股票质押式回购的法律性质及违约处置研究

张宇坤 张保玥

(上海市锦天城(南京)律师事务所 江苏南京 210008)

股票质押交易是资本市场一类特殊且重要的交易类型，国内外证券市场普遍存在的股票质押交易可简单分为场外质押和场内质押。在我国，场外股票质押是指持股人保留对股票的所有权，在股票之上创设权利质权以担保金融债务的履行。相较于场外股票质押，场内股票质押在我国证券市场占据着更大的比例，其交易形式包括融资融券、约定购回式证券交易和场外配资及股票质押式回购等。近年来，沪深两市启动了全新的股票质押式回购业务，其交易规模出现爆发式增长，逐渐成为股票融资的主流交易形式。

股票质押式回购是指，符合资质条件的资金融入方，以质押所持有股票或其他有价证券的方式，向满足资质条件的资金融出方融资，约定在质押期满时返还资金、解除质押的交易。股票质押式回购实现了上市公司股东高效融通资金及证券公司等获取利息收入的“双赢”状态[1]，但随着经济下行、减持新规施行等因素的影响，股票质押式回购违约风险显著增加，违约处置成为资本市场关注的重点。遗憾的是，现有文献鲜见对股票质押式回购在法律基础与处置实务方面的系统分析。为此，本文开展了股票质押式回购的法律性质及违约处置研究。

1 我国股票质押式回购的法律规制

股票质押式回购交易既涉及交易当事人之间的权利义务的平衡，也涉及复杂的证券市场监管。现行法律层面，2019年修订的《证券法》未对股票质押做出具体规定；《民法典》物权编第443条规定了股权可以作为质押标的，成为股票质押式回购交易的合法性基础。此外，法律对于股票质押式回购的交易规则未能有更多的制度供给[2]。

金融监管层面，因股票质押式回购的交易主体为证券公司和上市公司股东，质押标的为上市公司股票，因此在交易的设立、存续和违约处置等各个环节都受到监管约束。例如《证券公司监督管理条例》对证券公司交易行为的规范，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》针对资产管理业务的多层嵌套的监管，上市公司关于质押股票的信息披露要求及《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》对股份减持的限制等。

股票质押式回购创设和交易的核心规范为沪、深证券交易所联合中国证券登记结算公司颁布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》。然而，如此巨大规模且处于巅峰时期的市场在制度层面仅由一项业务指引性文件规制，市场繁荣与立法滞后的强烈对比呼之欲出。为降低股票质押融资系统性风险的扩散，保障证券市场的稳定，有必要了解该制度的实质。

2 股票质押式回购的法律性质

股票质押式回购本质上就是担保资金借贷。其具体交易构造表现为资金融入方向融出方出质股票用于获取特定时间内占有并使用该部分资金的权利，到期后只需返还相应资金金额并按约定支付资金使用费。同时，融出方为保障借贷合同的履行，防范资金融入方的信用风险，要求融入方以具有较高价值和流动性的上市公司股票提供质押担保。

股票质押式回购虽然利用了传统质押法律行为的“外壳”，但其之所以在国内外证券市场盛行，根本原因在于其在传统担保交易规则基础上衍生出一套更具效率、更有优势的交易规则。进一步而言，区别于与传统质押模式，其在设立、结算和权利实现等方面均具有独特性，集中体现于对担保物的处分上。

关于传统质押法律行为中处分质押股权的问题，我国《民法典》第443条采取了原则上禁止，例外许可的原则，仅规定了经质权人同意对出质股票的处分权，而且须将转让所得资金提前清偿债务或提存。上述违约处置规则体现了股票等金融担保物不同于普通担保物的法律特性，即以金融担保物作为还款的直接来源。

