风险投资声誉、企业后续融资约束与企业创新

彭新育 彭嘉嘉

【关键词】 风险投资机构声誉; 融资约束; 企业创新; 新三板企业; 面板数据回归

【中图分类号】 F832.48;F272.3  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）14-0088-07

一、引言

风险投资机构是金融市场中具有关键作用的中介组织，其声誉也因此为理论界及实务界所关注。除了持续精细化风险投资声誉的度量指标，国内外学术界目前主要集中于风险投资声誉影响机构自身及其所投资创业企业的规律和机制研究，大量研究已證实声誉不仅能在建立优质关系网络、提升资金募集效率、增强议价能力和扩大投资回报等方面为风险投资自身建立优势，而且可以为其所投资创业企业发挥认证作用、提供增值服务以及改善长期业绩。国内已有学者关注到风险投资声誉对缓解被投资企业融资约束的积极影响，认为高声誉风险投资能够显著地改善企业外部融资环境[ 1-2 ]，这为本文提供了研究契机。

融资约束是我国企业尤其是中小民营企业在发展过程中普遍面临的难题，其中企业的创新活动因具有高度不确定性和长期性受到的融资约束尤为突出。融资约束对企业研发投入造成显著的抑制效应，降低企业创新能力。现有研究对风险投资的声誉与其所投资企业融资约束的关系以及被投资企业融资约束与被投资企业创新的关系分别进行了探究，却鲜有文献结合被投资企业的融资约束探究风险投资声誉对被投资企业创新的影响，三者之间的关系仍留有探索空间。2018年11月，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于聚焦企业关切进一步推动优化营商环境政策落实的通知》，旨在着力推动缓解中小微企业融资难、融资贵问题。因此，在我国确定创新驱动发展战略、大力推动民营企业创新发展的背景下，明晰风险投资机构声誉、企业融资约束和企业创新三者间的理论逻辑与关系兼具重要的理论与实践意义。

本研究构建起“风险投资声誉—被投资企业后续融资约束—被投资企业创新”的统一框架，基于207家接受风险投资注资的全国中小企业股份转让系统（简称新三板）挂牌企业2015—2018年的面板数据，结合Baron和Kenny[ 3 ]的逐步法及温忠麟等[ 4 ]的检验程序验证企业融资约束的中介作用，试图打破风险投资声誉对企业创新作用机制的研究空白，为探讨风险投资驱动企业创新的作用路径提供一定借鉴意义。另外，已有学者发现不同所有制企业所面临的融资约束存在异质性[ 5 ]，而该异质性是否会影响风险投资声誉对其投资企业创新的驱动作用尚余研究空间。因此，本研究尝试进一步探讨融资约束的中介效应在国有企业和私营企业间的差异，从“整体—部分”两个层次验证风险投资声誉的创新驱动效应，以期为从微观企业层面落实国家创新战略、完善新时期下我国风险投资行业建设提供理论支持与经验证据。此外，新三板作为我国支持中小微企业创新发展的关键资本市场，对我国微观经济的健康运转具有战略意义，但目前基于新三板市场视角的相关文献不足，鲜少涉及新三板企业融资约束难题。因此，本研究探讨高声誉风险投资与企业融资约束、创新的关系，能够对现有文献形成有益补充，为新三板企业的健康发展提供实证支持。

