生物医药产业创业投资的风险控制策略
——以苏州国资创业投资机构为例

王 羽

(苏州市苏信创业投资有限公司，江苏 苏州 215000)

1 引言

2020年年初，一场突如其来的新型冠状病毒疫情席卷全球，中国成功研制出多种不同类型的疫苗并向全球80多个国家提供援助，获得国际社会的高度认可，向世界彰显了生物医药产业领域的中国力量。生物医药产业高风险、高投入、长周期和高回报的特点决定了其很难通过自身造血或从银行等传统融资渠道获得资金，创业投资(私募股权投资)作为风险承受能力较高的长期资本，是生物医药初创企业获得资金的主要方式。

新药的研发需要大量前期资本开支，且面临在研产品无法取得监管批准或不具有商业可行性的巨大风险。因此，创业投资机构如何控制生物医药产业的投资风险就显得尤为重要，决定了投资能否顺利退出并获得资本增值回报。国资背景的创业投资机构是我国风险投资市场上的重要参与者，为生物医药领域的初创企业提供了巨大的支持。笔者所在的国资创业投资机构将生物医药产业确定为重点投资方向，结合工作中的实践与思考，本文以苏州国资创业投资机构为切入点，首先对生物医药产业发展现状进行SWOT分析，其次就生物医药产业的投资风险进行分析，最后对创业投资机构在该产业的风险控制提出建议，以期为创业投资机构投资生物医药产业决策提供参考，并在控制投资风险并获得良好回报的同时推动我国生物医药产业的升级和发展。

2 我国生物医药产业发展现状

2.1 优势(Strengths)

2.1.1 政府支持力度大

《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》将生物医药定位为战略性新兴产业，提出要在生物医药产业创新领域，形成并壮大从科研到成药的全产业链能力，加强基因治疗、细胞治疗、免疫治疗等技术的深度研发与通用化应用。苏州地方政府更是重视布局生物医药产业，在全国第一个提出对标“全球药谷”美国波士顿，出台《全力打造苏州市生物医药及健康产业地标实施方案(2020—2030)》，将生物医药产业作为“一号产业”，打造成最具代表性、最具竞争力、占领制高点的产业地标，力争到2030年形成规模万亿元的世界级生物医药产业高地。

2.1.2 受经济周期影响小、内需市场潜力大

生物医药产业是弱周期产业，受到宏观经济周期影响较小。“生老病死”是不可避免的，病患对于生物医药产品的需求弹性很小或近乎刚性。生物医药产业在2008年全球经济危机中受到的冲击明显小于金融业、制造业等其他周期性产业。中国拥有一个14亿人口的庞大内需市场，2014年以来，中国居民人均医疗保健消费支出呈逐年增长的趋势，2019年中国居民人均医疗保健消费支出为1902元，增长率为12.9%。伴随着居民可支配收入的不断提升和人均寿命的提高，民众对优质医疗产品及服务的需求增长，将为生物医药产业未来长期的发展提供动力。

2.2 劣势(Weaknesses)

2.2.1 产业分工地位偏低

总体来说，我国生物医药产业处于全球产业分工格局中的中低端位置，主要集中在仿制药和原料药生产领域，在已有的药品批文总数中，95%以上为仿制药。在一些精密医疗仪器和特效药方面都面临外国企业的专利保护和技术壁垒。以处方药的2019年销售收入为例，前三大医药巨头为罗氏(Roche)、诺华(Novartis)和强生(Johnson & Johnson),每家销售金额都超过400亿美元，紧随其后的还有辉瑞(Pfizer)、默沙东(MSD)、艾伯维(Abbvie)等销售额超百亿美元的药企。根据Wind数据,2020年年末我国上市药企中市值排名第一的恒瑞医药营业收入折合约40亿美元，与世界药企巨头尚存在不小的差距。

2.2.2 商业保险体系不足

我国社保虽然覆盖面广，但仅能报销社保目录中的用药，且报销额度有限，对于一些新型疗法无法覆盖。同时，我国商业保险产品单一，保险条款不够友好，无法解决民众罹患大病时面对的巨大经济压力。孤儿药(罕见病用药)及细胞免疫治疗等创新疗法往往需要药企投入巨额的成本，不菲的售价使得患者的可及性受到限制，反过来也会影响药企研发的积极性，不利于我国生物医药产业的创新。以近日获批的国内首款CAR-T疗法产品——复星医药旗下复星凯特FKC876(阿基仑赛注射液)为例，因其高度个性化和专业化的制备要求，目前可比美国上市的Yescarta和 Kymriah价格都超过两百万元人民币(一次性收费)，该款产品在国内如何定价以及由谁来埋单引发了广泛的关注与讨论。

