国内外绿色金融研究综述

□文/王柯鉴

（四川省社会科学院四川·成都）

［提要］绿色金融是对传统金融的拓展，是现代金融发展的新方向。本文对有关绿色金融的定义、发展模式、主要绿色金融市场和近期研究热点的文献进行梳理，并对当前绿色金融发展现状作一定的介绍。拟通过回顾和分析，促进绿色金融更好发展，并推动其更好助力“碳达峰、碳中和”目标的实现。

20世纪中叶，西方发达国家工业化进程带来的环境恶化、资源枯竭等问题日益严峻，生物多样性锐减、极端天气、雾霾及突发性污染事件已经严重阻碍了各国的发展进程，人们逐渐意识到资源环境保护与经济协调发展的重要性，可持续发展成为国际共识，绿色金融的理念应运而生。当前，各国正在加快构建完善的绿色金融体系。在“十四五”规划将“碳达峰、碳中和”列为国家未来发展主要目标之一的政策导向下，各金融机构纷纷响应，掀起了绿色金融新浪潮。在此黄金发展机遇期，对发展历史、现状和研究热点进行回顾梳理和探讨，有利于发现和修正发展过程中存在的问题，健全相关体制机制，引导绿色金融健康发展，更好助力“碳达峰、碳中和”目标的实现。

一、界定及发展模式

（一）绿色金融的定义。绿色金融至今还没有一个统一的定义，许多学者从不同的角度展开了探讨。国务院发展研究中心“绿化中国金融体系”课题组等（2016）认为绿色金融的定义有狭义和广义之分。狭义上是针对绿色金融活动或金融工具，重点在于评估环境管理和生命周期影响的过程，以确定重点的绿色产业及技术；广义上是针对整个绿色金融系统，目的在于形成一种可持续发展的金融系统，以完成经济转型或维护经济的稳定和增长。Gray（2002）认为绿色金融的重点是将社会因素和环境因素纳入金融体系，并且保证其不与金融体系原有的原则相冲。H.hne et al.（2012）和Zhang（2011）则认为绿色金融的概念是动态发展的，会随着可持续性项目、环境政策等的变化而变化。目前在绿色金融定义上存在的一个重要差别是发展中国家的“绿色”包含了治污和防污项目，而发达国家由于完成了工业化进程，不存在经常性的环境污染问题，则不将此类投资纳入“绿色”范畴，更侧重于绿色技术的创新和绿色能源的开发。

各国对于绿色金融的定义虽有差别，但本质上是一致的，是一种纳入环境因素的金融业务运作、产生环境效益的、服务于可持续发展的金融活动。

（二）发展模式。全球范围内，绿色金融主要有两种发展模式：一种是“自下而上”的以市场化机制为主体的发展模式，以西方英美等发达国家为代表；另一种是“自上而下”的以政府管理和金融监管为主体的发展模式，以巴西、中国等新兴市场国家为代表。随着绿色进程的不断推进，两种发展模式不断融合，形成市场与政府共同参与的形式。一方面环境资源是公共品，将潜在的环境影响纳入考虑范围，会增加项目成本，导致金融机构的主动性较弱。此时就需要政府一定程度的引导、管理和监督，以改变当前绿色金融发展较为缓慢、影响力较低的窘境。同时，政府的介入可以在一国内部形成明确的“绿色”定义、标准和框架，通过各种财政性措施、金融政策的制定、监管及宣传教育来引导绿色金融的发展。另一方面市场化机制作用的发挥能加快清洁企业和技术取代污染企业和技术的进程，其带来的技术效应、结构效应和规模效应能促进金融“深绿化”创造条件。

