市场为何变脆弱了

廖宗魁

7月，A股突来暴风骤雨，上证综指一度跌至3312点，沪深300则破位下行至4633点，从年初的高位已经下跌近20%，显露了熊市的征兆。

市场重挫的导火索是政策对教育、房地产、医药和互联网等行业的管控，这令投资者大为不安。一种观点甚至把这一连串事件上升为宏大的叙事，政策的脉络已经从“效率优先”转为“兼顾公平”，要打压那些过去长期提升民生成本的行业。

导火索只不过是诱因，而当下市场最大的矛盾恐怕是，经济下行的压力在明显增大，而监管层对一些重要行业的管控升级可能会加剧经济的下行，市场估值的性价比也比2020年差。在我们过去几期的杂志文章《市场周期的位置在变差》、《为何信用快速滑落》、《警惕周期性风险》中，已经从多个维度对经济下行的风险给出预警。

目前的市场环境与2018年上半年有很多相似之处：PMI在趋势下行、社融增速明显回落、去杠杆占据政策的主要位置，外部的不确定性增大，市场结构性高估严重。如果这些条件没有根本性逆转，市场的脆弱性很难改变，市场下行的势头恐怕也难以遏制。

房地产调控不断升级

监管层对教育行业的大力整顿是压垮市场的最后稻草，但这更多是情绪面的影响，毕竟整个教育培训行业的产值有限。而真正对经济基本面产生广泛扯动和深远影响的是房地产调控的升级。

根据国家统计局的数据，2020年名义GDP约为101.6万亿元，其中房地产业的贡献为7.5万亿元，占比高达7.3%。考虑到房地产业对上下游的辐射都非常广，是影响经济周期最重要的行业之一。……