创投基金对于偏早期拟投资项目商业谈判核心条款的设定

赵凌霄 孔祥瑞 王 雨 王雨辰 李 超 欧 芩 林 霄 国网电子商务有限公司(国网金融科技集团)

2020年3月6日，证监会发布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》，新规的发布缓解了创投基金“退出难”的卡脖子问题，进一步完善退出渠道，畅通“投资-退出-再投资”良性循环，更好地发挥创投基金对中小企业、科创企业在创业创新中资本支撑和引导作用。同年5月22日，第十三届全国人民代表大会第三次会议在北京召开，政府报告中对深入推进大众创业万众创新做出了新一步部署。无论是政策支持还是创新氛围营造，都给创投基金创造了无限的机遇。同时受新冠肺炎影响，全球经济受到了巨大冲击，疫情的爆发给初创企业带来了多方面困难，创投基金更应该发挥资本带动作用帮助初创企业共同渡过难关，解决疫情阶段企业短期流动资金补充、公司治理、资源引入等多重困境，打开创新新窗口。

创投基金的高回报伴随着高风险，如何降低风险一直是基金管理人重点关注的核心问题，本文主要讲述一些在项目最初阶段商业谈判和标的管理层沟通而设立一些核心的保障条款。

一、对赌约定

对赌约定是风险投资（以下简称VC）保障自己权益的有效方式，是VC对企业进行的权益性质投资，通过对赌条款实质上是调整股权价格或估值而设立的一种机制，其核心内容为：双方在协议中达成某种约定，如果被投资方未来未达到约定情况，则需要按照约定调整股权比例或给予投资人补偿。广义的对赌条款包括股权价格调整条款和退出机制条款，目前VC在增资协议等投资协议里主要以上市对赌和业绩对赌为主。

(一)上市对赌约定

创投基金管理人通常会和标的公司管理层约定对赌条款，一般投资人或投资机构都会要求融资方进行上市对赌。上市对赌主要是要求标的公司在约定的期限内向中国证监会申报首发上市并完成首发上市。经典案例有张兰对赌鼎辉创投，2008年9月，鼎辉创投通过增资扩股方式投资俏江南约2亿元人民币，占俏江南10.526%股权，约定若非鼎辉创投原因俏江南在2012年年底前完成上市，则鼎辉创投有权要求俏江南进行回购。2011年3月，俏江南向证监会发行部提交了上市申请，2012年年底申请终止审查，最终上市失败。后续几年俏江南盈利下滑严重，资金链出现断层问题，公司经营状况陷入泥潭，多家门店出现月月亏损情况。通过上市对赌，在被投企业出现问题前提前布局退出路径，提升了投资资金的安全性，也体现了对赌条款的重要性。

(二)业绩对赌约定

业绩对赌主要是要求标的公司在约定的期限内做出相应的业绩承诺，一般通过财务数据体现，如营业收入、净利润等。具体业绩承诺中的指标需要根据对标的公司财务数据进行分析，测算出标的公司未来盈利情况。

1.常规业绩对赌形式

常规业绩对赌主要有以下几种方式；一是全额倍数对赌，在承诺业绩未实现的情况下，补偿未实现部分利润对应估值；二是差额对赌，在承诺业绩未实现情况下，补偿未实现部分利润；三是分层对赌，根据未实现利润占承诺额的实际比例，确定不同补偿倍数；四是部分对赌，承诺利润仅为盈利预测的一部分，仅在未实现利润达到或超过承诺额一定比例后才予以补偿；五是非承诺业绩对赌，标的资产采用收益法评估结果为作价依据，但不承诺业绩。目前市场最主流的主要是差额对赌，经典案例有龙发制药，龙发制药所处我国重点关注医药行业，容易受到国家政策影响，面临医药体制改革风险、药品降价风险，若缺失对赌条款将对投资人的风险大大提高。

2.市场化对赌形式

根据市场化需求，业绩对赌方式愈加灵活，越来越多的市场化对赌形式应运而生。有收入来源必须符合上市公司对其指定的行业要求的；有应收账款在承诺期满后一个季度内回收数量超过已计提坏账的80%的；有标的资产净利润、经营活动现金流需达承诺数值的等。越来越多形式的市场化业绩对赌形式，主要是由于政策、行业、法律等多重因素结合下产生的，这些形式也让我国投资行业在早期投资中帮助投资人降低了更多的风险。

3.反向对赌

反向对赌协议又称为反向或有对价协议，是指在出售方出售标的资产时，收购方于交易达成时先予支付一个商定的总价款，如果标的资产或目标公司未实现事先设定的约定，则出让方应向收购方返还约定金额的价款。如超额奖励、定向股利分配、奖励对价等在现在的创投案例中层出不穷。