二、主要绿色金融市场

（一）绿色债券市场。绿色债券是为环境或气候相关收益的投资提供资金的一种固定收益证券，是将募集资金用于指定绿色项目的债券工具。作为绿色金融的一部分，其目的是内化环境外部性并调整风险认知。目前，国际绿色债券的指导原则以国际资本市场协会联合金融机构发布的《绿色债券原则》（GBP）和气候债券倡议组织发布的《气候债券标准》（CBS）为基础，两者互为补充。国内由于债券市场的分割，以国家发改委发布的《绿色债券发行指引》（后简称发改委《指引》）和中国金融学会发布的《绿色债券支持项目目录》为主，辅之以监管部门制定的各类标准。绿色债券支持项目的界定与分类、募集资金的用途和管理、信息披露、评估认证四大部分构成了绿色债券标准的框架。对比国内外标准，在绿色项目的界定上，国外主要是缓减气候变化、创新绿色技术等相关项目，国内则包括了化石燃料相关资产、清洁媒等治污防污类项目。在资金的使用上，GBP最为严格，要求所有绿色债券募集资金净额要记入独立子账户进行分离并可按照发售文件中所述用途进行追踪；CBS要求对贴标债券的资金进行隔离并专用于指定项目；而我国发改委发布的《绿色债券发行指引》则允许募集资金用于补充营运资金和偿还银行贷款。在信息披露上，除发改委《指引》没有额外要求外，国内外其余标准均对信息披露进行了明确或隐性要求。在评估认证上，GBP贯穿了评估认证的思想但没有做强制要求，CBS则设计了一套具体的认证机制。国内直至2017年12月发布《绿色债券评估认证行为指引（暂行）》，才具有了首份针对所有品种的评估认证行为的规范性文件。

自2007年欧洲投资银行发行第一份绿色债券以来，绿色债券市场已发展了12年有余。至2019年，全球绿色债券发行总额达2，577亿美元，较2018年增长了51%，共有496家发行人发行了1，788份绿色债券。我国自2016年涉足绿色债券市场，已有5余年的探索历史。其发行规模（境内外）从2016年的2，400亿元升至2019年的3，390.62亿元，较2018年增长了26%。国内绿色债券市场虽保持了强劲的增长态势，位居世界前列，但发行规模占同期全球绿色债券发行规模比例却从2016年的近40%下降到2019年的21.3%。同国外相比，我国绿色债券市场以银行间市场为主，绿色金融债券居多，且由于相关优惠政策的缺乏，吸引力和流动性欠佳。

（二）绿色信贷市场。绿色信贷又称为环境融资、可持续融资，是围绕赤道原则提出的通过科学分配资金及资源，推动经济及环境共同发展的新概念。国际国内对绿色信贷还没有统一的定义，究其本质是在信贷业务活动中考虑了环境责任因子，通过完善信贷政策制度和流程，有倾向性地将信贷投向低碳经济、循环经济等绿色领域，促进可持续发展。

绿色信贷市场是中国绿色金融之旅最先接触的领域，自2007年起，我国便开始着手搭建绿色信贷政策的框架，先后出台了《关于落实环境保护政策法规防范信贷风险的意见》《节能减排授信工作指导意见》等文件，将企业的环保与社会责任纳入商业银行贷款审批的重点考虑范围。2012年证监会颁布《绿色信贷指引》，但从2013年才正式推出绿色信贷业务，并于2014年印发《关于报送绿色信贷统计制度的通知》，建立了绿色信贷统计制度。自推进绿色信贷业务以来各商业银行也进行了一些有意义的实践：兴业银行、江苏银行和湖州银行率先加入赤道原则；华夏银行、招商银行、浦发银行等与世界银行等国外机构开展绿色信贷有关的转贷款业务；部分大型商业银行总行设立了可持续金融产品管理部，下设绿色信贷产品市场部、管理部、规划部、风险计量部及风险管理部，共同推进对绿色信贷产品设计和服务创新相关工作。

目前，绿色信贷仍是我国绿色融资项目的主要渠道，是建设绿色金融体系的主力军。根据中国人民银行的数据统计，2013～2018年末我国21家主要银行机构的绿色信贷余额从5.2万亿元增至9.66万亿元。2018年，投向绿色交通运输项目的贷款余额为3.83万亿元，同比增长18.1%，投向清洁能源项目的贷款为2.07万亿元，同比增长12.7%，两者合计占同期绿色贷款增量的72.2%。

