政府专项债券与市场化融资组合的优化配置研究

曹润林 李金涛 黄仕锋 李 画 李 晶

近年来，中央将政府专项债券作为稳投资、扩内需、补短板的重要政策工具。2015 年，全国政府专项债券安排发行规模仅0.1 万亿元，2022 年规模为3.65 万亿元。整体来看，各地积极申请发行政府专项债券，呈现出较“热”局面，而市场化融资在一些地方则遇“冷”，一些项目单位在已与金融机构达成融资合作协议的情形下，转而争取政府专项债券，影响了市场在资源配置中决定性作用的发挥。如何充分运用好政府专项债券与市场化融资工具，最大化发挥财政金融联动的资源配置效应，是本文的研究意义所在。

一、政府专项债券与市场化融资组合的政策内涵分析

（一）政府专项债券与市场化融资组合的现实意义

2017 年，中央提出实施防范化解重大风险攻坚战，其中要求严堵“后门”坚决遏制地方政府新增隐性债务，对地方政府违法违规融资行为作出了问责追责等严格规定。为解决地方政府预算中必需的建设投资资金缺口，中央允许地方政府可以在经国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券方式筹措，其中，可通过发行专项债券为有一定收益的公益性事业发展筹措资金。

根据《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43 号）等政策文件，对政府专项债券安排发行规模实施限额管理，一地每年获得的新增政府债务限额，受到自身经济发展水平、财力、债务风险、项目储备等因素影响，特别是一些政府债务风险较高地区获得的额度受到严格制约，这就意味着地方政府不能无限依靠政府专项债券“开前门”，必须撬动更多金融资源和社会资本参与到经济社会建设中来。

（二）政府专项债券与市场化融资组合的政策依据

2019 年6 月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（厅字〔2019〕33 号），首次为政府专项债券与市场化融资组合提供了政策依据，允许对国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气四大领域项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后具备融资条件的，可以将部分政府专项债券作为一定比例的项目资本金并实施配套融资。

2019 年9 月4 日的国务院常务会议将政府专项债券可用作项目资本金的范围由四个领域扩大到铁路、收费公路、干线机场、内河航电枢纽和港口、城市停车场、天然气管网和储气设施、城乡电网、水利、城镇污水垃圾处理、供水十个领域。对于一些财力困难地方政府而言，政府专项债券允许作为符合条件项目的资本金，进而撬动市场化融资以及社会资本解决资金缺口问题，无疑是“雪中送炭”。

（三）政府专项债券与市场化融资组合的实施条件

为防范风险，厅字〔2019〕33 号文对政府专项债券项目配套融资也作出了严格要求，规定收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入，且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入并实行企业化经营管理的重大项目，可由有关企业法人项目单位根据剩余专项收入情况向金融机构申请市场化融资。但市场化转型尚未完成、存量隐性债务尚未化解完毕的融资平台公司不得作为项目单位。

在支持方式上，鼓励和引导银行机构以项目贷款等方式支持符合标准的专项债券项目；鼓励保险机构为符合标准的中长期限专项债券项目提供融资支持；允许项目单位发行公司信用类债券，支持符合标准的专项债券项目。可见，支持政府专项债券项目配套融资的方式较为丰富，不局限于银行机构的信用贷款。

（四）政府专项债券与市场化融资组合的配置思路

因一地政府专项债券发行规模受到限额管理，通过在使用方向、区域间分配和具体项目额度安排上的优化，来进一步激发金融资源和社会资本的活力，从而促进全社会资源配置达到帕累托效率最优状态。具体来说：

地方政府申报的项目更多符合政策限定的政府专项债券用作项目资本金领域范围，相应可以增加配套市场化融资的政策运用机率；在符合政府专项债券配套融资条件的具体项目上，结合项目收益覆盖政府专项债券和市场化融资本息倍数情况，通过两者规模的合理安排，可以腾出更多政府专项债券额度实施其他公益性项目；对于一些纯市场化项目，严格执行政府专项债券禁入规则，交由市场在资源配置中发挥决定性作用；对财力状况好、债务风险低地区多安排一些政府专项债券额度支持用作项目资本金，而对财力状况弱、债务风险高地区多安排一些财政资金支持项目建设，可以减轻其债务压力，从而在区域间统筹平衡好财政资源。