二、理论分析与研究假设

（一）风险投资声誉与被投资企业创新

根据Rindova et al.[ 6 ]提出的定义，风险投资的声誉可被理解为利益相关者对其企业活动和产出质量的广泛认可。在资本市场中，风险投资凭借专业知识、能力与资源筛选优质企业进行投资，并在被投资企业实现增值后退出以获利。高声誉风险投资也正是基于这一模式对被投资企业的创新能力产生影响。首先，风险投资以出资购买股权的形式投资企业，被投资企业因此获得一笔可投入至企业创新活动的外部融资，从而对创新产生积极影响。相较于低声誉风险投资，高声誉风险投资因其良好的投资及退出记录，可以更高效地募集到更多资金，因此更有实力为企业提供可用于创新活动的充足资金保障，进而对其创新活动发挥更显著的促进作用。其次，根据风险投资的增值服务理论，风险投资除了向被投资企业投入资金外，还将投入大量时间与精力参与其重大决策，被投资企业可通过风险投资从外界获取包括信息、知识、技术、人才在内的可促进自身创新发展的关键资源[ 7 ]，而声誉良好的风险投资可提供的增值服务将更有价值。因为高声誉风险投资往往具有超过行业平均水平的经验、广泛优质的关系网络，可为企业创新提供更为直接、有效的支持和帮助[ 8 ]。此外，根据委托代理理论，风险投资和被投资企业之间所构成的委托代理关系中存在的信息不对称和经理人风险偏好差异可能会导致经理人出现机会主义行为，即经理人出于个人私利而忽视股东利益最大化，尤其是在研发投资和创新活动中，从而对企业的创新产生消极影响[ 9 ]，高声誉风险投资凭借其更为成熟丰富的知识、能力和经验，可对被投资企业发挥强监督作用，提升被投资企业的治理水平，从而缓解研发创新过程中的代理问题。具体表现为：高声誉风险投资不仅可以向被投资企业派驻董事以监督经理人团队的日常工作，约束经理人的败德行为，还擅长设计良好的激励制度联结经理人与股东的利益以降低经理人道德风险，缓解委托代理问题，进而促进被投资企业的创新[ 10 ]。基于以上分析，本研究提出假设1：

H1：在其他条件不变的情况下，风险投资声誉与被投资企业的创新水平显著正相关。

（二）风险投资的声誉与被投资企业的融资约束

风险投资机构所投资的风险企业往往处在成长期，资产规模小、经营年限短的现状决定其内部现金流量及留存收益规模难以满足研发活动资金需要，必须寻求外部融资支持，但企业创新活动往往具有长期性、高保密性及不确定性，缺乏融资抵押担保物，难以获得外部融资。基于优序融资理论，风险企业的上述现实特征决定了其为创新活动寻求融资时面临较为严重的约束[ 11 ]。

高声誉风险投资可在一定程度上减轻被投资企业的融资约束，原因包括：首先，被投资企业因高声誉风险投资的投资可获得一笔外部股权融资，直接在一定程度上缓解自身所面临的融资约束。其次，风险投资符合Booth和Smith[ 12 ]提出的有效第三方认证成立的三个条件，对被投资企业具有“认证作用”，且越是高声誉风险投资，进行错误认证的潜在代价越大，进行正确认证的动机越强，因此其认证作用也越强。外部的理性投资者倾向于相信高声誉风险投资会基于自身声誉资本考虑而更谨慎地筛选出优质创业企业进行投资并更好地为之提供增值服务、发挥监督作用，因此更有意愿向其所投资企业投入资金，从而缓解企业的融资约束。高声誉风险投资的增值服务不仅可以改善被投资企业治理结构，通过降低委托代理成本以减少信息不对称的方式减轻其外部融资约束，而且能够为企业物色优秀的财务管理人员并发挥对公司财务管理的强监督作用，通过提高被投资企业财务管理效率的方式在一定程度上缓解企业融资约束[ 13 ]。此外，高声誉风险投资与投资银行、商业银行及其他风险投资之间因长期业务往来而形成的联合投资网络也可以发挥关系信息传递功能，引荐高声誉承销商、国际知名会计师事务所和机构投资者参与企业证券发行以为企业融资提供便利[ 14 ]。基于以上分析，本研究提出假设2：

H2：在其他条件不变的前提下，风险投资声誉与被投资企业受到的融资约束程度显著负相关。

（三）融资约束的中介作用

融资约束的存在使企业的投资—现金流敏感性较高，即较低的现金流水平使他们更谨慎地进行投资，会缩减R&D支出，企业的R&D活动因此无法获取所需资源以保障创意形成与筛选、实验实现及产品预测试等关键步骤的顺利实施，从而束缚企业创新发展的步伐[ 15 ]。大量实证研究已证实，无论在国内或国外、在发展中国家或发达国家，企业受到较重的融资约束始终是造成其R&D投入不足的重要成因之一[ 16-18 ]。根据前文分析，风险投资的声誉对被投资企业的创新既有直接的积极影响，也存在间接联系。一方面，高声誉风险投资可以通过为企业注入资金并且为企业的创新活动提供包括信息、技术、人才在内的优质增值服务，促进企业创新发展;另一方面，高声誉风险投资可以通过提供股权融资、发挥认证效应、为企业提高财务管理效率提供人才以及利用自身关系网络提高融资效率等机制有效地缓解企业融资约束，直接或间接地为企业创新活动提供资金支持，进而促进企业创新。因此，高声誉风险投资可基于多种机制减轻被投资企业的创新融资约束，保证企业的创新活动获得必要的资金支持，进而促进企业创新。基于以上分析，本研究提出假设3：

