经济政策不确定性、企业风险承担与企业价值

余海凤 吴林南

摘 要：根据不同学者对经济政策不确定性、企业风险承担与企业价值的研究，分别梳理经济政策不确定性与企业风险承担、经济政策不确定和企业价值以及经济政策不确定性、企业风险承担与企业价值之间的关系。结论表明：一是经济政策不确定性对企业风险承担存在促进和抑制两种作用，目前学术界还未达成统一意见；二是经济政策不确定性上升会导致企业价值下降，同时经济政策不确定性与企业价值之间的关系受到企业风险承担的影响；三是企业风险承担与企业价值之间存在正相关关系。

关键词：经济政策不确定性；企业风险承担；企业价值

中图分类号：F270        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2022）33-0017-03

当今世界正处于新旧秩序交替的过渡期，国际环境不稳定与不确定性大增，外部挑战更趋复杂多变。自全球金融危机以来，为应对世界经济低迷，各国纷纷出台了一系列应对危机的政策措施，导致经济政策不确定性明显上升。党的十九大报告指出，当前世界面临的不稳定性不确定性突出。经济政策不确定性水平日益成为影响国内外微观经济体经济行为的重要因素。企业的风险承担水平关系着企业投资项目决策，影响潜在收益和企业价值。经济政策不确定性水平能否以及如何影响企业风险承担，又对企业价值产生何种影响，有待我们进一步研究和讨论。

一、经济政策不确定性与企业风险承担

经济政策不确定性指经济主体无法确切预知政府是否、何时以及如何改变现行经济政策[1]。企业风险承担反映了企业在经营决策过程中对收益波动性的选择，代表了企业为获取市场较高利润愿意为之付出的代价。较高的风险承担水平意味着企业倾向于较少放弃高风险、高收益的投资机会，而较低的风险承担水平意味着企业更倾向于做出低风险低收益的投资决策。经济政策不确定性的高低水平关乎企业经营面临的风险水平，也直接影响企业风险的承担。

经济政策不确定性对企业风险承担具体存在促进与抑制两种作用。一方面，经济政策不确定性对企业风险承担具有促进作用。主要体现在以下三个方面：第一，根据委托代理理论，由于企业经营者与所有者并不一定为同一人，企业的经营者并不一定为企业所有者，因此，企业经营者与所有者的利益目标并不一致，企业所有者的利益目标为企业利润最大化，而管理层的利益目标为个人利益最大化，这导致企业投资水平超过最优标准，造成企业过度投资[2]。经济政策不确定性上升导致企业的经营环境更加复杂，信息不对称程度增加，加大了股东监督难度，管理者倾向过度投资的可能性提高[3]，企业管理者为追求自身利益最大化会选择多投资，当经济政策不确定性上升时，企业管理者更看重不确定性中蕴含的潜在投资和收益的机会。因此，经济政策不确定性水平上升会增加管理者的投资动机，管理者拥有更高的风险承担水平。第二，根据增长期权理论，积极的不确定性与企业投资正相关，消极的不确定性与投资负相关。资本定价模型指出，高风险对应着高回报，为获取较高收益，企业往往会鼓励较高的事前风险承担行为。根据成本效益原则，当经济政策不确定性水平上升时，企业可以通过识别经济政策不确定性中蕴含的潜在发展机遇以抓住机遇扩大企业规模，促进进一步发展，企业经营者也更倾向于加大投资力度抓住机遇。第三，基于资源依赖理论进行分析，不确定性意味着企业对于环境要素的控制能力下降，为维护竞争优势，企业势必要不断增强再造资源的能力。因此，在经济政策不确定性上升时，企业保持着比平时更高的机遇意识，不断识别风险中蕴含的新机会，并将潜在的不确定性转化为潜在收益，增加风险承担水平。