一是加强组织领导。各级党组织要忠诚履行党的建设主体责任，抓研究谋划、抓部署推动、抓督促检查。二是强化基本保障。着力抓好组织、人员、场所、时间、平台建设等保障。加强党费收缴、使用和管理，严格落实国家电网公司党建工作经费实施办法。三是加强队伍建设。把党建岗位作为培养锻炼年轻干部的重要平台，实施专业轮训，加大轮岗交流，促进干部成长。四是加大宣传力度。大力宣传公司坚持和加强党的全面领导、全面从严加强党的建设新进展新成果，彰显责任形象，培育打造党建品牌。

二、政府专项债券与市场化融资组合优化配置的模式分析

（一）模式一：政府专项债券作为全部项目资本金与市场化融资的组合

根据《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发〔2019〕26 号）文，对固定资产投资项目实行资本金制度，且必须是非债务资金，但可按有关规定将政府专项债券作为符合条件的重大项目资本金。港口、沿海及内河航运项目最低资本金比例为20%，机场项目最低资本金比例为25%，其他基础设施项目为20%。其中，公路、铁路、城建等领域的补短板基础设施项目在符合相关条件前提下，可以适当降低最低资本金比例，但下调不得超过5 个百分点。

对企业法人单位申报的项目中符合政府专项债券发行使用条件，并且属于政府专项债券用作项目资本金的政策范围的，经严格科学测算，项目预期产生的收益好，覆盖政府专项债券作为全部项目资本金和市场化融资本息的倍数高，采取该种模式可以助力难以筹措项目资本金、财力困难地方政府或财务紧张企业的优质政府专项债券项目实施，从而改善辖区基础设施和提升公共服务水平，并撬动市场化融资增加其投资机会，形成“政府、市场和社会”多赢局面。

（二）模式二：“财政资金或企业自有资金+政府专项债券作为部分项目资本金与市场化融资”的组合

对企业法人单位申报的项目，地方财政部门或企业自身能够提供一定的资金用作项目资本金，但限于政府财力或企业自身财务状况，项目资本金尚有缺口的情况下，在申报项目符合政府专项债券发行使用条件且满足政府专项债券可用作项目资本金的条件，经严格科学测算，项目预期产生的收益较好、覆盖政府专项债券作为部分项目资本金和市场化融资本息的倍数较高，采取该种模式可以助力财力较为困难地方政府或财务紧张企业解决其项目资本金缺口，推动优质政府专项债券项目实施，并撬动市场化融资，或助力财力状况相对较好地方政府腾出更多财政资金，推动实施更多优质政府专项债券项目，进一步撬动市场化融资。

（三）模式三：“财政资金或企业自有资金作为项目资本金+政府专项债券与市场化融资”的组合

对企业法人单位申报的项目，不属于政府专项债券作为项目资本金政策范围，但符合政府专项债券发行使用条件，通过筹措各类财政资金或企业自有资金能够满足项目资本金要求，经严格科学测算，项目预期产生的收益仅能够覆盖政府专项债券和市场化融资本息，采取该种模式可助力财力状况较好地方政府腾出更多财政资金，实施无收益的公益性项目，或腾出更多的财政资金作为项目资本金，通过配套政府专项债券与市场化融资组合实施新的政府专项债券项目，从而提供更多的公共品提升辖区公共服务水平。

（四）模式四：政府专项债券、市场化融资与公募REITs 的组合

2020 年4 月，中国证监会、国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40 号）（简称基础设施领域公募REITs），旨在盘活存量资产，广泛调动各类社会资本积极性，促进基础设施高质量发展。这是我国投融资机制的重大创新，对于地方政府来说，也是防风险、去杠杆、稳投资、补短板的重要政策机遇。

对企业法人通过政府专项债券与市场化融资组合方式已实施建成且经营状况良好的项目，在行业领域、项目运营时间、经营状况、现金流以及相关条件符合基础设施公募REITs 的情况下，通过基础设施领域公募REITs 既可以发挥市场机制在项目经营管理上的优势，还可以为市场和社会资本提供投资机会。对于地方政府和金融机构来讲，募集的资金既能及时甚至提前偿还政府专项债券和市场化融资，降低财政金融联动风险，还能助力地方政府实施新的重大项目加快经济社会发展，从而在更大范围内放大了资源配置效应，无疑是更进一步的帕累托效率改进。