（三）碳金融市场。关于碳金融，目前仍没有一个一致的定义。总体来说，泛指所有服务于限制温室气体排放的金融活动。雷鹏飞、孟科学（2019）又将其分为狭义和广义两个概念，狭义上主要指限定为《京都议定书》规定的联合履行机制（JI）和清洁发展机制（CDM）范围内的涉及绿色贷款和服务温室气体减排的投融资活动；广义上还包括围绕发展低碳经济、控制并降低以环境为代价的经济社会发展的各种金融活动。自2005年《京都议定书》强制生效后，全球碳交易市场呈现爆炸性增长，碳金融相关衍生品层出不穷。根据国际碳行动组织（ICAP）发布的《2020年度全球碳市场进展报告》，随着墨西哥启动强制性碳排放交易体系试点，全球正在运行的碳排放交易数量已增加至21个，包括1个超国家机构（欧盟）、5个国家级体系、16个省和州级以及7个市级，碳排放交易体系所覆盖的温室气体排放量达全球总量的9%，碳排放交易所在司法管辖区人口占世界近1/6，GDP占42%。2019年所有成熟体系的配额价格平均上涨了22%。

从图1可以看出，在成熟体系配额价格上涨的同时，我国配额价格却呈现出下降的趋势，这充分说明当前我国的碳金融服务滞后，碳金融市场参与者缺失或参与度不高的现象。2017年底，《全国碳排放权交易市场建设方案（发电行业）》的发布标志着全国性碳排放交易体系的正式启动。于此之际，我国应进一步健全碳金融市场相关法律法规，加强市场基础建设，积极推进中介机构的专业化和碳金融产品的创新，调动市场活力。（图1）

图1 过去十年各碳排放交易体系中碳价持续走势和短期波动图

（四）绿色保险市场。绿色保险在广义上指为解决经济社会发展中的环境风险而提供一种保险制度安排和长效治理机制。狭义上是由环保领域和责任保险领域交叉衍生而成的一种创新险种，具体指环境污染责任保险。

目前，国际上主要有三种绿色保险模式：以强制环境责任险为主；以任意环境责任保险为主，强制责任保险为辅；强制责任保险与财务保证或担保制度相结合。美国、瑞典主要以强制环境保险为主；英、法等国主要以任意责任保险为原则；德国则采取强制责任保险与财务保证或担保相结合的制度。鉴于我国基本国策与基本国情，秦芳菊（2020）提出我国现阶段应当采用以强制责任保险为主、任意保险为辅的方式。

袁昇（2018）将我国绿色保险发展过程分为了探索和起步两个阶段。探索阶段从20世纪70年代至20世纪90年代，这期间交通部发布了我国最早的有关环境污染责任强制保险的条例《关于油污损耗民事责任保险证书》，我国加入了《国际油污损害民事责任公约》，并建立起油污赔偿机制，为我国处理海上油污事故，保护受害者利益和海洋环境起到了较好的法律保障作用。进入21世纪后我国进入起步阶段，2007年中国原保监会和国家环保联合总局发布《关于环境污染责任保险工作的指导意见》，要求建立起符合我国国情的环境污染责任保险制度。2013年环保部与原保监会联合印发《关于展开环境污染强制责任保险试点工作的指导意见》，首次从国家层面将石油化工企业和重金属企业纳入环境污染责任保险范围。2017年5月，原保监会发布《化学原料及化学制品制造业责任保险风险评估指引》，成为保险业首个环保责任保险金融行业标准；6月，环保部和原保监会公开征求环境污染强制责任保险的实施意见，并于2018年6月在生态环境部部务会议上通过《环境污染强制责任保险管理办法（草案）》，标志着我国绿色保险开始走上立法的轨道。