H3：融资约束对风险投资的声誉与被投资企业创新的关系具有中介作用。

三、研究设计

（一）样本数据的选择及来源

除了前文提及的研究意义，本研究以新三板企业为研究对象的原因还包括：（1）新三板相对而言准入标准较宽松，聚集着大量创新型、创业型、成长型中小微企业，这类企业往往面临限制企业创新活动的更高水平的融资约束，加之新三板市场现阶段在交易量及流动性方面存在缺陷，致使企业的融资需求在挂牌后没有得到切实满足，企业融资难问题尤为突出，因此以新三板企业为对象研究企业融资约束及其与企业创新的关系问题更具有代表性;（2）新三板市场相较于主板市场规模较小，风险投资退出新三板企业的周期更长、成本更高，从而激励风险资本更长期持有新三板企业股票，更有动机投入心力和资源促进新三板企业创新发展，以期获取更高的投资回报。因此，新三板企业数据更能够体现风险投资声誉对缓解企业融资约束、提升企业创新能力的贡献程度。

本研究选取2015—2018年在新三板挂牌企业为初始样本，并根据以下条件做进一步筛选：（1）根据Wind金融证券数据库新三板专题统计数据中“PE/VC投资明细”栏目所披露信息，仅选取“投资方式”一栏中标明“VC”的样本，剔除该栏空白或标明“PE”的样本;（2）考虑到研究需要样本企业2015—2018年的数据，故剔除在该期间摘牌、退市、被ST或数据缺失的样本。最终样本包含207家新三板挂牌企业的828个观测值。其中新三板企业特征数据和相关财务数据主要来自CSMAR国泰安数据库，缺失值通过Wind数据库补充完整;企业创新相关数据来自国家知识产权局的中国及多国专利审查信息查询系统;新三板企业所对应风险投资的特征数据来自CVS投中数据库。

（二）变量定义及模型设定

1.变量定义

（1）被解释变量。本文以Innovation表示企业创新，即企业当年所获发明专利申请量。综合来看，现有文献一般从投入和产出两个维度来衡量企业创新。其中创新投入通常以企业当年研发投入在营业总收入中的占比衡量，创新产出通常以企业当年所获专利申请量或授权量衡量。本研究使用企业当年的发明专利申请量作为企业创新的代理变量，理由包括：1）研发投入强度仅代表企业对创新活动的资源投入情况，不同企业将创新投入转化为创新产出的效率不同，因此研发投入强度无法客观体现企业最终获得的创新成果情况;2）研发投入数据由企业自愿披露，Wind数据库中新三板企业的研发投入数据缺失严重，本研究无法判断未披露研发投入的新三板企业是否就没有进行创新活动，使用新三板企业研发投入数据可能会存在衡量偏误问题;3）发明专利相对实用新型专利和外观设计专利更能代表企业的自主创新能力[ 19-20 ]，尤其是考虑到国内各级政府实施创新追赶战略及各类专利补贴措施可能对企业申请专利动机及专利造成的扭曲性激励效应，企业的发明专利作为三项指标中受到扭曲效应相对较小的指标，更能代表企业创新能力[ 21 ];4）发明专利的授权需要一定时间，作为指标反映企业创新时可能存在时效性不足的问题，因此最终采用企业当年发明专利申请量指标。

（2）解释变量。本文以Reputation表示风险投资的声誉。参考王泽宇等[ 22 ]的研究成果，本研究将风险投资进入新三板企业当年前所投资企业成功在新三板挂牌的企业数在其累计投资的企业总数中的占比作为衡量声誉的指标。此外，遵循現有文献的常用做法，如果一家企业有两个及两个以上的风险投资，则采用上述风险投资声誉的平均值作为变量值。