三、政府专项债券与市场化融资组合的政策功效分析

（一）政策效果及存在的问题

厅字〔2019〕33 号文为进一步放大政府专项债券政策效应提供了强有力的政策支持，那么政策功效情况究竟如何？据媒体报道，近年来，一些地方积极实践专项债配套融资政策，其中：2021 年，四川发行新增地方政府专项债券1854 亿元，利用专项债券用作项目资本金和组合融资政策，拉动投资5000 亿元左右；2021 年，山西新增专项债券规模583 亿元，积极发挥了专项债券作为符合条件项目资本金的撬动作用，合理推动市场化配套融资，成功撬动四倍规模的社会有效投资；2020 年至今，广西安排政府专项债券508.09 亿元用作铁路、政府收费公路等项目资本金，批复40 个专项债券项目市场化配套融资达1429.43 亿元，截至2022 年3 月中旬已实际提款626.39 亿元。①《专项债配套融资热度上升，投资拉动效果几何？》，http://www.21jingji.com/article/20220428/herald/3249d2d 58004c02f809aabc2bb0eb043.html。

由此可见，一些地方依托政府专项债券项目配套融资政策利好，发挥了政府专项债券的杠杆撬动效应，不仅为金融资本提供了政策作用空间，形成了财政金融政策工具在宏观调控上的协同联动，还为社会资本提供了更多的投资机会，激发了其活力潜力，这无疑是帕累托效率的改进提升，使得政府专项债券、金融资本和社会资本三方形成合力，助推了政府重大项目的顺利推进，取得了稳投资、扩内需、补短板的政策功效。

然而，笔者通过实地调研、电话访谈、横向交流等方式也了解到，整体来看，目前厅字〔2019〕33号文的政策功效还不够明显，其问题主要体现在：

一是政策参与度整体不高。受多种因素影响，政府专项债券与市场化融资组合模式运用还不多，即使省级政府批复同意实施后，配套市场化融资实际提款进度也偏慢，未能及时满足项目单位的资金需要，影响了项目推进进度。二是政府专项债券配套市场化融资领域较为单一。目前，各地政策运用实践操作主要集中在棚户区改造和交通领域，其他领域专项债券对市场化融资的撬动效应还未较好发挥。三是存在政策违规执行风险。政策规定省级政府应对组合使用政府专项债券和市场化融资的项目建立事前审批机制，但一些地方未按要求履行报审程序自行开展市场化融资，存在财政金融风险隐患。四是政府专项债券配套市场化融资方式较为单一。政策允许政府专项债券配套市场化融资在方式上有银行机构信用贷款、保险机构融资支持、公司信用类债券等，但目前主要是银行机构信用贷款参与，其他方式还不多见。

（二）原因分析

为不断优化政府专项债券与市场化融资组合配置，最大化释放中央政策红利，笔者进一步了解了制约政府专项债券配套市场化融资政策功效的原因。经梳理，主要有以下几个方面：

1.对政策不够熟悉

一些地方政府工作人员、国有企业负责人以及项目单位工作人员对政府专项债券用作项目资本金、公司信用类债券、基础设施公募REITS 等政策掌握了解不足，再加上财政金融知识较为欠缺，导致难以及时运用相关政策来依法合规开展融资。

2.市场化融资能力不强

一是习惯于依赖转移支付或政府信用违规担保融资。一些地方政府不善于通过市场化方式依法合规开展融资，比如，对效益较好、可实行市场化融资的项目，仍寄希望于上级转移支付支持或通过发行政府专项债券融资，挤占了公益性、非产业类项目资金。二是政策资源优化及合理配置意识不强。由于项目单位存在争取资金最大化的动机，再加上信息不对称，导致政府专项债券额度比重偏大，挤压了市场化融资空间；有的项目不但不考虑市场化融资，甚至有意超出项目实际需求申请专项债券额度，导致资金难以支出而结余。三是财政金融政策协同意识不强。一些地方部门单兵作战思维模式还没有根本转变，出台的财政金融政策分散、重复，部分政策与市场主体需求不匹配，不能有效调动金融机构和社会资本的积极性。

3.政府融资平台公司市场化转型偏慢

缺乏符合政策要求条件的申报主体是政策功效不明显的重要原因，政策规定政府专项债券项目配套融资必须由有关企业法人单位提出申请，且“市场化转型尚未完成、存量隐性债务尚未化解完毕的融资平台公司不得作为项目单位”。而目前，一些地方政府隐性债务化解力度不够，政府融资平台公司市场化转型偏慢，不符合申报主体资格条件，导致难以依托政策利好，助推地方经济社会发展。