三、热点问题研究

（一）绿色金融定价研究。目前，学界对绿色金融领域的定价问题主要从影响因素和模型定价两个视角来进行研究。在影响因素方面，齐绍洲等（2015）利用集成经验模态分解模型（EEMD）对我国6个碳排放权交易中心的碳价格数据进行分解，研究了短期市场不均衡、重大事件和内在趋势对于碳价格形成的影响；Reboredo（2018）研究发现绿色债券与公司债和国债存在耦合关系，会受到两种债券大量价格溢出的影响，而与股票和大宗商品则没有；杨希雅和石宝峰（2020）将2016年以来发行的绿色债券与一般信用债的票面利率差值作为信用利差，选取影响因子对信用利差进行多元回归，得出发行方式（公开发行取1，非公开取0）与绿色政策支持力度同信用利差呈显著正相关，偿债能力指标与信用利差呈显著负相关，而第三方绿色认证、营业收入和净资产收益率三项指标的影响并不显著。

在模型定价方面，相关专家学者针对不同绿色金融市场的定价模型进行了专项研究。在绿色债券市场，龚玉霞等（2019）在我国银行间债券市场和上交所发行的绿色债券中选取了6只交易数据最完整的绿色债券作为样本，利用二叉树模型进行定价研究，发现我国绿色债券价格被明显低估；刘利香（2020）认为债券G16嘉化1采用的簿记建档定价法主观因素较强，缺乏市场性且带有一定的行政主义色彩，选取了BS模型和二叉树模型对该债券进行重新定价，结果显示两种定价模型的理论发行价格均高于实际发行价格，债券存在被低估的现象。在绿色信贷市场，周捷（2019）通过对湖州市辖区内主要地方性商业银行的绿色信贷定价方法进行分析，发现城商行大多采用成本加成定价法，结合信贷定价模型进行定价，而多数农商行和农信社依然采用的较为简单的基准利率浮动法，尚未建立绿色信贷定价模型。在碳金融市场，崔焕影（2018）分析了碳交易价格形成的影响因素，并基于此构建了碳排放权双向拍卖模型和贝叶斯-纳什均衡模型对碳交易市场定价问题进行分析；郭建峰和傅一玮（2019）利用了我国7个区域试点碳市场在碳价格、成交量和成交额的数据，建立了全国统一碳市场价格的定价模型。在绿色保险市场，蒋琪（2019）在分析了保险精算定价和金融定价这两类方法后，分别选取了其中的非寿险精算定价法和Black-scholes定价法进行绿色保险的定价研究。

绿色金融产品的合理定价是绿色金融市场健康发展的重要标志，从相关研究来看，我国的产品定价还存在许多问题。例如，针对绿色债券的定价研究中，大多数文献表明当前我国绿色债券的价格被低估，除去定价模型本来存在的偏误和数据上的误差，这在一定程度上反映出债券市场流动性不足、投资者非理性投资等问题。同时，部分银行在绿色信贷的定价中，也缺乏一个规范的定价机制，这使得当前的价格很难反映绿色信贷市场上真实的资金供需关系。此外，伴随着全国性碳交易市场在发电行业中的试行，应尽快建立起一个统一的定价标准，为之后纳入其他行业做好前期准备。当然，这也不代表着绿色金融产品应以一个统一的标准或模型进行定价，譬如在绿色保险市场，由于其面对的不同类别的风险程度、风险频率存在差异，应该针对不同的风险特征选取不同的定价方式。

（二）绿色融资研究。由于绿色资金投资对象往往具有公益性、回报期长、回报率较低的特点，获得长期的、持续的融资资本和资金成为绿色发展道路上面临的主要挑战之一。近年来，国内外学者针对这一问题进行了许多探讨，主要集中于绿色基金融资、绿色能源项目融资以及绿色融资工具的研究三个方面。

1、绿色基金融资方面。Cui & Huang（2018）指出，当前绿色气候基金（GCF）正面临着资金不足的问题，且伴随着美国的“退群”决定，其他资金捐助者的负担加大，特别是欧盟的捐助份额预计将增加到近14%。为此，该篇文章借助历史排放责任原则（HR）、支付能力原则（AP）、政府开发援助计划（ODA）、联合国会费分摊及全球环境基金（GEF）五种GCF融资经验，讨论不同融资机制下GCF融资责任的分摊效果。赵淑霞和肖成志（2021）对比了我国与其他国家在绿色基金呈现方式的差异，发现我国的绿色基金主要是以政府为主导或参与，而非其他国家主要是以企业或机构投资者为发行主体的绿色基金运行模式；并针对绿色基金的外部不经济与当前国内市场信息不对称程度高的特点，从加强政府的引导与监管、促进市场高效运转、提高企业的环境信息披露程度等方面提出了相关的政策建议。

