企业社会责任报告与公开债务融资

沈 萍，刘子嘉

（兰州财经大学 会计学院，甘肃 兰州 730020）

一、引言

近年来，随着各界人士对企业社会责任问题关注度的提高，披露企业社会责任报告（以下简称CSR报告）已成为我国上市公司信息披露的主流趋势，为企业与其利益相关者之间的全面沟通架起了一座新桥梁。影响企业披露CSR报告的因素分为外部因素和内部因素两种，外部因素通常指国家政策方针引导及监管部门的强制性规定［1］。CSR报告为资本市场提供了有效的边际信息增量，有助于减少信息不对称、增加公司透明度，增强外部投资者对企业的全面了解，降低投资者的风险，从而有助于企业提升融资能力、降低融资成本［2］-［7］。沪深交易所自2008年起陆续颁布规定强制要求深市100指数板块、沪市公司治理板块、海外交叉上市和金融行业板块的上市公司披露CSR报告［8］；国务院国有资产管理委员会2007年颁布的《关于中央企业履行社会责任的指导意见》、党的十八大强调要“加强企业社会责任立法”、党的十八届五中全会进一步提出“增强国家意识、法治意识、社会责任意识”、党的十九大报告强调“强化社会责任意识、规则意识、奉献意识”等，均在推动我国企业披露CSR报告方面发挥了重大作用。然而，据第三方权威评级机构润灵环球责任评级数据显示，2018年沪深两市应规披露CSR报告的上市公司同比减少2.4%，自愿披露CSR报告的公司同比增加17.5%，这说明外部制度压力对企业发布CSR报告的驱动尚存在不足。

债务融资按照发行市场不同，可以分为私人债务融资和公开债务融资。私人债务融资指企业向银行等特定金融机构或银团等贷款而进行的融资；公开债务融资指企业向社会公众和机构投资者等公开发行债券而进行的融资［9］。CSR报告作为企业非财务信息披露的重要组成部分，一方面，其扮演着与财务信息类似的角色，即提供了有效的边际信息增量［10］-［12］，可以降低企业与市场间信息不对称程度；另一方面，企业是由多个利益相关者构成的“契约联合体”，而CSR报告则通过书面形式反映了企业过去一年是如何最大限度地承担和维护利益相关者的利益，从而有助于强化企业与政府、客户、供应商、投资者等利益相关者之间的关系资本，缓解契约摩擦［13］。此外，很多企业将披露CSR报告视为建立较好企业形象的公共管理工具，有助于树立良好的声誉和信誉，以获得较高的社会认同度。因此，企业披露CSR报告对公开债务融资可能具有一定程度的正向促进作用，二者之间的关系如何有待考证。

基于此，本文以2016—2018年沪深两市非金融类上市公司为样本，探究企业披露CSR报告对公开债务融资的影响。与已有研究相比，本文贡献有以下三点：第一，从企业公开债务融资视角拓展和深化了企业披露CSR报告的经济后果研究。已有文献主要从权益融资、银行信贷、公司价值、财务绩效等方面探究了企业披露CSR报告的经济后果，本文则从一个全新的视角提供了企业社会责任信息披露对企业产生积极影响的经验证据，有助于加深对企业披露CSR报告经济后果的了解。第二，进一步丰富了企业公开债务融资影响因素的相关研究。本文不仅发现企业披露CSR报告这一行为本身对公开债务融资的促进作用，还发现CSR报告质量、企业披露意愿也对公开债务融资具有显著影响。第三，将地区市场化水平嵌入CSR报告与公开债务融资关系的研究中，为企业披露CSR报告经济的后果的情景分析提供了新的素材，也为我国积极推进市场化建设提供了理论依据。

