信息披露对企业并购绩效的影响综述

唐 妤，陆一恒

（广西大学 商学院，南宁 530004）

0 引 言

当前，我国正处在经济转型的关键时期。为了推动传统产业和企业更好转型，国家出台了一系列政策鼓励企业兼并重组，从2018 年第四季度开始，监管部门先后推出小额快速并购重组审核机制、放开配融补流、缩短增发间隔时间等优化并购重组的利好政策，使并购市场开始升温，并购重组业务的增多引发了社会各界对并购绩效的关注。目前学者们对并购的研究大多集中在并购行为本身，深入研究了并购中的公司治理问题、并购动因、并购方略和并购绩效等问题。本文对已有文献进行梳理，基于信息不对称视角，分析并购绩效的影响因素以及不同内容的披露信息对并购绩效的影响，目的是理清信息披露和并购绩效相关研究的框架，为进一步研究提供一点参考。

1 基于信息不对称视角的并购绩效影响因素

并购业务最大的特征之一是信息不对称，安然（2015）用股价异质波动率来衡量信息不对称的程度，发现信息不对称程度越高，并购绩效越低。信息不对称程度受到是否进行信息披露以及各种因素的综合影响。现有研究从信息不对称视角分析了分析师跟进、机构投资者调研、共享审计、目标公司前顾问、并购支付方式、会计稳健性、董事网络等因素对并购绩效的影响。

从并购外部信息提供者的角度来说，分析师的行为会影响并购绩效。韩洁等（2016）发现分析师对目标企业的跟踪降低了目标企业的信息不对称程度，使收购方没有太多机会挖掘目标企业的私人信息，从而降低了收购企业的并购绩效，提高了目标企业的短期并购绩效。机构投资者参与调研越多，上市公司并购公告引起的市场反馈越好，并购效果越好。因为企业信息披露质量越差，越依赖机构投资者提供的信息，机构投资者调研对并购绩效的正向影响就越显著。在非重大资产组交易中，机构投资者调研对并购绩效的正向影响大于重大资产组交易，信息披露质量在其中的调节效应也更加明显。除了传统观念上的外部信息提供者之外，审计师对并购交易中的信息披露也尤为重要。从共享审计和信息不对称角度，姚海鑫和李璐（2018）发现共享审计作为并购方与目标方之间交流信息的重要渠道，可以从目标企业选择、价值评估和并购整合三个方面降低收购方的风险和不确定性，提高并购双方的绩效。这种提高效应在信息不对称特别严重的跨行业、跨地区并购中尤为显著。

从并购交易的内部信息提供者的角度来说，目标企业的前顾问在并购交易中的信息作用不可忽视。并购方雇佣目标企业的前顾问可能使收购方降低获取目标企业信息的成本，对目标企业的价值和外部选择有更好的理解，对潜在协同效应有更好的估计，从而在交易谈判中享有讨价还价的优势，为交易支付更低的并购溢价，获得更大的并购协同效应。

从并购交易本身来说，信息不对称会通过影响并购过程中的支付方式来影响并购绩效。目标企业了解收购方信息越多，双方之间的信息不对称程度越低，在理性支付的前提下，收购方的股价越不容易被低估，因而越倾向于选择股票支付。股票支付对信息透明度要求更高，更容易受到信息不对称的影响。安然（2015）发现，与采用现金付款的企业相比，采用股票付款的收购企业的收购效果更好，信息不对称程度的增加对并购绩效产生的消极影响也更明显。可能的原因是投资者难以对股票进行准确估值，使对并购对价的估计变得更加复杂。

从企业内部治理的角度看，能够降低信息不对称程度的因素包括会计稳健性、董事网络等。会计稳健性可以降低管理者与债权人、股东之间的信息获取水平参差不齐，有助于抑制并购交易中管理者的个人机会主义行为，高效发挥治理的作用，对企业的长期并购绩效的提升产生积极的助力作用。公司董事、监事、高级管理人员之间形成的综合联结关系，就是董事网络，作为一种信息传播的社交网络渠道，有助于缓解并购各方之间的信息获取水平的参差不齐，缓解并购交易产生的负面影响。由于获取信息的成本较低，并购方会偏好选择与自己存在董事联结的企业作为目标企业，并购方在这样的交易中获得的长期并购绩效也更高。为了进一步提高并购绩效，并购方还可以采取向董事网络中心靠近并通过其获取高质量信息的措施。曹廷求等（2013）研究发现收购方并购绩效与收购方离董事网络中心的距离呈倒U 型关系，单纯通过更改其在董事网络中的位置提高并购绩效是不可能的。董事网络可以提供风险预测先验信息和风险信息沟通两种机制，降低信息获取水平参差不齐对投资者的损害，对企业并购绩效的提升产生正面影响。

2 不同内容的披露信息对并购绩效的影响

不同的信息披露内容对并购绩效的作用方式不一样，影响方向和影响程度也有所不同。下面根据现有研究分析并购意向、并购协同效应、内部控制信息、企业社会责任、目标公司财务报表、媒体的披露等对并购绩效的影响。