二、回购约定

为了保障基金在退出时的投入资金的安全，一般投资人或投资机构会要求被投方进行回购约定，一般形式有标的公司回购、大股东回购、管理层回购等。目前创投行业在前期谈判中一般都会要求约定大股东作为主体进行股权回购，还同时约定目标公司对股权回购承担连带担保责任。需要注意的是投资人或投资机构须要求目标公司提供同意此事项的相关股东会决议，并审查该决议。否则从法律角度回购条款属于补偿条款的一种形式，若该行为未得到其他目标公司股东一致同意，则对股权回购承担连带担保责任的约定不发生法律效力。

一般被投资人会使用货币抵押、房产抵押、股票质押等多种形式进行回购约定，简单案例有国网英大产业投资基金管理有限公司与国网电子商务有限公司共同发起设立国网电商能源互联网双创基金，投资方要求被投方大股东回购，大股东以名下等额房产进行抵押担保，这一举措大大加强了国有资金的投资安全性。目前创投案例中无论是业绩对赌和上市对赌等多项条款都涉及回购，如果标的公司或大股东回购能力不足，会造成投资方无法获得规定的收益，增加投资风险。投资方需要在尽调环节充分对回购约定的抵押物或者资产进行充分尽调，避免存在其他抵押情况，造成不必要的投资风险。

三、Earn-out条款

Earn-Out，是指由于交易双方对价值和风险的判断不一致，将传统的一次性付款方式转变成按照未来一定时期内的业绩表现进行支付的交易模式。类似于常说的对赌协议，但与通常的对赌协议又存在差异，主要差异是前者是在满足一定的条件后实行的分期支付；通常的对赌是签订协议后一次性支付，在条件不能达成时才要求对方补偿的方式Earn-out不仅可以产生对赌协议的效果，并可以通过实时调整交易对价并且分期支付的方式避免后期需要将“多支付”的对价通过金钱或者股权的方式“收回来”，这种形式已经成为很多创投投资人的重要避险工具。但是投资者需要根据估值风险、管理层的作用、行业发展周期及特性等因素，确定相匹配的支付安排，或有对价比例与其成正比关系。

四、优先购买权权

在标的公司IPO 前或被上市公司以及第三方收购前，如果控股股东或者实际控制人向第三方转让股权，在同等条件下，投资人或投资机构一般会要求拥有优先购买权。在触发优先购买权的情况下，如有两个或两个以上的投资人决定行使优先购买权，主要有以下几种方式。一是投资人之间按照绝对持股比例优先购买；二是资人之间按照相对持股比例优先购买；三是剩余额度的二次优先购买权。依靠优先购买权，投资方在认为标的公司发展超出预期的情况下，可以优先于其他第三方优先取得拟出让股权，从而维持并增加在公司的股权比例，使得自己利益最大化。

五、平等待遇权

对于初创项目必然面临着多轮融资，一般项目都会有不同的财务或战略投资人的加入，所以导致先入股的股东需要提前和被投资方约定相关条款保证和之后入股的股东同等利益，反之后入股的股东也会提出同等待遇的权利以保障自身利益。

六、其他权利条款

除上述条款之外，常见的还有随售权、反稀释条款、信息权、竞业限制、保密和知识产权归属限制、优先清算权等。随售权一般在标的公司 IPO 前或被上市公司以及第三方收购前，如果控股股东或者实际控制人向第三方转让股权，投资人拥有随控股股东或者实际控制人同时出售股份的权利。对于初创企业，投资人大多是财务投资，一般不会要求介入公司日常管理，通常的做法是委派1—2名董事或者监事，争取重大事项的一票否决权即可。会根据标的公司的运营情况，要求相关的信息披露，包括公司的财务信息、经营信息等。当然公司若面临经营不善解散、破产等重大的情况，投资人可以要求优先分配清算财产，降低投资风险。

除此之外，在与被投资方商业谈判的时候最重要的还是双方有统一的理念，以及建立在平等诚信的基础上。当确定所有的交易核心条款后一般投资人都会要求与被投方签署MOU或者TS，明确合作意向及核心条款。双方确定意向合作，投资方都会开展正式尽调工作，包括聘请会计事务所和律师事务所参与财法尽调，便会产生费用，为了避免前期谈判结果与尽调结果相悖较大，一般投资人会要求是由于标的公司或其管理层的主观原因，如提供的重要信息（如财务报表信息）与后续第三方尽调结果严重不符，出现了尽调结果与前期材料提供颠覆性的信息或恶意瞒报谎报虚假信息等，实际发生的中介费用由标的公司或实控人承担。这一举措可以大大降低投资前的风险程度，尤其是对于国资企业。

无论是对赌条款、回购条款、反稀释条款还是其他投资约定的条款，都是为了保证投资人的利益，同时激励被投资方创造更高的价值，共同“风雨同舟、携手同行”步上更高的台阶。■