二、文献回顾

（一）企业披露CSR报告经济的后果研究

已有文献主要集中于考察CSR报告对公司绩效［14-15］、价值［16-17］和融资等方面构成的影响。就CSR报告与公司融资来看，已有文献既笼统地考察了其与融资约束的关系，也细化地考察了其与银行信贷、商业信用融资以及股权融资的关系。何贤杰等［3］利用2008—2009年样本数据实证分析了CSR报告与融资约束的关系，发现披露CSR报告能有效降低信息不对称，进而缓解公司融资约束。同时，CSR信息披露质量越高，对融资约束的缓解效用越强。钱明等［17］发现CSR信息披露有助于缓解融资约束，且该种效应在民营企业中更为明显。Goss和Roberts［4］以3 996家企业为样本实证检验CSR信息与贷款的关系，发现CSR报告披露较好的企业能获得较低的贷款利率和较长的贷款期限。王晓颖等［5］利用2008—2015年A股上市公司数据实证分析，发现企业社会责任水平与银行信贷规模和新增贷款显著正相关，且重污染行业上市公司的CSR报告对银行债务融资能力影响更加显著。段志鑫和黄珺［18］考察了CSR报告与商业信用融资的关系，发现企业披露的CSR报告信息水平越高，其获取的商业信用越多。张正勇和邓博夫［19］发现社会责任表现越好的企业能获得更多的商业信用融资，当货币政策紧缩时，企业获得的商业信用融资整体呈现下降趋势，但社会责任表现较好的企业仍能获得更多的商业信用。Richardson和Welker［20］发现CSR报告与权益资本成本显著正相关。李姝等［2］发现公司披露CSR报告能显著降低权益资本成本，且CSR报告“首次披露”效应明显。

（二）公开债务融资影响因素研究

当前我国债券市场仍然具有明显的政府管制特点，因此较多研究关注企业政治关联对公开债务融资规模和期限的影响。赵晓琴等［21］利用2007—2011年发行短期融资券和中期票据的上市公司数据，实证检验了在银行间债券市场，政治关联对公司债券融资规模和期限的影响，发现高管的政治关联能帮助企业获得规模更大的债券融资，且有政治关联的公司更有可能获得短期融资券。韩鹏飞和胡奕明［22］通过对2007—2012年上市债券研究发现，政府隐性担保降低了国有企业债券的风险，且当信用评级越低，政府隐性担保的作用就越强。毛新述和周小伟［7］以2005—2013年沪深两市A股上市公司为样本实证分析发现，拥有政治关联的企业其获取债券融资的概率、规模更大、期限更长，且该种影响在民营企业中更为明显。此外，徐浩萍和杨国超［23］研究了股票市场投资者情绪对债券融资成本的影响，发现股票市场投资者情绪能传染到债券市场，当债券发行决策时股票市场投资者情绪越高，债券发行利率就越低，这一作用对信用等级高、经营业绩好、政府控股的企业更加明显。唐逸舟等［24］发现资本市场开放有助于降低债券融资成本。

综上所述，目前针对CSR报告与公司融资的关系研究主要集中在银行信贷、商业信用融资与权益融资方面，较少文献探究CSR报告与公开债务融资的关系，就笔者掌握的文献来看，国内仅有学者探讨了企业披露CSR报告与债券信用利差、债券融资成本的关系［25-26］。CSR报告这一行为本身及报告质量对公开债务融资成功率、规模的影响如何？产权性质、市场化水平对二者之间的关系影响如何？企业披露CSR报告的意愿对公开债务融资是否具有显著影响？以上问题构成本文研究的主要内容。

三、理论分析与研究假设

（一）CSR报告与公开债务融资

企业披露CSR报告提供的有效边际信息增量为评级机构提供了更多的决策信息，有助于提升企业在债券发行过程中的信用评价等级。根据我国债券发行条件可知，信用评级是债券发行的必要条件，它的高低直接关系到企业能否顺利发行债券。因此，获得较高的信用评级对于发债公司而言至关重要。已有研究表明，财务会计信息是权威机构进行信用评级的主要依据。但企业对会计信息的盈余管理行为较为普遍，企业在发债前普遍通过盈余管理的手段来获得较高的信用评级［27］。因此，对分析师而言，利用相关非财务信息与财务信息结合分析可以更好地推测企业的经营现状和违约概率［28］。企业承担社会责任并披露相关信息需要付出高额的专项成本，可以传递出企业当前经营状况良好、具有充足财务资源等信号，并且能彰显企业遵纪守法、积极正面的可持续发展战略，有助于降低信息不对称程度，增加公司透明度，减少评级机构的不确定性，有利于提高企业信用评级。