（3）中介变量。本文以FinConstrains表示企业所面临的融资约束程度。现有研究中具有代表性的融资约束测量指数主要有SA指数、KZ指数、WW指数。其中，Hadlock和Pierece在遵循KZ指数计算方法的基础上，根据企业财务报告情况对企业融资约束类型进行区分，创新地选择受时间及内生性影响较小的变量——企业规模和企业年龄，最终提出了SA指数，具体计算公式为-0.737Size+ 0.043Size2-0.04Age。企业的SA指数越大，受到融资约束越严重[ 23 ]。SA指数克服了KZ指数和WW指数因包含现金流、杠杆等内生性较强的指标而产生的局限性，更具稳健性。此外，由于本研究采用新三板企业样本，无法获取计算KZ指数和WW指数所需托宾Q指标。基于指标稳健性和数据可获得性考虑，本研究选择SA指数测度企业的融资约束。

（4）控制变量。本文选取了8个控制变量：1）age表示企业成立年限，即截至2019年，样本企业所成立的年份数;2）tangible表示企业有限资产占比，即企业的存货和固定资产总和占总资产的比例;3）soe表示企业股权性质，是虚拟变量，如果企业是国有企业取1，否则取0;4）lev表示企业资产负债率，即企业的负债总额与资产总额的比值;5）roa表示企业的资产收益率，即（利润总额+利息支出）/平均资产总额;6）syn表示企业是否联合投资，为虚拟变量，如果企业在同一轮次的融资中有两个或两个以上的风险投资者，则视为存在联合投资，取1，否则取0;7）除此之外，本研究还设置了控制变量industry和area，分别表示企业所属行业和企业所属地区，均为虚拟变量。

2.模型设定

本文借鉴社科研究领域常用的中介效应研究方法，参考Baron和Kenny[ 3 ]以及温忠麟等[ 4 ]所使用的中介效应检验程序对风险投资的声誉、被投资企业的融资约束和创新进行检验，建立模型如下。

被解释变量企业创新（Innovation）对解释变量风险投资声誉（Reputation）进行回归分析，得到回归系数c;中介变量融资约束（FinConstrains）对解释变量风险投资声誉（Reputation）进行回归分析，得到回归系数a;被解释变量企业创新（Innovation）对解释变量风险投资声誉（Reputation）和中介变量融资约束（FinConstrains）同时回归，得到中介变量融资约束（FinConstrains）回归系数b和解释变量风险投资声誉（Reputation）的回归系数c'。

融资约束的中介作用成立需同时满足以下条件：

一是模型（1）中被解释变量企业创新（Innovation）对解释变量风险投资声誉（Reputation）的回归系数c达到显著水平。

二是出现以下两种情况中任意一种：

情况1：如果模型（2）的中介变量融资约束（FinConstrains）对解释变量风险投资声誉（Reputation）的回归系数a和模型（3）的中介变量融资约束（FinConstrains）的回归系数b均显著，则中介效应显著。其中，若模型（3）的解释变量风险投资声誉（Reputation）的回归系数c'不显著则说明中介变量融资约束（FinConstrains）对解释变量风险投资声誉（Reputation）和被解释变量企业创新（Innovation）的关系起完全中介作用;若c'显著且c'

情况2：如果系数a、b中至少有一个不显著，需做Sobel检验，Sobel检验显著则中介效应显著。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

表1汇报了本研究核心变量的描述性统计。解释变量Reputation的最大值为0.25，最小值为0。从中介变量FinConstrains来看，样本企业的融资约束值均为负值，不同企业间的差异较大，平均值为-3.177，最小值为-4.279，最大值达到-0.758。被解释变量Innovation平均值为2.417，极差达到48。

（二）回归分析

现有面板数据实证研究中所涉及模型主要包括混合估计模型（OLS）、个体固定效应模型（FE）和个体随机效应模型（RE）。本研究首先使用Stata19软件对2015—2018年有风险投资的新三板企业样本数据依次进行了F检验和Hausman检验以选择合理的回归模型。F检验的原假设是真实模型为混合估计模型，备选假设是真实模型为个体固定效应模型。因此如果拒绝原假设，则应选择个体固定效应;反之，应选择混合估计模型。Hausman检验的原假设真实模型是个体固定效应模型，备选假设真实模型是个体随机效应模型。若拒绝原假设，则应选择个体固定效应模型，反之应选择个体随机效应模型。

如表2所示，基于以上两种检验的结果，模型（1）和模型（3）应选择个体随机效应模型，模型（2）应选择个体固定效应模型。依照上述结果，本研究使用Stata19软件对2015—2018年有风险投资的新三板企业样本数据依照模型（1）、（2）、（3）依次回归，结果如表3所示。