另一方面，经济政策不确定性对企业风险承担具有抑制作用。主要体现在以下三个方面：首先，经济政策不确定性水平较高的情况下，投资项目运行面临的外部环境不确定因素增加，为促进项目成功，企业管理者需要投入更多资金、人力资源，承担更高成本，这在一定程度上会抑制企业的风险承担水平。其次，是预防性动机角度。经济政策不确定性上升导致企业面临的经营环境变得更加复杂，企业将调整投融资策略以期降低企业内部的风险水平。最后，是融资约束角度。经济政策不确定性可能提升金融体系的系统性风险，为了控制违约风险，金融机构将会降低信贷额度，增加信贷获取成本，进而导致融资成本上升。

二、经济政策不确定性与企业价值

企业价值主要受到企业主体投资决策、债务融资决策、治理结构及外部风险等因素的影响，而经济政策不确定性水平上升所引发的一系列不确定性会改变企业的外部经营环境和风险状况，从而进一步影响企业的投资决策、债务融资决策等影响企业价值的关键性决策。

首先，从投资决策的角度，经济政策不确定性上升，企业价值往往有下降的趋势。经济政策不确定上升，企业面临的外部融资约束增加，企业的融资约束会导致企业投资成本增加，降低了投资项目的预期收益，从而导致企业投资不足的情况出现。也就是说，企业可能会因为外部融资不足或者融资成本过高而选择放弃净现值为正的投资项目，从而降低企业价值。其次，从债务融资决策的角度，权衡理论提出企业可以利用债务税收挡板的作用来提高企业价值，企业需要选择一个合适的负债率以使公司价值最大化。经济政策不确定上升会增加市场潜在的风险水平，导致市场不稳定性提高，市场中的金融机构为降低经营风险，会提高融资和借贷门槛，造成金融摩擦。因此，企业可能无法达到使公司价值最大化的负债率，从而降低了企业价值。最后，从企业面临的外部风险的角度来说，经济政策不确定性上升影响企业的外部经营环境，导致企业面临的外部风险增加，而企业面临的风险大小水平能够影响计算企业价值所用到的折现率的标准，当经济政策不确定性上升时，企业面临的市场风险上升，折现率随之增加，因此，企业价值会相应下降。同时，整体的经济状况与金融环境也会影响到企业价值。企业价值与总体经济情况成正比，经济情况较好时，企业会进行更多投资，获取融资较容易，企業抓住良好的投资机会，企业的价值会随市场看涨的影响而上升。

三、经济政策不确定性、企业风险承担与企业价值

经济政策不确定性冲击对GDP、投资、消费、出口和价格变动带来负向影响，影响经济增长[4]。而近年来，我国经济政策频繁变动，针对微观企业行为的研究发现，经济政策不确定性会显著影响企业经营决策行为。随着企业风险承担水平的提高，企业资本回报、资本积累与企业价值显著提高（John et al．，2008）。李文贵等研究发现，企业风险承担水平与企业价值密切相关，具体表现为，企业风险承担水平与企业价值呈正相关[5]。另外，由于企业创新投入存在较高风险，产出具有较高不确定性，创新投入需要企业拥有较高的风险承担水平，因此，随着企业风险承担水平的不断提高，企业的创新投入的动机增加，对创新项目的投资更多，这将有助于促进企业的技术进步和生产效率提升[6]。而如果企业风险承担水平较低，则企业无法承担存在较高不确定性的创新投入项目，创新水平低，这导致企业维持较低的生产率[7]。因此，企业风险承担与企业价值之间往往呈正相关。

那么，经济政策不确定性是否能通过影响企业风险承担进一步影响企业价值呢？一方面，经济政策不确定性上升产生的促进作用能够提升企业风险承担水平，促进了企业投资、资本积累及技术进步，从而增加了企业价值；另一方面，经济政策不确定上升会对企业风险承担水平产生抑制作用，导致企业在投资或撤资时更加谨慎，减少了企业投资，从而降低了企业价值。可见，经济政策不确定性、企业风险承担与企业价值三者之间存在密切联系，至于企业风险承担如何影响经济政策不确定性与企业价值之间的关系有待于我们进一步研究。