企业披露CSR报告有助于加强企业与政府机构之间的关系，从而提升企业在债券发行过程中的沟通协商能力。目前来看，我国债券市场依旧具有明显的政府管制特点，以企业为发行主体的债券品种主要有公司债、企业债、短期融资券、中期票据等。企业债特指发改委主管下的债券类型，公司债监管机构则为证监会，短期融资券、中期票据等由交易商协会对其进行自律管理。可见，债券发行过程需要企业积极主动与政府机构，如发改委、证监会、人民银行、交易商协会等做好汇报沟通工作，争取其支持。而企业建立政治关联的途径除了高管任职政府组织或政治关联外，披露CSR报告也具有显著的政企纽带效应。政府肩负提供公共物品、扶贫救灾的责任，仅靠财政资金活动显然有些力不从心，因此企业承担社会责任能够一定程度上减轻政府负担，有助于企业与政府机构建立或维持良好的关系，使得企业在与发改委、人民银行、证监会等政府机构进行沟通协商时更具有优势，更容易获得相关机构和部门的理解和支持。

企业披露CSR报告有助于树立良好的声誉和信誉，在降低信息不对称、非系统风险及融资约束方面发挥了重要作用，有助于增强政府及监管机构对企业的信任与信心。企业披露CSR报告释放的社会责任信号能提高企业的社会影响力，有助于企业树立良好的声誉及信誉。良好的声誉和形象能吸引投资者与分析师的注意，降低信息不对称程度，增强投资者对企业的信心，从而更容易或以更低的成本获取资金，进而缓解融资约束程度。高勇强等［29］研究表明，较强的声誉资本能显著降低企业各类非系统性风险。消费者对声誉好的企业的评价与购买意向都比声誉差的企业更好［29］，从而能减少被消费者起诉的风险。张俊瑞等［12］研究发现，披露CSR报告的企业其面临的诉讼风险更低。同时，企业声誉的获得是有代价的，但失去它却很容易且恢复困难，由此产生的激励和约束效应，能使企业审视自身行为，更加注重企业长远发展。综上，企业披露CSR报告的声誉效应能增强政府及监管机构对企业的信任与信心，促使企业的债券审批或核准过程更为顺利。

综上所述，本文提出如下假设：

H1：企业披露CSR报告对公开债务融资选择、规模均具有显著正向影响。

（二）CSR报告、所有权性质与公开债务融资

在我国，民营企业长期以来处于“边缘化”状态，在发展过程中难以与国有企业公平竞争。其中，较为突出的问题是民营企业面临更为艰难的融资环境。目前，在国有商业银行为主导的金融体系中，银行贷款是民营企业外部融资的主要渠道，但国有银行受政府干预较强，为保障国有经济健康稳定发展，政府往往会“指令”国有银行将贷款投向国有企业，在放贷总量一定的情况下，便会挤占民营企业的贷款额度。而且，当前我国信用信息共享机制尚未建立完善，银企间严重的信息不对称也是银行“不愿、不敢”贷款给民营企业的主要原因，而国有企业天然的政治优势和政治关联度能更容易获得银行的信任和支持。在债券融资方面，许多评级机构甚至搞“入围名单”，即将所有权性质视为评级的主要标准之一，这使得民营企业信用评级较低，发行债券融资困难。

诚然，与财务信息相比，上市公司披露的CSR报告缺乏相关准则约束，难以被立即证实或审计，而且我国资本市场中也出现了许多通过虚假陈述来包装自己的劣质公司。况且，近年来民营企业在积极履行社会责任的同时，也出现了许多不和谐因素，比如各种各样的食品安全问题、环境污染问题以及劳动密集型企业多数存在的“血汗工厂”等，这些情形引起人们的怀疑甚至批评，认为民营企业“为树立一个好形象”而披露没有实质内容的CSR报告，或在公共场合采取诸如慈善捐赠等社会称许的行为，而全然不顾它们那些没有公开的不道德行为。因此，本文认为企业披露CSR报告是“锦上添花”而不是“雪中送炭”，国有企业在债券融资相对容易的情况下披露CSR报告具有“锦上添花”效果，即相比于民营企业而言，更具有公开债务融资优势。