表3反映了融资约束对风险投资声誉与企业创新中介效应的检验结果。模型（1）报告了风险投资的声誉对企业创新的影响。由结果可知，风险机构的声誉与企业创新的回归系数为43.03，在5%水平上显著，即模型（1）的回归系数c显著，满足中介效应成立的第一个条件。这表明风险投资的声誉对被投资企业的创新具有显著的正向影响，风险投资的声誉越高，被投资企业的创新产出越多。

模型（2）报告了风险投资的声誉对企业融资约束的影响。实证结果表明，风险投资的声誉与企业融资约束的回归系数为-16.61，在1%水平上显著，即模型（2）的回歸系数a显著。这表明风险投资机构的声誉对被投资企业的融资约束具有显著的负向影响，风险投资的声誉越高，被投资企业面临的融资约束越轻。

模型（3）报告了风险投资的声誉、企业融资约束对企业创新的影响。实证结果表明，风险投资的声誉、企业融资约束与企业创新的回归系数分别为39.98和-1.41，均在5%水平上显著，且模型（3）的回归系数c'

（三）内生性问题

高声誉风险投资机构以获取高额投资回报为主要目的参与企业，必然会在严格评估与筛选备选企业各方面资质的前提下谨慎进行投资，则成功被优质风投选中的企业有可能本就拥有相对较高的创新能力。因此，高声誉风险投资机构参与企业和企业创新水平之间可能存在反向因果逻辑。

为了提高研究结论的严谨性，本文将解释变量（风险投资机构的声誉）及所有控制变量滞后一期作为工具变量，采用2SLS法将滞后项加入到回归方程中，其估计结果无论是在显著性水平或是回归系数估计值上与前文估计结果基本一致。此后采用Hausman-Wu检验对比了系统差异，结果显示模型没有明显的内生性问题，因此前文的研究结论是稳健的（鉴于篇幅所限，有关结果未详细列示）。

此外，为控制样本选择偏差，进一步减弱内生性影响，本文选择倾向得分匹配法做再次验证。由于解释变量风险投资机构的声誉为连续变量，因此将风险投资进入新三板企业当年前所投资企业成功在新三板挂牌的企业数超过0的风险投资机构的声誉值取1，否则取0，并以所有控制变量为匹配变量，进行近邻一对一匹配检验。结果表明，除了行业变量外，剩下所有匹配变量的标准化偏差均低于10%，T检验结果亦表明控制组与非控制组无明显差异，有良好的匹配效果。匹配后处理效应的结果显示，解释变量的ATT估计值为6.909，大于临界值1.96，满足显著性要求，表明高声誉风险投资机构参与对企业创新具有显著的驱动作用，再一次证实前文的研究结论是稳健的（鉴于篇幅所限，有关结果未详细列示）。

（四）稳健性检验

1.Bootstrap抽样法

为使第二类错误的影响最小化，本文使用Stata15软件Bootstrap检验方法，纳入控制变量企业成立年限、有形资产占比、股权性质、资产负债率、资产收益率、是否联合投资进行中介效应检验程序，以对前文结论的稳健性做进一步验证。在Bootstrap中介检验的过程中，本研究参照普遍做法，将关键参数设定如下：样本量为5 000，置信区间置信度为95%。不同于传统方法，Bootstrap法采用偏差校正的非参数百分位法进行取样，如果检验结果显示偏差纠正的置信区间不包含0，则表明该中介效应显著。根据Bootstrap中介检验的结果，被投资企业融资约束对风险投资声誉与被投资企业创新的关系所起到中介作用的直接效应和间接效应的置信区间分别为（0.59，5.51）和（0.86，83.58），均不包含0。因此，被投资企业融资约束对风险投资声誉与被投资企业创新关系的中介效应显著，与前文结论一致（详细列示略）。

2.更换自变量指标

为确保结果的稳健性，本文使用既有文献中许多学者采用的发明专利授权量替代发明专利申请量作为企业创新的代理指标，采用相同的研究方法进行实证分析，结果依然稳健（鉴于篇幅所限，有关结果未详细列示）。