2、绿色能源项目融资方面。由于绿色能源项目其回报率低，对私人投资者的吸引力不大，面临较大的融资缺口。Yoshino et al.（2019）建立了社会资金和溢出税模型，将绿色能源项目带来的税收溢价返还一部分给项目，提高其收益率，以吸引更多的私人投资者。此外，还针对小型绿色项目提出了基于社会社区的自主计划。符庭彬（2020）从电子银行承兑汇票这一新的视角为切入点，为解决绿色能源项目运营融资难题提供了新思路。

3、绿色融资工具方面。融资工具主要分为债权类、股权类和风险缓释类。在一些基础融资工具的基础上，近期探讨较多的是PPP类项目融资、绿色资产支持证券（ABS）。杨望、李一鸣（2020）指出当前我国绿色PPP仍然过度依赖财政补贴，缺乏合理的投资回报机制，且民营资本缺乏活力，融资方式较为单一，通过分析国外绿色PPP项目经验，提出了绿色PPP的创新路径。此外，鉴于门槛低、实现风险隔离的特点，ABS成为近年来蓬勃发展的新型直接融资产品。姜枫（2019）指出，目前我国绿色资产证券化原始权益人大多为中央国有企业、地方国有企业，民企参与度严重不足，且在我国没有对资产证券化融资规模做出明确限制的背景下，绿色ABS融资规模依然较小，金融机构缺乏介入绿色ABS的动力，建议通过加强配套优惠政策、发展绿色认证机制增信等方式进一步推动绿色ABS的发展，引导社会资本流向绿色项目和绿色产业，以解决绿色可持续发展中的融资问题。

4、绿色融资是绿色发展中的关键。笔者认为，靠环境公知和道德责任来带动绿色投融资的活力，仅在发展初期作用明显。资本是逐利的，应首先从源头出发，探讨如何弥补绿色经济活动期限长、回报率低的缺点，同时借助科技拓宽融资渠道，不断创新融资工具。如近来有研究证明，众筹已成为绿色可持续发展项目融资的可行选择，当一个项目的安全性较好、透明度较高、收益性可观，同时还具有绿色性时，社会资本、私人资本便没有理由再保持沉默。

四、总结及评述

本文围绕绿色金融的界定及其发展模式、绿色金融市场和热点问题研究这三个角度对国内外绿色金融相关文献进行了梳理。通过对相关研究的回顾可以发现，当前绿色金融的难点在于如何将以期限长、收益低为特点的绿色经济活动融入以逐利为准则的传统金融活动，驱动资金自发流入绿色产业，形成自主发展、自主完善的绿色金融，并进一步构建及完善绿色金融体系，从而为我国的“碳达峰、碳中和”目标提供足够的资金支持。

事物的定义是对其探讨和研究的基础，笔者认为，无论是“绿色金融”这一大范畴还是细分的各类绿色产品，都应尽快形成一个统一的界定和标准，可先从各国内部的统一开始，再逐步形成全球的统一。同时，定义应是动态变化的，它会随着经济社会等外部因素的发展而不断丰富和更新，也会随着各国进程的不同而在特定项目上存在差异。

目前，绿色金融活动在全球如火如荼地开展着，各国在实践中也取得了非凡的成绩。但研究和数据依然呈现出了许多发展中的问题，如绿色债券价格被低估、碳排放交易体系覆盖的温室气体排放量全球占比仍然很低、我国碳配额价格与发达国家反向而行等，这些都是未来探讨的重要议题。如何让绿色金融市场健康、稳定地发展，既要从市场供（绿色产品的创新、资金）需（绿色消费及投资）两端，从绿色金融参与主体（企业、机构、国家、社会、个人），还要从法律视角来分析，各方发力，多措共举。