综上所述，本文提出如下假设：

H2：相比于民营企业，国有企业披露CSR报告对公开债务融资选择、规模具有更显著的影响。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

根据CSMAR数据库统计，2016—2018年，我国沪深交易所、银行间市场共上市107 523只债券，其中债券类型丰富，包括企业债、公司债、金融债、可转债等。同时，2008—2018年，A股市场披露CSR报告的上市公司增幅达128%，平均每年新增48家上市公司披露年度CSR报告。因此，本文将研究期间设定为2016—2018年。此外，根据以往研究经验对初始样本进行以下筛选：（1）剔除金融类上市公司；（2）剔除年末处于特殊处理状态的上市公司；（3）剔除数据披露不详的上市公司，最终得到样本观测值8 974个。所有数据来源于CSMAR数据库。采用Stata15.0进行样本处理与分析，为避免极端值影响，对所有连续性变量进行1%水平的Winsorize处理。

（二）模型设计与变量解释

本文主要分析企业披露CSR报告对公开债务融资选择、规模的影响，检验模型设计如下：

1.被解释变量

被解释变量为公开债务融资。本文参照毛新述和周小伟［7］的研究，主要通过公开债务融资选择（PublicIssue）和公开债务融资规模（PublicDebt）两个维度考察企业披露CSR报告对公开债务融资的影响。公司当年度公开发行债券时，PublicIssue取值为1，反之取值为0。当被解释变量为PublicIssue时，采用Logit模型进行回归；当被解释变量为PublicDebt时，鉴于绝大部分公司年度未公开发行债券，此时被解释变量的概率分布变成了由离散点与一个连续分布所组成的混合分布，若采用OLS回归模型进行分析会产生较大偏差，因此选择Tobit模型进行回归。

2.解释变量

解释变量为企业社会责任报告（CSR）。本文重点关注企业披露CSR报告这一行为本身（CSR-S）及报告质量（CSR-Q）对公开债务融资的影响，因此借鉴张俊瑞等［12］的研究方式，若公司本年度披露企业社会责任报告，则CSR-S取值为1，反之取值为0；此外，参考以往学者研究经验，以第三方评级机构润灵环球责任评级对我国上市公司发布社会责任报告的综合评分来衡量企业社会责任报告质量。

分组变量为所有权性质（State）。本文以公司实际控制人的性质进行度量。若公司实际控制为政府（国有企业）时为1，反之（民营企业），则为0。

4.控制变量

控制变量包括资产规模（Size）、资产负债率（Lev）、成长性（Growth）、经营现金流量比（Cash）、固定资产比率（Tangible）、盈利能力（Roi）、行业（Ind）和年度（Year）。模型（1）、模型（2）中α0、β0为常数项，ε、η为随机扰动项。

相关变量定义及其算法如表1所示。

表1 变量定义及其算法

五、实证分析

（一）描述性统计

2016—2018年，虽然我国资本市场债券发行总量较大，但公开发行债券的上市公司数量却呈现下降趋势，从2016年的21.45%下降至2018年的17.84%，平均年公开债券融资公司占比约为19.8%。此外，发行债券的上市公司数量占比较低，表明我国公开债务融资发展潜力仍然很大。披露CSR报告的上市公司数量呈现上升趋势，但披露的上市公司占全体上市公司数量较为稳定，平均占比约为24.21%；2016—2018年，国有企业占比均低于民营企业，平均占比约38.24%。改革开放40年来，我国民营企业从无到有、从弱到强经历了较为迅猛的发展，现已成为我国国民经济的支柱性力量。