五、进一步检验

现有研究指出，国有企业的融资难度和成本均低于民營企业，民营企业融资难、融资贵是我国金融市场的普遍现象[ 24 ]。在所有制差异导致融资约束程度不同的前提下，风险投资声誉对被投资企业的认证作用及增值服务对其融资约束的缓解程度将存在差异，因而有可能影响融资约束对风险投资的声誉与被投资企业创新关系的中介效应。为了探究民营企业和国有企业的融资约束对风险投资的声誉与被投资企业创新关系所起到的中介作用是否有所不同，本文将现有样本分成国有企业和民营企业两组，重复上文所使用的中介效应检验程序，结果如表4所示。

在民营企业样本中，模型（1）实证结果表明，风险机构声誉与企业创新的回归系数为44.51，在5%水平上显著，即风险投资声誉对被投资企业的创新具有显著正向影响，风险投资的声誉越高，被投资企业的创新产出越多。模型（2）实证结果表明，风险投资的声誉与企业融资约束的回归系数为-17.50，在1%水平上显著，即风险投资机构的声誉对被投资企业的融资约束具有显著负向影响，风险投资的声誉越高，被投资企业面临的融资约束程度越轻。模型（3）实证结果表明，风险投资声誉、企业融资约束与企业创新的回归系数分别为41.25和-1.42，均在5%水平上显著，且模型（3）中自变量的回归系数小于模型（1）中自变量的回归系数。至此，实证结果满足了中介效应成立的两个条件，即验证了企业融资约束的部分中介效应，表明民营企业样本中的高声誉风险投资可以缓解被投资企业的融资约束，从而促进被投资企业的创新。

而在国有企业样本中，模型（1）实证结果表明，风险机构的声誉与企业创新的回归系数不显著，即风险投资的声誉对被投资企业的创新无显著影响。模型（2）实证结果表明，风险投资机构的声誉与企业融资约束的回归系数为-36.22，在5%的水平上显著，即风险投资机构的声誉对被投资企业的融资约束具有显著负向影响。模型（3）实证结果表明，风险投资的声誉、企业融资约束与企业创新的回归系数均不显著。至此，实证结果无法满足中介效应成立的两个条件中的任何一个，即企业融资约束的中介效应不成立，表明国有企业样本中高声誉的风险投资不能显著缓解被投资企业的融资约束，从而促进被投资企业的创新。

基于上述实证结果可知，相比国有企业样本，被投资企业融资约束对风险机构的声誉与被投资企业创新的关系所具有的中介效应在民营企业样本中更为显著。

六、结论与启示

（一）研究结论

实证研究结果显示：风险投资声誉对企业创新的驱动作用是通过缓解企业在进行创新活动时所面临的融资约束实现的，即融资约束是风险投资声誉与企业创新的中介变量与传导机制。这一结果在考虑内生性问题以及稳健性检验后依旧成立。另外，进一步研究表明，相对国有企业，这一中介效应在民营企业中更为明显。本文在验证上述中介效应成立的实证过程中也证实了风险投资介入本身对被投资企业的创新具有促进作用，并且可以缓解被投资企业的融资约束。

（二）实践启示

基于以上结论，本文提出如下建议：（1）对广大民营创业企业而言，如果在进行创新活动时面临严重的融资约束，应积极引入风险投资，一方面可直接获取股权融资支持，另一方面可以通过风险投资提供的增值服务和认证作用改善融资环境，从而获得创新活动所需资金支持;（2）对银行等外部投资者而言，应主动摒弃对广大民营创业企业的偏见，积极创新信息渠道以更好地对企业质量进行科学判断，例如将是否有风险资本参与纳入考量范围中，充分挖掘和筛选出高质量创业企业，优化信贷资源配置效率，为我国企业的创新发展注入动力;（3）对各级政策制定者而言，应加大对风险投资行业的支持力度，助力高声誉风险投资机构发展，同时促成风险投资与传统银行合作，创新贷款技术，鼓励高声誉风险投资在减轻民营创业企业的融资约束方面发挥更大的作用。

（三）研究局限与未来展望

因研究条件限制和研究精力局限，本研究仍存在一些不足，主要体现在：由于风险投资的声誉数据获取渠道有限，收集难度较大，本文目前所使用数据主要是以人工、手动方式通过现有研究普遍使用的投资数据库终端收集整理而来，无法排除数据存在一定误差的可能性，尚余进一步提升的空间;本文仅从局部出发，探讨了风险投资声誉如何影响企业的融资约束及创新活动，未来可以考虑更多路径探索风险投资声誉对企业总体绩效的作用，从而丰富现有理论成果，扩展理论边界。

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