的创新与完善，实际操作中与存款挂钩，类似临时降准，但属于典型的结构性工具和边际性调整，并未改变货币政策稳健中性的政策基调。

7.定向中期借贷便利（TMLF）

为加大对小微企业、民营企业的金融支持力度，央行于 2018年12月19日决定创设定向中期借贷便利TMLF。其利率低于MLF15BP为3.15%，到期可滚动使用3年，主要由大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行提出申请。创设目的在于更为定向，本质仍然是投放流动性。TMLF是为了引导资金流向民营企业与小微企业，其目的与定向降准类似，属于结构性货币政策工具，当前余额561亿元，于4月24日到期。孔丹凤、陈志成（2021）以TMLF操作为例，研究证明结构性货币政策可以通过“定向降息”降低企业融资成本，引导信贷资金流向下游民营、小微企业，发挥“降成本、调结构”的功能。

8.贷款延期支持工具及信用贷款支持计划

为贯彻落实党中央、国务院决策部署，人民银行于2020年6月1日创设“普惠小微企业贷款延期支持工具”和“普惠小微企业信用贷款支持计划”两项直达实体经济的货币政策工具。“贷款延期支持工具”主要为缓解中小微企业贷款的还本付息压力，以通过特定目的工具（SPV）与地方法人银行签订利率互换协议的方式，向地方法人银行提供激励，激励资金约为地方法人银行延期贷款本金的1%，计划提供400亿元资金。截至2020年9月末，该工具对4.7万亿元到期贷款本息进行了延期。“信用贷款支持计划”主要为缓解小微企业缺乏抵质押担保的难点痛点，通过特定目的工具（SPV）与地方法人银行签订信用贷款支持计划合同，按地方法人银行实际发放信用贷款本金的40%提供优惠资金，期限1年，计划提供4000亿元资金。截至2020年9月末，通过该工具累计提供优惠资金932亿元，支持发放小微企业信用贷款共计2646亿元，惠及233万家小微企业（中国人民银行货币政策分析小组，2020）。

三、创新型货币政策特征

1.政策利率期限简明化，加大对市场的引领作用

从常规的公开市场操作来看，28天及63天期品种已退出操作，14天期僅在月末或年末等特殊时点才进行操作，7天成为主力品种。从创新型货币政策工具来看，短期限的SLO暂停操作，MLF则放弃3M及6M期限品种，仅开展1年期限的操作。逐步形成以7D期逆回购利率以及1Y期MLF操作利率为基准的政策利率曲线，可以看出，一方面随着金融市场的发展，货币政策传导效率提高，市场可以自发调节7天至1年间的利率;另一方面，减少政策利率期限品种，将降低对利率信号的干扰，进一步发挥市场的主导作用。

2.价格型货币政策体系基本建立，宏观调控更加精确

易纲（2021）指出建立现代中央银行制度，要完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的央行政策利率体系，健全利率走廊机制，引导市场利率围绕央行政策利率为中枢波动。近两年来，普惠降准的减少使用，以及在春节特殊时点创设TLF以及CRA，淡化数量型货币政策工具的使用，减少对银行间资金面的长时间干扰。同时减少货币政策操作期限，提高政策利率曲线的准确性，显示出价格型货币政策体系逐步建立。另外，随着贷款市场报价利率（LPR）的改革和完善，MLF操作利率将通过LPR传导至商业银行资产端，MLF操作利率将对信贷市场形成较强的引导作用。货币政策操作利率已成为货币市场、债券市场以及信贷市场的风向标。

3.多目标的货币政策悄然转变，更加精准支持小微企业

我国当前的货币政策的根本目标是保持币值稳定，而在实践中则坚持多目标制。从历史进程来看，可分为三个层次：第一，公开市场操作以及SLO、SLF、MLF等工具本质上都是通过抵质押的方式投放基础货币，操作目标均为银行间市场流动性，政策目标则更侧重维护银行间资金面稳定。第二，定向降准、TMLF等政策则明确对小微企业的支持，但仍偏向总量政策，精准性不足，在一定范围内仍呈现普惠性。第三，直达实体货币政策工具在执行过程中，先有项目才能获得支持资金，同时各项资金也是分批次投放，精细化程度更高，针对性也更强，政策效果更好。

四、政策建议

1.完善直达实体货币政策工具，持续支持中小微企业

国内经济稳步复苏，然而小微企业融资难、融资贵的问题将长期存在，直达实体经济的货币政策可保持常态化操作，助力小微企业健康发展。与此同时，可进一步提高直达实体货币政策的透明度，加强预期引导，发挥货币政策的前瞻性优势。另外，可借鉴美联储经验，通过完善小微企业贷款风险补偿机制、设立SPV直接在市场上购买小微企业的贷款及债券等渠道，实现商业银行风险转移，彻底解决中小企业融资难的核心问题。

2.优化考核制度，提高商业银行支持小微企业能动性

小微企业融资难、融资贵本质上属于社会问题，完全采用市场化方式解决，商业银行动力不足。对于支持小微企业的银行，不仅要通过直达实体货币政策工具对其进行风险补偿，还可以考虑适当放宽MPA考核相关指标，提高政策容忍度，最大限度发挥商业银行的自主能动性;同时支持中小银行继续通过发行二级资本债及永续债等方式，增强资本实力。

3.构建基准收益率曲线，提高货币政策传导效率

根据人民银行《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书的要求，将逐步建立DR系列指标的市场基准地位。DR系列在隔夜及7D成交量巨大，基准性非常强;但是在3M以上等较为长期限，交易较为冷清，易受异常交易影响，同时存在数据不连续等技术问题。可在市场活跃品种中，比如同业存单市场，培育具有较好市场基础的基准利率品种，最终构建完整的基准利率曲线，提高货币政策传导效率，切实降低实体经济融资成本。

4.加强货币政策与财政政策的协调，提高政策有效性

近年来，财政政策积极有效，货币政策稳健中性、精准调控，推动经济平稳运行。然而，国内外经济不确定性仍然较强，为保持我国宏观经济平稳运行，顺利完成“六稳”、“六保”任务，加快形成双循环新发展格局，需要打好政策组合拳，加强财政政策和货币政策协调，在创新驱动、风险防范以及高质量发展等领域充分发挥政策协同效应。

参考文献：

[1]郭碧云.中期借贷便利对企业融资成本的影响研究[J].金融与经济，2020（03）：21-27+34.

[2]何德旭，冯明.新中国货币政策框架70年：变迁与转型[J].财贸经济，2019，40（09）：5-20.

[3]孔丹凤，陈志成.结构性货币政策缓解民营、小微企业融资约束分析——以定向中期借贷便利为例[J].中央财经大学学报，2021（02）：89-101.

[4]潘敏，刘姗.中央银行借贷便利货币政策工具操作与货币市场利率[J].经济学动态，2018（03）：48-62.

[5]孙国峰.后危机时代的全球货币政策新框架[J].国际金融研究，2017（12）：47-52.

[6]孙少岩，刘芮嘉.我国结构性货币政策执行效果的检验[J].商业研究，2019（10）：43-54.

[7]伍戈，李斌.货币创造渠道的变化与货币政策的应对[J].国际金融研究，2012（10）：4-10.

[8]易纲.建设现代中央銀行制度[J].时代金融，2021（01）：4-5.

[9]中国人民银行货币政策分析小组.2020年第三季度中国货币政策执行报告[R].北京，2020.