表2 是部分变量的描述性统计结果。①由于篇幅所限，本文只列出了部分变量的表述统计结果，完整数据作者留存备索。从表2可以看出，PublicDebt标准差为8.318，表明我国上市公司债券融资规模差异较大；平均资产规模（Size）为22.314，标准差为1.284，表明对我国上市公司年度总资产取自然对数后，有效减少了规模量差对统计结果的影响；平均资产负债率（Lev）为42.2%且公司间差异不大；平均营业收入增长率（Growth）为22.7%，说明区间内上市公司业绩保持了较高的增长态势；平均经营现金流量比（Cash）为4.2%，标准差为0.069；固定资产比率均值和标准差为20.1%、0.158，表明区间内企业均具有一定程度的债务担保能力；盈利能力均值和标准差分别为0.05、0.067，普遍保持在一个较低的水平。

表2 部分变量描述性统计分析

（二）相关性分析

表3 是主要变量间相关性分析结果。从表3可以看出，被解释变量PublicIssue、PublicDebt与解释变量CSR-S、CSR-Q之间的相关系数分别为0.272、0.285、0.281、0.296，且均在1%水平上显著，说明企业披露CSR报告能显著增加企业获得公开债务融资的概率及规模，初步验证了H1成立。此外，大部分变量间的相关系数在0.5以下，表明变量间不存在严重的多重共线性问题。

特朗普就任美国总统以来对美国新自由主义政治传统的彻底颠覆和对美国内政外交的重大改变，不仅影响着美国国内政治，更影响着美国身处的世界。中国因其发展迅速、实力不断提升而成为特朗普眼中需要重点应对的“挑战”。中美不仅在大国兴衰这样的历史命题上面临诸如“修昔底德陷阱”等战略困境，而且在结构性的双边关系上重新面临台湾问题的纷扰。

表3 相关性分析结果

（三）回归分析

1.CSR报告与公开债务融资

表4 列示了CSR报告对公开债务融资选择及规模的影响。从表4可以看出，企业是否披露社会责任报告（CSR-S）对公开债务融资选择（PublicIssue）、公开债务融资规模（PublicDebt）的影响均在1%水平上显著为正，这表明，在控制了其他影响因素的基础上，相比于未披露CSR报告的上市公司而言，披露CSR报告的公司获得公开债务融资的概率更高、额度更大。CSR-Q与PublicIssue、PublicDebt在1%、5%水平上显著正相关，说明企业披露的社会责任报告质量越高，企业获得债券融资的概率更大、额度更高。这市因为高质量的社会责任报告在内容及形式上更为丰富、规范，因而所反映出的企业经营现状更加真实可信，更能促进利益相关者对企业的全面了解及更深层次的信任，从而减少企业债券发行过程中的摩擦。以上结果较好地验证了H1。

表4 CSR报告对公开债务融资影响的回归结果

另外，企业资产规模（Size）、盈利能力（Roi）对公开债务融资选择及规模的影响显著为正，表明企业规模越大、盈利能力越强，企业承担债务偿还的能力越强，则企业获得公开债务融资的概率及额度更大；资产负债率（Lev）与公开债务融资之间回归结果显著为正，因为资产负债率高的公司越倾向于通过发行债券来改善其债务结构，或通过发行新债来偿还旧债；经营现金流量比率（Cash）、公司成长性（Growth）对公开债务融资的影响显著为负，因为，高成长性的公司处在一个快速拓展阶段，自由现金流较少，偿债能力相对较弱；经营现金流量比率高说明公司偿还短期债务的能力强，但投资者对于债券这种年限较长的债务偿还能力存在一定担忧。①由于篇幅所限，本文没有列出上述统计结果，完整数据作者留存备索。