3 股票质押式回购违约处置

近年来，受经济下行、趋严的监管措施和新规等因素影响，股票质押式回购纠纷案件大幅增加，产生了大量质押股票处置问题。如何在现有纠纷解决路径基础上高效合理地处置质押股票，不仅决定了债权人的实际受偿程度，也对司法执行的针对性和匹配度提出了更高要求。

3.1 场内处置

如前文所述，股票质押式回购属于场内交易，融出方作为质押权人可依据《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》规定向交易所系统提交违约处置的申报[3]。

相较于司法处置的冗长周期与复杂程序，场内处置更为灵活快速，程序也更为简便，一定程度上可以减少股票价值波动带来的利益损失。但场内处置也存在局限性，其一，当质押股票的价值不足以覆盖融出方的全部债权金额时，如不采取司法处置措施，融出方无法保全及处置债务人及增信主体的其他财产以实现其全部债权；其二，场内处置须遵循相关部门规章规定，如中国证监会部门规章、规范性文件，以及上海交易所业务规则等关于股份减持限制的相关规定。当质押股票达到一定比例时，融出方无法通过强制平仓方式一次性处置股票，导致处置周期延长；其三，一般而言，如果质押的证券、证券账户或资金账户被司法等机关冻结或强制执行，融出方就无法就质押股票进行自行处置。值得一提的是，针对第三点局限，在最高人民法院联合多部门印发的《关于进一步规范人民法院冻结上市公司质押股票工作的意见》中，其第6条已对债务人资金账户冻结情况下质押权人自行变价的适用情形与处置方式进行了说明。

3.2 司法处置

对于场外股票质押交易，若债务人违约，债权人需要申请法院判决或仲裁，通过司法路径实现债权；对股票质押式回购业务，其依然有通过司法执行程序处置上市公司股票的现实需要。

3.2.1 司法处置路径

股票质押式回购纠纷进入司法程序的路径包括普通诉讼程序、实现担保物权特别程序、公证债权文书执行程序，这三种路径所对应的执行管辖法院并不相同。

在普通诉讼程序方面，通常而言，股票质押式回购出现违约后，资金融出方可通过向法院提起诉讼、向仲裁机构申请仲裁等方式确认上市公司股东的违约行为，主张其合法权利并获取生效判决。根据《民事诉讼法》第224条规定，股权的发行公司住所地一般认定为质押股票所在地。但是，司法实践中也已经出现将股票发行公司实际办公地作为财产所在地的例外。例如，第一创业证券股份有限公司与云南兴龙实业有限公司等股票质押式回购纠纷一案中，该案质押股票所属公司的注册地与实际办公地址存在差异。该案申请执行人以股票发行公司的实际办公地址作为质押股票的所在地，并按照级别管辖的相关规定，向广东省深圳市中级人民法院申请强制执行生效法律文书，深圳市中级人民法院依法予以受理并强制执行。

在实现担保物权特别程序方面，我国《民事诉讼法》第196条、第197条规定了实现担保物权的特别程序，融出方可以就质押股票向担保财产所在地或担保物登记地基层人民法院提出实现质权。在融入方与融出方并未对股票质押式回购交易进行债权文书公证的情况下，实现担保物权的特别程序则成为融出方司法处置方式的首要选择。原因在于，相对于一般诉讼，实现担保物权的特别程序的审理周期较短，费用也比一般诉讼程序低廉。但由于在该特别程序中，法院原则上仅进行形式审查，因此其仅适用于当事双方均无实体争议的现实场景。此外，由于债务人在上述特别程序中享有异议权，在债务人提起异议后，法院可能会以构成实质性争议为由而驳回申请；另外一种情形是，如质押证券不足以偿付融出方的全部债权，融出方还需要对融入方的其他财产或其他增信主体采取司法措施，此时融出方只能寄希望于一般诉讼程序的救济路径。