Jie（Michael）Guo，et al.（2019）研究了并购前披露并购意向对并购后续交易的影响。他们发现当企业在并购交易前披露其合并意图时，往往能筹集到更多资金。而为了不使投资者失去信心，披露了并购意图的企业也更有可能完成合并交易并支付更高的出价溢价。但是披露合并意向的企业与其他企业在合并绩效上并没有显著的差异。这可能是因为多数公司披露并购意向的动机只是为了筹集更多资金，资金到手后不再以创造价值为目的进行后续并购交易，只是因为收购方不想失信才完成后续交易。

没有证据能够表明并购意向的披露可以提高并购绩效，这是因为投资者仅看到了“动机”，没看到“结果”。因此如果投资者、并购双方对并购结果有所关注、有所了解，可能会促进交易更好地完成，进而提高并购绩效。并购交易的重要结果之一就是并购的协同效应，1995 年至2008 年间大约五分之一的美国公众企业在交易公告中披露了投标人管理层发布的预测的协同效应价值。Marie Dutordoir，et al.（2013）发现披露了协同效应的企业更容易被市场接受，从而得到高于平均值5%的投标股票回报率。但是协同效应价值的披露可能会因为投标企业管理层缺乏关于协同价值的准确信息以及股东诉讼风险而受到限制。

并购双方的公司治理水平和内部控制质量对并购协同效应的发挥和并购整体绩效的提高有重要影响。根据信号传递理论，具有良好内部控制及较高风险防范能力的企业的管理层有动机及时向投资者传递良好信号。因此并购交易中内部控制信息的披露可能体现了良好的企业治理水平和较高的内部控制质量，这对并购绩效的提升来说尤为重要。路晓颖（2011）以2007 年至2009 年我国A 股进行了并购的大型上市公司为对象，通过实证分析，认为内部控制信息的真实性将会显著作用于企业并购绩效，披露了内部控制自我考核评价报告以及鉴证报告的大型上市公司都会具有更高的企业并购交易绩效和企业并购资产整合绩效。企业作为重要的社会组织团体，不仅需要提高治理能力和水平，关注自身的健康发展，还同样需要主动承担起相应的社会责任。虽然可能受自身环境和条件的限制，不同时代下我国企业履行的各种社会责任有所不同，但是这些企业总在以不同的途径和方法积极主动向政府和社会各界汇报其履行社会责任的情况，并始终致力于塑造更优秀的现时代中国企业形象。披露了企业所承担的社会责任的企业形象会更好，在收购中应当更有优势，收购绩效也应当更高。徐士伟等（2019）的研究也证明了这一点，他们发现收购方社会责任报告信息的披露对收购企业的长期并购绩效有积极影响，此外，垄断程度低的企业具有的信息披露效应强于垄断程度高的企业，冗余程度低的企业具有的信息披露效应强于冗余程度高的企业。

对并购绩效有影响的不仅仅只有收购方相关信息的披露，目标企业相关信息的披露也能够提高并购绩效。Ciao Wei，Chen（2019）研究了美国并购交易中私人目标企业财务报表的披露对并购绩效的影响，发现并购后强制披露私人目标企业的会计信息会约束经理的收购决策，从而提高收购效率。当外部资本提供者对并购方的监督越困难，成本越高，其他替代约束机制越弱时，披露目标企业的报表对收购方管理层的约束效果就越明显。

以上研究都着眼于并购过程某一时点具体的信息披露内容对并购绩效的影响，而且信息多来源于企业年报、决策公告等方面。事实上，随着信息技术和社交媒介的发展，媒体披露通常贯穿整个交易过程，并且能在一定程度上影响并购绩效。汤文宽等（2019）发现，与在并购中选择用现金付款的企业相比，选择采用股票交易的企业具有更高的媒体关注度和正面报道比例，这类企业具有非常明显的管理媒体披露的行为。对媒体披露信息进行管理可以在短期内助力企业股价的提升，为企业带来更高的并购效益，但如果将目光放长远来看，股价会出现逆转，并逐渐降低直至回归到体现企业基本价值的水平。

3 结论与展望

纵观现有研究，从信息不对称的视角研究影响并购绩效因素的文献大致有两类：一类是直接从信息的来源入手，研究各方信息提供者的行为对降低信息不对称程度，进而对并购绩效产生的影响；另一类是从并购本身入手，研究并购交易中的程序、双方的公司治理等对信息披露产生影响，进而对并购绩效产生的影响，相较于前一类研究更为间接。

对影响并购绩效的信息披露的具体内容的研究主要分为以下几类：信息是在并购前、并购中还是并购后披露；信息是在并购过程中的某一个时点披露，还是披露行为涉及并购全过程；若将并购细化到收购业务，信息是由收购方披露还是由目标企业披露等。企业信息披露内容的种类繁多而复杂，每一种信息的披露、披露方式和时点对并购绩效的影响都可能不同，而相关的文献还比较缺乏。近年来高新企业并购越来越热门，其特有的研发信息的披露，譬如是否披露研发投入的资本化、费用化信息以及披露程度，是否披露企业员工的教育背景以及披露程度等如何影响并购绩效鲜有文献涉及，未来研究可对此做进一步探讨。