2.所有权性质、CSR报告与公开债务融资

为了检验H2，将样本公司按照所有权性质分组回归。需要说明的是，因需将国有企业与民营企业进行比较分析，而Logit模型系数无意义，为便于解释回归结果，分组中以PublicIssue为被解释变量的回归结果直接汇报几率比（Odds Ratio）而非系数。从表5可以看出，国有企业组中，在给定其他变量的情况下，披露CSR报告获得公开债务融资的几率比是未披露的1.542倍，而民营企业组中，披露CSR报告获得公开债务融资的几率比是未披露的1.125倍，表明披露CSR报告对国有企业公开债务融资的影响更大；同样可得，国有企业组中，披露较高质量的CSR报告获得公开债务融资的几率比为1.122倍，民营企业组中，披露较高质量的CSR报告获得公开债务融资的几率比为1.056倍，CSR报告质量对国有企业公开债务融资影响更甚。从显著性来看，也是国有企业组的显著性更强，且均在1%水平上显著。国有企业组中，CSR-S、CSR-Q与公开债务融资规模（PublicDebt）均在1%水平上显著正相关，而在民营企业组中，变量之间的相关性不再显著，说明披露CSR报告、报告质量对国有企业公开债务融资规模具有显著的正面影响。以上结论较好地验证了H2。

表5 所有权性质、CSR报告与公开债务融资回归结果

（四）进一步分析

1.披露意愿对公开债务融资的影响

前文重点关注CSR报告对公开债务融资的影响，本文进一步考察企业披露CSR报告的意愿是否对公开债务融资具有显著影响。变量CSR-Z表示企业是否自愿披露CSR报告的虚拟变量，如果是，该变量取值为1，否则取值为0，表6列示了回归结果。

表6 披露意愿对公开债务融资的影响

从表6可以看出，CSR-Z与PublicIssue、PublicDebt均在1%水平下显著正相关，说明相比于应规披露、未披露CSR报告的上市公司而言，自愿披露的上市公司获得公开债务融资的概率更大、额度更高。可能的原因是，根据信号传递理论，信息质量越高的公司越愿意主动披露有关企业较好的信息，以便各利益相关者对公司形成合理的估值并做出相应的决策。企业自愿披露CSR报告是一种自由裁量的行为，需要消耗大量的资源并付出高额的专项成本，这是其他企业无法轻易模仿的，因而自愿性社会责任信息披露具有积极有效的信号效应，是高质量企业的理性选择，这有助于政府、投资者等利益相关者加深对发债公司的全面了解，从而正向促进企业的债券融资。

2.地区市场化水平的影响

市场化水平是经济、法律、社会及政治等一系列指标的综合反映，具体表现为政府与市场的关系、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度、市场中介组织的多寡等。我国各地区资源禀赋、地理环境、国家政策等不同，造成市场化进程存在较大差异。市场化水平高的地区，金融、法律等一系列正式制度建立较为完善，企业越可能按照市场化规则配置资源，企业披露CSR报告所带来的政企纽带效应、声誉等非正式机制对资源配置效率的影响可能会失效，但其作为企业重要的非财务信息能够加深投资者及监管机构对企业的全面了解。本文利用《中国分省份市场化指数报告（2018）》中披露的市场化总指数将样本公司分组，对模型（1）和模型（2）分别进行回归，结果如表7所示。

表7 市场化进程的调节效应

从表7可以看出，市场化水平较高的地区，企业披露CSR报告对公开债务融资具有明显正向促进作用，但在市场化水平较低的地区，CSR报告与公开债务融资的正向关系不再显著。原因是，市场化程度高的地区，经济发展水平越高，上市公司数量相对较多，对融资的需求越旺盛，上市公司发行债券竞争更激烈。政府及相关部门在审核或核准上市公司债券发行时，需要更多有关上市公司的非财务信息以决策，尤其是政府管制的债券市场，上市公司通过披露企业社会责任报告，满足了政府及监管机构的社会责任偏好，有利于加强双方的关系，从而强化了公司获取资源的能力。市场化水平较低的地区，关系主义盛行，企业构建的政治关联、银行关联等各种非正式关系可能在很大程度上影响了金融资源的配置。一方面相关部门可能并不关注CSR信息，另一方面企业披露CSR报告的纽带效应相对太过薄弱，对债券融资并无明显影响。

（五）稳健性检验

替换主要变量。改变被解释变量“公开债务融资规模”的计算方法，采用“公开债务融资额/期末总资产”（PublicDebt2）进行稳健性检验，①由于篇幅所限，本文没有列示上述统计结果，完整数据作者留存备索。CSR报告与公开债务融资规模之间的正向关系依旧显著。