4.审批程序相对繁琐

据调研反映，政府专项债券与市场化融资组合从项目申请到政策落地实施周期偏长，影响了执行效率，尤其影响市县政府参与的积极性。一方面，为防范财政金融风险，申请政府专项债券与市场化融资组合涉及项目单位、行业主管部门以及其他政府部门间的层层上报审批，金融机构内部也存在一定的审批程序；另一方面，政府内部的行政管理效率和相关金融产品的时效性也影响了政策效果的及时发挥。

5.防范财政金融风险意识不强

中央多次强调防范化解财政金融风险的重要性，但一些政府工作人员思想认识还不够，在违规融资上依然存在侥幸心理；一些项目单位工作人员因政府专项债券配套市场化融资审批程序多会增加自身工作任务，再加上一些项目单位资金需求压力大，违背须经上级部门审批同意的风险防控政策要求，自行与金融机构开展配套融资。还有一些金融机构工作人员基于业绩考核压力，风险控制动力不足，未能主动提醒或督促项目单位开展逐级审批程序。

四、政策建议

（一）未雨绸缪作好充分准备，精准把握政策利好

允许政府专项债券与市场化融资组合是缓解地方政府经济社会建设资金需求压力的重大政策利好，二者的优化配置则涉及对项目资本金、财政金融风险防范、资本市场融资等政策的把握，政策性和专业性均较强，建议：

加大政策宣传培训力度。政策能否落地见效的关键在于各部门的贯彻执行，但前提是相关人员学习领悟好政策。建议地方各级政府不断加强对工作人员的培训力度，定期组织举办财政金融联动专题培训班或在有关培训中设置安排政府专项债券、市场化融资及相关政策业务课程，使相关工作人员能够及时了解并熟悉各种政策，加强政策工具运用，紧紧把握住政策机遇推动经济高质量发展。

围绕政策要求精准储备项目。建议进一步精准聚焦政府专项债券重点支持的交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施（含粮食仓储物流基础设施）、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等领域储备好项目，确保其符合政府专项债券申报发行条件及用作项目资本金的政策支持范围，为最大化发挥政府专项债券与市场化融资组合资源配置效应奠定项目储备基础。

加快政府融资平台公司市场化转型。建议高度重视政府融资平台公司市场化转型工作，促进政府融资平台公司按照市场化、实体化和法治化原则加快转型，通过不断增强自身竞争实力提升信用评级水平，为更好运用政府专项债券与市场化融资组合政策作好申报主体资格条件准备。

（二）健全财政金融高效协同联动机制，推动政策及时落地

加强组织保障机制建设。建议加快推动财政金融高效协同联动组织保障机制建设，形成“纵横联动”工作格局，不断加强财政金融部门的密切沟通，建立省、市、县三级财政金融联动组织架构，推动政府和市场、中央和地方、财政和金融等多股力量的协同配合，促进财政金融各项政策深度融合、高效联动。

加强财政金融信息及时共享。一是在每年度各省份向中央提交政府专项债券需求后，各级政府通过印发项目清单、集中公告等方式，主动将辖区申报的政府专项债券项目信息公开，让市场机构提前了解地方项目建设的资金需求，能够直接通过市场化融资的项目直接提供市场化融资支持。二是在经省级政府确定安排政府专项债券发行项目后，各级政府继续通过印发项目清单、集中公告等方式，主动将辖区拟发行的政府专项债券项目信息公开，让市场机构提前介入，对符合政府专项债券与市场化融资组合的项目提前做好相关报批等手续准备。通过进一步加强“政、银、券、企”沟通对接，促进信息及时共享。

优化审批流程提高政策实施效率。一是提高行政审批效率，不断加快推进政府专项债券项目的立项、规划、可研批复以及招投标和征地拆迁等前期准备工作，使其处于“项目等钱”状态。二是在“项目等钱”情况下，市县政府每年度均可灵活及时向省级政府提出本年度专项债券配套市场化融资的需求申请。三是大力推动政府专项债券项目单位与银行、保险、证券等金融机构充分对接，鼓励支持金融机构在商业化原则、自主自愿、防控风险前提下，不断优化审批流程，及时提供配套市场化融资支持。