在公证债权文书执行程序方面，《最高人民法院关于公证债权文书执行若干问题的规定》明确了公正债权文书在执行方面的效力范围，并规定执行管辖的法院为被执行人住所地或被执行的财产所在地人民法院。经公证赋予强制执行效力的债权文书，债权人可以无需通过诉讼程序，直接向人民法院申请执行。若股票质押式回购交易文件在公证处进行了强制执行公证，当出现融入方违约时，融出方能够直接以公证书向公证处申请执行证书，进而越过诉讼确权阶段，直接向法院申请执行，避免了较长的诉讼周期与较高的诉讼成本。然而，公证债权文书执行程序也并非完全没有风险。若公证债权文书未载明债务人接受强制执行的承诺、或载明的权利义务主体及给付内容不明确，抑或办理公证时程序不合规等，则公证债权文书被法院裁定不予受理或依被执行人申请不予执行。

3.2.2 司法处置方式

就目前司法处置实践而言，当事人在执行阶段达成一致意见的，可采取被执行人自行卖出或和解以股抵债等协商方式处置。否则，应采取强制执行措施。上市公司股票强制执行方式有交易所证券交易、司法拍卖、以股抵债等形式，具体内容如下：

其一，交易所证券交易方式。在经司法程序确认出质人违约后，人民法院可指令质押标的股票对应证券公司协助在一定期限内将质押股票在二级市场抛售以实现债权人的债权。将质押股票在二级市场进行变卖的司法处置方式与场内处置的方式基本一致，此种处置方式可操作的前提是可在二级市场就被执行股票进行交易，而在股票质押回购案件中，质押权人选择司法手段处置股票的原因即在于股票已被司法冻结，或为限售流通股而在二级市场无法正常交易。因此，单纯通过证券交易所进行股票交易通常并不适用于股票质押纠纷案件。

其二，司法拍卖方式。在司法实践中，法院普遍认可将限售股作为拍卖标的，而且不受减持规则限制。因此，司法拍卖比较适合处置数量较大的流通股及限售股。关于司法拍卖的处置方式，深圳市中级人民法院及上海金融法院的审判指引中均有规定，如《广东省深圳市中级人民法院关于强制执行上市公司股票的工作指引(试行)》与《上海金融法院关于执行程序中处置上市公司股票的规定(试行)》。司法实践中，上述指引性文件已被其他法院处理相关案件时广泛借鉴。例如，国金证券股份有限公司与刘某股票质押式回购纠纷一案中，成都市中级人民法院参考了深圳市中级人民法院与上海金融法院的相关规定和操作经验，最终采取网络司法拍卖的方式对质押股票予以处置。

其三，以股抵债方式。根据《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》，为防止债权人利用优势地位损害债务人的利益，或债务人不当转移财产所有权，通常情况下只有在财产拍卖流拍的情况下方可进行以物抵债。然而，股票作为在公开市场流通的有价证券，其价格客观确定，使得以股抵债的处置方式不会违背上述规定设置的初衷。通过以股抵债实现股票质权的优势在于其可极大缩短执行流程，也可降低股票处置带来的成本费用。但此种处置方式更适合质押股票数量较少的情形，而一般股票质押式回购交易中待处置的股票往往数量巨大，而且部分质押股票的持有方为上市公司实际控制人或控股股东[4]。这种情况下，公司实际控制人或控股股东整体选择变现而非以股抵债的可能性更高。

4 结语

综上所述，股票质押式回购在交易结构上有其独特的制度设计。一方面，其在形式上利用质押登记确保融出方的担保权益，而融入方依然能够给予股东身份行使出席股东大会、提案、表决等权利，解决了控制权丧失等问题[5]；另一方面，融出方将获得质押股票的实质控制权，尤其是当融入方违约时，融出方可通过证券交易所处置标的股票以实现优先受偿。在现行法律框架下，若发生股票质押式回购违约，债权人需结合质押股票是否存在其他司法冻结、质押股票能否减持及减持时间和额度、处置成本等因素，结合场内处置与司法处置的特点，优化质押股票处置的行权路径。