采用稳健标准误。本文为避免Logit、Tobit模型设定问题，采用稳健标准误重新进行回归检验。②由于篇幅所限，本文没有列示上述统计结果，完整数据作者留存备索。对比表4至表7的结果，稳健标准误与普通标准误的回归结果非常接近，故可不必担心模型设定问题。

本文探究CSR报告对公开债务融资的影响，但上述回归结果很有可能受“互为因果”的内生性问题的干扰，一方面披露CSR报告增强了公开债务融资的能力，另一方面也有可能是公开债务融资能力较强的企业本身规模较大、抗风险能力较强、财务状况良好等，更有实力和精力披露CSR报告。鉴于此，为有效控制上述内生性问题，本文基于倾向得分匹配法（PSM）对研究假设进行再检验，检验了实验组与对照组之间被解释变量PublicDebt的均值差异检验结果，③由于篇幅所限，本文没有列示上述统计结果，完整数据作者留存备索。可知PublicDebt在实现组和对照组之间差异显著，说明在有效消除了特征变量可能存在的系统性差异后，企业披露CSR报告对公开债务融资的正向影响依旧显著。

六、研究结论与启示

（一）研究结论

本文以我国沪深两市2016—2018年A股非金融类上市公司为研究样本，从公开债务融资选择、公开债务融资规模两个维度，实证检验了企业社会责任报告与公开债务融资的关系。研究发现，企业披露社会责任报告显著提高了公开债务融资的成功率和规模，并且企业披露的社会责任报告质量越高，对公开债务融资的影响越大；相较于民营企业，这种影响在国有企业中更加显著；相较于应规披露、未披露企业社会责任报告的上市公司，自愿披露对公开债务融资具有显著正向影响；市场化程度较高的地区，企业社会责任报告与公开债务融资的正向关系显著，但在市场化程度较低的地区，企业社会责任报告对公开债务融资不再具有显著影响。

（二）研究启示

第一，企业社会责任报告与公开债务融资之间显著的正相关关系有助于激励更多的企业发布高质量的社会责任报告。本文的研究结果表明，不仅披露社会责任报告这一行为本身会对公开债务融资产生积极影响，而且披露的社会责任报告质量越高，对债券融资的影响越大。并且，与应规披露的上市公司相比，企业自愿披露会对公开债务融资具有显著正向影响。该结论对促进我国企业积极主动履行社会责任并披露高质量社会责任报告具有重要意义，也从侧面反映出企业并非仅仅出于对制度压力的响应，作为追求经济利益的实体，逐利本性才是其发布社会责任报告的真正动力所在。

第二，企业社会责任报告对公开债务融资的正向影响在不同所有权性质的企业中存在差异，这在我国具有深刻的实践意义。本文的研究结果表明，国有企业披露社会责任报告对公开债务融资的影响更为显著，有助于国有企业更为积极面对社会责任问题，发挥模范带头作用。同时，该结论也反映出民营企业目前面临较为严峻的融资问题。政府应当以市场化、法治化手段公平公正对待各类市场主体，坚持权利平等、机会均等、规则平等，降低营商成本，激发各类市场主体；银行要以服务实体经济为初心，减少民营企业面临的“所有制歧视”；当然，民营企业也要从自身找原因，以可持续发展理念经营企业，避免盲目追求多元化、冲淡主业等问题，抓住时代机遇加快转型。

第三，地区市场化进程的差异会对企业社会责任报告与公开债务融资的关系构成较大影响，有助于推动我国积极推进市场化建设。本文的研究结果表明，企业的社会责任信息披露在市场化进程较慢的地区对公开债务融资并没有显著影响，表明该地区相关部门并不关注企业非财务信息所反映的企业经营现状，一方面相关部门可能仅仅关注财务信息，另一方面企业构建的政治关联、银行关联等非正式关系可能对金融资源配置构成较大影响。因此，我国应当全面推进债券发行中的市场化改革，强化企业披露非财务信息的重要性，减少政府干预行为，构建公平的市场环境。