2.3 机遇(Opportunities)

2.3.1 人口老龄化加速

根据2020年第七次全国人口普查数据，中国大陆65岁及以上人口总量达1.91亿元，约占总人口的13.5%，与2010年第六次全国人口普查相比，65岁及以上人口的比重上升了4.63个百分点。由于老年人普遍对药品和医疗服务的需求更大，人口老龄化趋势为中国医药及医疗服务市场创造了机遇。

2.3.2 进口替代趋势加快

以医疗器械为例，目前国产产品和进口产品在质量、效果和市场占有率方面仍存在一定的差距，大部分细分市场仍由进口产品主导。但随着近年来国家鼓励国产医疗器械创新发展的政策密集出台，比如审批制度优化、设立高端医疗器械国家扶持目录等，多项创新产品进入资金扶持和优先审批通道，进口替代速度不断加快。未来，进口替代仍然是中国医疗器械发展的主旋律，在此过程中，拥有核心研发实力、能不断创新与升级自有技术的公司将从中受益。

2.3.3 退出渠道多元化

创业投资的退出渠道一般有首次公开募股(IPO)、股权转让与回购、破产清算，其中IPO通常为回报最佳的退出方式。生物医药初创企业因研发投入大、研发周期长，在产品通过上市审批并进入销售阶段前通常都处于亏损状态，很难达到以往的上市标准。

2018年4月30日，中国香港交易所推出《上市规则》第18A章，允许未盈利的生物科技企业上市。2019年3月，中国证监会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》，允许未盈利企业上市，并为上市企业设定了五套标准，其中“标准五”更是单独提出“医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件”。上市融资渠道的放宽吸引了大批生物医药企业登陆资本市场，2020年共有18家中国生物科技医药公司在科创板、港股和美股上市，融资总额为47.93 亿美元，总体估值达405亿美元。畅通和多元化的上市退出渠道也解决了创业投资机构投资生物医药企业的后顾之忧，将大大刺激我国生物医药初创企业的创新和发展。

2.4 威胁(Threats)

2.4.1 监管政策不断演变

2021年1月28日，国务院办公厅发布《关于推动药品集中带量采购工作常态化制度化开展的意见》(以下简称《意见》)。《意见》提出“逐步覆盖国内上市的临床必需、质量可靠的各类药品，做到应采尽采”。以2021年6月23日第五批国家药品集中带量采购为例，拟中选药品平均降价56%，价格降幅最高达99%。通常而言，集采中标产品能够以较低的价格换取销量的提升，但亦可能存在销量提升无法弥补价格下降带来的不利影响，进而导致利润水平降低。此外，若产品未能在多个省份中标，将失去该地区的大部分市场份额，亦会导致该产品的经营业绩大幅下降。集中采购政策对医药企业的产品管线、定价和营销均带来了不确定性，对政策的把握不当将影响企业的经营利润和市场占有率。

2021年7月2日，国家药品监督管理局药品审评中心(CDE)发布了《关于公开征求〈以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则〉意见的通知》(以下简称“临床研发指导原则”)。“临床研发指导原则”要求新药临床的对照组要与现有标准中推荐疗法做对比，以确保药品上市后对患者治疗的受益性。该政策将直接降低采用快速跟随(me-too)方式开发的药物未来上市的可能性，从而影响新药公司产品立项数量，进而减少CXO(医药研究和生产外包服务，包括CRO、CMO、CDMO等)公司可获得的订单数目。医药企业若不能根据相应政策及时调整战略规划和产品管线，将面临被市场资源整合和出清的威胁。

2.4.2 市场竞争日趋激烈

新药的研发周期长，一款新药从研发到上市通常需要9年以上的时间。在研发过程中，除了面临进口药物的专利保护和技术壁垒外，还面临同类产品的激烈竞争。根据Clinical Trials数据，全球CAR-T治疗临床试验数量超600项，其中一半以上来自中国，且大多扎堆在CD19这个热门靶点上，临床适应症集中在白血病、B细胞淋巴瘤、非霍奇金淋巴瘤。在漫长的研发周期及激烈的市场竞争中，存在竞争对手可能先于自己研发生产出同类药物，或是在研产品被创新的技术完全取代的威胁。

3 国资创投机构投资生物医药产业的风险

3.1 技术研发风险

一款新药从研发到上市，要经历基础研究、成药性研究、药物工艺开发、动物实验、临床试验、注册上市审批等环节，每个环节都面临各种不确定因素，需要经过严格的质量控制与审批，因此新药物研发成功的概率低至5%～10%。一旦初创企业的研发产品在以上任一环节失败，或因产业技术的变革变得不再具有商业价值，前期的资本投入将面临完全损失的风险。此外，不像制造业企业拥有生产设备等固定资产，生物医药产业的主要资产为知识产权和人才等无形资产， 投资失败后难以进行资产的处置和变现。