（三）严格规范操作稳妥实施，确保政策依法合规执行

严格论证政府专项债券与市场化融资组合项目。强化论证评估：一是行业主管部门充分论证。行业主管部门要监督项目单位严格按照政策要求客观编制项目预期收益与融资平衡方案，反映项目全生命周期和年度收支平衡情况，确保项目收益能够同时覆盖政府专项债券和市场化融资本息，并明确行业主管部门负责人直接责任人的责任。二是各级政府充分论证。各级政府要组织严格审核论证，重点评审项目预期收益与融资平衡方案测算是否客观合理、项目是否具有可行性，并明确第一责任人的责任；省级政府层面要重点论证项目是否符合政策实施范围、项目收益能否覆盖全部融资本息、申报主体是否符合政策要求、金融机构是否依法合规提供配套融资、是否新增政府隐性债务等。

强化管理政府专项债券与市场化融资组合项目。一是加快项目实施进度。加强督导行业主管部门和项目单位在确保质量的前提下，加快项目实施进度，尽快形成实物工作量，并确保资金支出符合政府专项债券使用方向和市场化融资协议范围。二是加强项目运营管理。严格监管项目日常运营，及时纠偏纠错，保证项目高效运营，确保项目收益按照计划如期足额实现。并督导行业主管部门和项目单位加强信息披露公开，全面及时反映项目收入、支出、举债、还本付息及资产等情况，通过信息透明公开自觉接受外部监督。三是加强项目收益管理。对于项目运营形成的政府性基金收入，足额归集至财政国库由财政部门直接管理。为避免资金混同管理导致被挤占挪用，建议在财政国库中设立偿债准备金账户，统一归集政府专项债券项目产生的政府性基金收入和用于偿还专项债券的专项收入。对于偿还专项债券剩余部分的专项收入，因项目单位是债务偿还的责任主体，基于权责对等原则，可由项目单位设立资金监管账户予以归集管理，或按市场化融资协议要求在相关银行开立监管账户，以便其及时自主偿还市场化融资本息部分，维护项目单位市场化融资主体权利和参与配套融资金融机构的权益。

严格遵循市场公平自愿原则开展政府专项债券与市场化融资组合。一是金融监管部门要严格监督参与配套融资的金融机构，按照商业化原则，审慎做好项目合规性和融资风险审核，在不新增政府隐性债务前提下，充分论证项目在偿还政府专项债券本息后的专项收入能否确保市场化融资的偿债来源，自主决策是否提供融资及具体融资数量并自担风险。二是政府、相关行业主管部门及项目单位不得违背政策法规和市场规律，以存款开户、贷款合作等相关业务支持作为附加条件，要求金融机构违背市场化自主自愿原则，为辖区政府专项债券项目提供配套融资。

（四）严控政策运用风险，牢牢守住不发生区域性系统性风险底线

加强项目绩效管理。强化督导各相关责任主体牢固树立“举债必问效、无效必问责”的绩效意识，严格编制政府专项债券与市场化融资组合项目绩效目标，严格实施全过程绩效管理，每年度向上级部门报告项目绩效情况并向社会透明公开。充分利用绩效评价结果，对低效、无效以及引致财政金融风险的地区，减少其财政资金、政府债券等配置额度，并严肃追责相关责任主体，及时控制好绩效管理风险。

加强信息披露公开。一是加强信息公开载体建设。要确保各级政府债务信息公开有载体，便利市场投资者和社会民众监督政府行为活动。二是加强信息公开透明度。要确保投资者和社会民众能够充分了解到项目建设、运营和管理情况，一旦出现因项目建设中止、运营管理不善影响融资还本付息情形，及时享有知情权并采取应急措施维护自身合法利益。三是不断拓宽公众监督渠道。要完善群众举报投诉制度，支持新闻媒体报道地方政府债务方面信息，使“借、用、管、还”在阳光下运行，督促地方党政领导干部及相关方切实履行好责任。

加强重大风险防控处理。一是市场化融资期限应与政府专项债券期限严格匹配，且与还本付息设计期限保持一致，确保政府专项债券与市场化融资的债务偿还保持同步。二是一旦出现因项目建设中止、运营管理不善等因素影响后续还本付息，需破产清理时，应优先偿还政府专项债券，理由是政府专项债券发行在先，申请配套市场化融资在后，且经过了严格论证。同时，追责相关责任主体。三是对因不可抗力因素导致项目中止影响债务偿还，要加快推进财政金融突发事件应急机制建设，建立健全财政金融风险监测、预警和防范工作机制，通过政府、市场和社会多方力量形成合力及时控制风险扩散，确保不发生区域性系统性风险。