全球并购背景下的证券交易所

上海证券交易所，李海龙

本文节选自《清华法学》2014年第3期

如果说证券交易所的建立是一国迈向市场经济体制的重要象征的话（米勒语），那么，在全球并购背景下，对证券交易所组织结构、性质定位、职权配置等基础问题的深人思考则是保证其自身在激烈的竞争中生存下来的“必修功课”。依据如上论述，本文得出如下几点基本结论与启示：

第一，传统证券交易所在一国（地区）长期“垄断式”存在的根本原因是其设立这样一个机构需要支付数额巨大的“资产专用型投资，高昂的资金投入和缓慢的回报产出访人望而生畏，从而使得竞争者试图复制、模仿它的做法变得几乎不可能。而今，高科技的发展大大节省了证券交易成本，新型“场外”交易场所的涌现对传统“场内”交易模式带来了严重的威胁和挑战。日趋白热化的竞争倒逼证券交易所实施“公司化”改革方案。

第二，实施“公司化”改革的证券交易所犹如打开了“潘多拉魔盒”，诱发了更深层、更復杂的利益冲突的出现。尽管如此，证券交易所的“公司化”已成国际趋势的事实充分说明这一变革方向具有相当的独特价值和战略意义。

第三，“公司化”后的证券交易所应对利益冲突问题的过程实质上是对其自身性质重新定位的过程。法谚称：“任何人就自己之诉不得自任裁判官。”同样道理，证券交易所要保证提供服务的公正、合理，则应当割爱那些可能给“自任裁判官”提供温床的诸因素，其中实现其监管职能与运营职能的分离就是其中强有力的举措。

第四，无论是我国大陆地区证券交易所采会员制的做法（与西方传统会员制有别），还是我国台湾地区证券交易所采公司制的做法，都是在充分考虑地区证券市场发展实际后作出的合理选择。前者着重于证券交易所非营利性的考量；后者则是对当时我国台湾地区证券经纪商经营水平不高这一事实的充分把握。无论采用何种运作模式，皆没有偏离证券交易所公益色彩的定位，这是我国大陆地区以及台湾地区证券交易所在证券市场发展初期，面对市场机制不健全、投资者教育不充分等诸多现实问题所作出的基本决断。

第五，证券交易所“公司化”改革意义重大，我国已具备改革的基本条件。主张单纯回归传统会员制的观点，由于受到我国根深蒂固的自治文化缺失等因素的滞碍，很难实现证券交易所人格上的彻底独立。包括国有企业公司制改革等在内的经验表明，证券交易所选择“公司化”的道路是使其本身摆脱权力束缚与压制的明智之举。这也是本文之所以力倡证券交易所“公司化”的核心理由之一。

第六，证券交易所“公司化”改革的成功，离不开证券监督机构与证券交易所之间职责分工的明晰化、常态化和制度化。我国香港地区证券监督机构与证券交易所借助“谅解备忘录”方式将各自职权确定下来的做法具有极好的借鉴价值，它启示我们：构设公平竞争环境之后，对那些可能引发不公平竞争的职权应当毫不犹豫地从证券交易所那里剥离出去，归属证券监督机构或赋予独立的自律机构。