3.2 信息不对称风险

对所有产业的风险投资都存在信息不对称的风险，但生物医药产业的该类风险尤为显著。相对于消费、互联网等普罗大众较为容易接触和理解的产业，生物医药产业属于知识密集型和技术密集型产业，产业进入门槛高，企业创始人一般都是相关领域的专家博士，企业的研发技术工艺、药品的分子结构和作用机理、临床试验数据都需要专业人才才能分析解读。所谓“隔行如隔山”，传统国资创业投资机构人才多集中于金融、财会、法律及管理等专业领域，不具备生物医药科班出身的人才，投资该产业存在较大的信息不对称风险。

3.3 经营风险

在一款新药获批上市后，企业需要建设符合药品生产质量管理规范(GMP)的洁净厂房来进行药品的生产，需要多元化上游原材料的供应以避免对单一供应商的依赖，需要自建内部营销团队或聘请外部分销商来进行市场营销，需要根据产业技术的不断变革持续研发新产品，还需要匹配好各阶段的现金流和人力资源，为下一步融资及上市做好计划。可见，生物医药企业研发成功后，往往还要考验企业运营管理、市场营销、资本运作及持续研发等种种经营能力，初创企业面临较高的经营风险。一旦以上任一环节经营不善，将会影响企业的经营利润和估值，从而转化为投资回报率下降或投资失败的风险。

3.4 政策风险

政策风险是投资项目面临的主要风险,并且会影响已投项目的估值和退出方案的实施,从而转化为投资失败风险。生物医药产业国家产业政策、产业规划、税收政策、监管政策等发生重大变化导致项目投资前后技术、市场、产品、客户发生不利变化,并导致被投企业偏离投资方案、估值整体下降,造成无法退出或亏损退出。

CXO(医药研究和生产外包服务)作为医药产业的“卖水人”，不用承担新药研发失败的风险，一直受到资本的追捧，下游新药研发企业竞争越激烈，作为产业上游的CXO企业越受益。但当上文提到的“临床研发指导原则”征求意见稿发布后，二级市场CXO企业股价集体跳水，显示出政策变化带来的风险。未来，创新药与CXO产业将迎来结构分化和优胜劣汰，产业的长期投资逻辑将发生改变。

3.5 管理人风险

创业投资机构作为私募基金的管理人负责具体项目的选择、投资项目的管理和项目退出等诸多业务环节，存在管理人决策失误、尽职调查缺失、资金划拨差错、投后管理不善、项目跟踪不及时、信息披露不畅等管理人风险。相比市场化创业投资机构，国资创业投资机构常被初创企业诟病上报层级多、决策流程长、审批时间慢，灵活性大大弱于市场化创业投资机构，往往难以把握稍纵即逝的市场机会。在投后管理方面，国资创业投资机构也可能在一些需要股东决策审批的事项上影响被投企业的经营效率。此外，国资创业投资机构还受制于体制机制难以进行市场化的难题，员工主观能动性较弱，“委托代理”风险较高。

4 国资创投机构的风险控制策略

4.1 加强人才建设，团队匹配赛道

加强人才建设，引入生物医药产业的专科人才，特别是在生物医药产业链上具备研发经验的人才，能够更好地帮助创业投资机构判断生物医药企业的产品技术、研发风险和市场前景，降低信息不对称风险。若创业投资机构暂不具备引入生物医药专业人才的条件，可以聘请外部行业专家顾问，向外借力，提高决策的专业性。生物医药产业通常可以划分为三大类领域：新药、医疗器械和医疗服务，每个大类领域又可以继续向下细分为多个子类。所谓“术业有专攻”，创业投资机构应该根据自身人才建设情况，合理组建投资团队，使得不同的团队专注于各自优势领域，方能最大化发挥投资能力，有效识别企业技术研发风险。

4.2 聚焦本地产业，借力政府资源

以生物医药作为“一号产业”的苏州目前形成了“东药西械”的格局。“东药”指苏州工业园区生物医药产业园，该园区已聚集500余家生物医药高科技创新企业，近三年创新企业数量、创业人才规模、获批一类新药临床批件数量、生物大分子药物总产能、企业融资总额五项指标均占全国20%以上。在中国生物技术发展中心发布的2020年度中国生物医药产业园区排名中，园区生物医药产业竞争力排名第一。“西械”指苏州高新区江苏医疗器械产业园，作为全省唯一重点支持医疗器械产业发展的国家级高新园区，目前已集聚医疗器械相关企业超过300家，产值达200亿元。