四、总结和评述

本文通过梳理现有文献，对经济政策不确定性、企业风险承担和企业价值三者之间的联系做出了基本的归纳总结。结果发现：首先，经济政策不确定性对企业风险承担存在不同影响，但总体可以归纳为“促进”和“抑制”两种作用，但由于不同企业在产权性质、行业性质等方面存在较大差异，其应对经济政策不确定性时的风险承担能力存在较大差别，而目前针对经济政策不确定性对异质性企业的风险承担的影响研究依然较少，因此有待进一步深入。其次，目前国内外较少有学者针对经济政策不确定性与企业价值进行深入研究，经济政策不确定性如何影响企业价值以及经济政策不确定性水平通过何种渠道对企业价值水平产生影响，依然有待我们从理论和实证两个方面进一步挖掘。最后，现有文献在研究企业风险承担如何影响企业价值时，通常假定企业面临的外部风险是确定的，但当前经济政策不确定性频繁上升，已经成为影响企业经济决策的重要因素，在研究企业经济行为时已然不容忽视，因此，研究经济政策不确定性上升时，采取何种风险承担决策能提高企业价值是企业面临的重要问题之一。因此未来在研究企业风险承担水平和企业价值时，需要进一步讨论经济政策不确定性的上升，如何影响企业的风险承担决策以及如何通过风险承担的决策达到提供企業价值的目的。

未来针对经济政策不确定性、企业风险承担与企业价值这三者之间的研究，可从以下几方面进行拓展。第一，进一步从理论和实证两层面讨论经济政策不确定性与企业风险承担的关系，研究经济政策不确定性对企业风险承担水平产生影响的具体原理，并深入探讨经济政策不确定上升对异质性企业的风险承担水平的不同影响。第二，深入探究经济政策不确定性通过何种路径和渠道对企业价值产生影响以及要进一步说明该路径和渠道发挥作用的具体的理论机理，进一步丰富经济政策不确定性与企业价值的理论研究。第三，在研究风险承担水平与企业价值时考虑经济政策不确定性的影响。

参考文献：

[1]  Gulen H.，Ion M.Policy Uncertainty and Corporate Investment[J].Review of Financial Studies，2015，（3）：523-564.

[2]  Jensen M.C.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers[J].The American Economic Review，1986.

[3]  徐倩.不确定性、股权激励与非效率投资[J].会计研究，2014，（3）：41-48.

[4]  Bloom N.，Bond S.，Van Reenen J.Uncertainty and Investment Dynamics[J].Review of Economic Studies，2007，（2）：391-415.

[5]  李文贵，余明桂.所有权性质、市场化进程与企业风险承担[J].中国工业经济，2012，（12）：115-127.

[6]  Hirshlei Fe R.D，Hsu P.H.，Li D.Innovative efficiency and stock returns[J].Journal of Financial Economics，2013，（3）：632-654.

[7]  Faccio M.，Marchica M.，Mura R.Large Shareholder Diversification and Corporate Risk-Taking[J].Social Science Electronic Publishing，2011，（11）.

Economic Policy Uncertainty，Enterprise Risk-Taking and Enterprise Value

YU Hai-feng1，WU Lin-nan2

（1.School of Economics and Management，Zhejiang Sci-Tech University，Hangzhou 310018，China；

2.Boston University，Boston 02215，USA）

Abstract：Based on the research of different scholars on economic policy uncertainty，corporate risk-taking and corporate value，this paper sorts out economic policy uncertainty and corporate risk-taking，economic policy uncertainty and corporate value，and economic policy uncertainty and corporate risk-taking.The following conclusions are drawn on the relationship between economic policy and corporate value：（1）Economic policy uncertainty promotes and inhibits corporate risk-taking.At present，the academic community has not yet reached a unified opinion；（2）Economic policy uncertainty An increase will lead to a decline in corporate value，and at the same time，the relationship between economic policy uncertainty and corporate value is affected by corporate risk-taking；（3）There is a positive correlation between corporate risk-taking and corporate value.

Key words：economic policy uncertainty；enterprise risk-taking；enterprise value