此外，苏州政府为打造“科技型中小企业—高新技术企业—瞪羚企业—独角兽企业—上市企业”的企业发展梯队，着力构建全链条企业培育体系，定期向社会发布瞪羚及独角兽企业名单，能够入选独角兽的企业需要满足技术含量高、盈利能力强、产业模式新、发展潜力大等要求。

由此可见，在政府支持下苏州本地生物医药产业发展势头良好，存在大量优质企业资源。对于本地创业投资机构来说，对本地企业的项目发现、尽职调查、投后回访、信息传递都更为便捷，对本地企业的了解程度也更为深入与方便验证，且能节省大量差旅费用，投入产出比更优。国资创业投资机构应当守好根据地，充分利用本地资源优势，借助政府对企业的分类评价体系帮助研判企业创新属性，拓展对企业评价的维度，降低信息不对称风险，优中选优，提高投资的成功率。

4.3 关注政策变化，聚焦创新属性

从“两票制”“集中带量采购”到“临床研发指导原则”，生物医药产业的监管政策不断演变。创业投资机构需要保持对宏观经济及产业政策的高度关注，及时解读政策背后的导向和市场变化走向，并相应调整自身的投资策略和风控机制，最大程度控制政策变化带来的风险。但无论政策如何变化，那些依靠抄袭仿制、过度竞争、疗效不佳的药物本就会被市场淘汰，那些瞄准价值链高端位置和国际前沿研发方向的创新企业一定能够继续为投资人创造价值。

4.4 用好股东资源，积极投后赋能

国资背景创业投资机构除了考虑自身的投资回报率之外，往往还承担着促进地区经济发展、推动产业转型升级和新兴产业培育发展等任务。

以苏州元禾控股为例，作为苏州工业园区国资背景的创业投资机构，可以充分利用股东资源，为初创企业落户生物医药产业园做好厂房和办公场所的选址配套，为企业减免租金费用，帮助企业参评高新技术企业并争取税收优惠和政府补贴，为企业对接园区内其他产业链上下游客户提供便利。苏高新创投作为苏州高新区国资背景的创业投资机构，可以充分利用其医疗器械产业园区聚集优势，为企业做好资源优化配置。再以笔者所在的国资背景创业投资机构为例，股东为苏州国资金融控股平台，囊括了银行、券商、保险、信托、担保等金融全牌照企业。

因此，创业投资可以联动集团内其他金融机构，共同为被投企业赋能。例如，为被投企业对接银行信贷融资、为企业股份改制和未来上市对接辅导券商、为企业创始人打造家族信托、提供财富管理和股权激励计划等服务。

国资创业投资机构应充分利用好各自股东资源禀赋，为被投企业做好投后赋能，优化企业资源配置，降低企业经营风险，在此过程中也能够更加深入地全方面了解企业情况，与企业共同成长，这些都是市场化创业投资机构所不具备的资源优势。

4.5 提高决策效率，完善激励机制

国资创业投资机构需要扁平化组织架构，在合规的前提下缩短决策链条，提高审批和资金划拨效率。此外，为了增强员工主动性和积极性，降低“委托代理”风险，使得员工和被投企业的利益高度绑定，国资背景创业投资机构可以探索市场化改革，引入员工持股平台进行股权激励。仍旧以元禾控股为例，因行业竞争加剧，国资受限较多，元禾将业务下沉到市场化子公司来做，奉行“机构品牌下的合伙人负责制”，目前有原点、辰坤、重元、厚望、璞华等市场化子公司，控股主要承担管理总部的角色，在下设市场化子公司中起到资源调配作用。

若暂时不具备市场化改革的条件，创业投资机构也可以通过设置员工跟投机制来实现利益的一致性，激励员工在投前、投中和投后各阶段勤勉尽责，降低投资过程中的管理人风险，实现自身、股东和被投企业利益最大化。

5 结语

在人口老龄化与进口替代趋势加速的背景下，我国生物医药产业发展方兴未艾。虽仍面临产业链地位偏低、产业政策变化快、市场竞争日趋激烈及商业保险体系支持不足等问题，生物医药作为弱周期战略新兴产业，在政府的大力支持和投资退出渠道放宽等举措下仍然机会大于风险，是创业投资机构理想的投资标的产业。

针对投资过程中存在的技术研发风险、信息不对称风险、经营风险、政策风险和管理人风险，国资创业投资机构应当聚焦本地优质产业，用好自身股东资源积极为被投企业赋能。

同时，加强人才建设，匹配细分赛道，提高决策效率，完善激励机制，关注产业政策变化趋势，瞄准真正具有创新属性的企业，在控制投资风险并获得良好回报的同时推动我国生物医药产业快速升级和发展。