文化企业融资结构与企业价值研究

□文/张 艳 徐丽萍 常 媛

（江西理工大学经济管理学院 江西·赣州）

［提要］在国家实施“双循环”战略背景下，推动文化产业高质量发展是带动内循环发展的重要举措，而“融资难”却一直是困扰文化企业的现实问题之一。本文选取2015～2020年度我国A股文化企业上市公司财务数据，实证分析整体文化企业上市公司不同融资渠道对企业价值的影响，并在此基础上探析不同类型文化企业融资结构对企业价值影响差异。

一、引言

近年来，文化企业在国家政策支持下发展迅速，其融资问题却一直困扰着企业发展。基于此，本文以A股上市文化公司作为研究对象，实证分析不同融资结构对企业价值的作用效果，以及不同文化企业类型的异质性，以期为文化企业解决融资困难问题、优化融资结构、提升企业价值提供理论依据。

二、理论分析与研究假设

企业的融资渠道主要来自于内源融资与外源融资，外源融资则主要包括权益融资和债务融资。此外，近年来政府对文化企业发展越来越重视，在一定程度上加大补助力度，故将政府补助也作为文化企业上市公司融资渠道之一。

（一）内源融资与企业价值。依据新优序融资理论，内源融资优于外源融资等融资渠道，一般企业融资首选考虑内源融资。众所周知，作为企业内部融通的资金，内源融资具有原始性、自主性、低成本和抗风险等优点，内源资金是企业盈利能力与企业价值的体现，是企业生存与发展不可或缺的重要组成部分。基于此，提出假设1：

H1：内源融资能促进文化企业价值的增长

（二）权益融资与企业价值。权益性融资属于“输血型”资金来源，使用限制较小，且在资金成本方面，企业不用强制性归还所融资金；企业可根据自身的经营状况和企业业绩的好坏，决定向投资者支付多少报酬，其资本负担比较灵活；企业还能通过权益融资提供利好消息，促进企业股票价格上涨。基于此，提出假设2：

H2：权益融资能促进文化企业价值的增长

（三）债务融资与企业价值。内源融资虽是企业最优的融资渠道，但资金来源受到企业盈利水平影响；相较于权益融资，债务融资的融资成本相对较低，不影响企业的控制权稀释，并具有财务杠杆效应，合理地使用债务资金有利于为企业带来更多的利润提升。但短期债务融资过高，由于偿债期限原因不利于公司充分利用融资的作用带来公司的长期发展与盈利，且影响公司资金周转，不利于提高公司价值。基于此，提出假设3和假设4：

H3：债务融资能促进文化企业价值的增长

H4：过高短期债务融资将抑制文化企业价值的增长

（四）政府补助与企业价值。近年来，我国大力发展文化强国，从中央到地方政府都利用大量财政资金补贴文化企业，扶持文化产业的高质量发展。政府补助作为无成本融资，在较短时期内虽可以帮助公司提升经济效益，但从长期来看，可能会致使公司过于依赖政府补贴，将主要精力用于政府补贴的获取，反而忽视企业创新与核心竞争力，将不利于企业价值提升。根据上述分析，提出假设5：

H5：政府补助将抑制文化企业价值的增长

三、研究设计

（一）样本选取及数据来源。本文原始数据选取来自于Choice金融数据库，筛选我国A股文化企业上市公司2015～2020年的相关财务数据。为保证实证结果的可靠性与准确性，剔除了样本对象研究期间处于ST、*ST状态的公司数据，以及存在相关变量指标数据缺失等情况的公司数据；并对所有变量进行1%和99%水平上的缩尾处理。最终筛选得到288家文化企业上市公司，共获得1，782个数据样本。

（二）变量定义（表1）

表1 变量定义一览表

1、被解释变量：企业价值。本文借鉴李根红的做法，综合考虑企业的市场价值与重置成本能够较为准确地衡量企业价值，故采用托宾Q指标来衡量企业价值。

2、解释变量：融资结构。本文结合文化企业融资特点，选择留存收益占比作为衡量内源融资的指标；选择资产负债率作为衡量债务融资的指标，银行信用融资占比和商业信用融资占比作为衡量短期债务融资的指标；选择权益融资占比作为衡量权益融资的指标；选择政府补助占比来衡量政府补助。

3、控制变量：选取公司规模、成长能力、总资产增长率、股权集中度、盈利能力、现金流量与当期债务比等变量作为控制变量。

（三）模型构建

其中：α为常数项，i表示第i家样本公司，t表示具体时间，ui表示模型中的个体效应，λt表示时间虚拟变量，β1～β6、γ1～γ6表示待估计参数。

四、实证分析

（一）描述性统计。由表2所示，变量tbq最大值为18.15，最小值为0.880，均值为3.420，可见我国文化企业上市公司间企业价值差异较大。权益融资占比最大，均值为0.47；债务融资次之，均值为0.3457；内源融资占比只有0.160；可见我国文化企业上市公司整体来说盈利水平不高，融资偏好于权益融资。（表2）

表2 主要变量描述性统计一览表

（二）相关性检验。如表3所示，主要解释变量与被解释变量tbq均通过显著性水平检验，存在一定的相关性。其中，内源融资与企业价值相关性较弱，可能与近年来文化企业总体利润水平较低，且留存收益融资占比较小，再加上2020年受新冠肺炎疫情影响，大部分文化企业利润水平受到较大影响。（表3）

表3 主要变量的Pearson相关性检验一览表

（三）回归结果分析。表4回归结果显示，在其他解释变量和控制变量的共同作用下，文化企业上市公司内源融资与企业价值显著正相关，相关系数达到3.0204，可见在文化企业盈利能力提升、留存收益增加，企业则能更多通过内源融资获取资金，对文化企业价值的提升具有较大的促进作用，假设1得到验证。（表4）

表4 文化企业上市公司融资结构与企业价值回归结果一览表

文化企业上市公司权益融资与企业价值显著正相关，且相关系数为2.3290，前述可见我国文化企业上市公司目前较偏好于权益融资，符合市场时机资本结构理论，对企业价值的提升具有一定的促进作用，假设2得到验证。

文化企业上市公司债务融资与企业价值显著正相关，相关系数只有0.0483，假设3虽得到验证，但银行信用融资占比与商业信用融资占比所代表的短期债务融资，与企业价值显著负相关，且相关系数为-3.4531、-3.5249，说明我国文化企业上市公司债务融资中，过度依赖短期债务融资，并不利于企业价值的增长，假设4得到验证。

文化企业上市公司政府补助与企业价值关系不显著，可能是由于近年政府虽加大对文化产业的扶持力度，但扶持深度不够，政府补助资金占比较小，因此假设5没有得到验证。

（四）稳健性检验。为了验证模型的稳健性，本文借鉴李明娟等人的做法，利用总资产取对数代替被解释变量重新进行稳健性检验，变量相应的回归系数有所变化，但符号取值保持一致，总体基本相同，说明融资结构对企业价值影响的回归模型和实证结果相对稳定、可靠。限于文章篇幅，稳健性检验结果在此不列示。

五、不同文化企业类型异质性分析

根据国家统计局最新颁发的文化及相关产业分类，文章将样本对象划分为四大类。如表5所示，不同文化企业类型的融资结构对企业价值的影响具有一定的差异。其中，互联网信息服务类文化企业各融资渠道对企业价值的影响均不显著，但短期债务融资与企业价值显著负相关，相关系数为-6.3589、-2.6017，说明该类文化企业融资结构可能不太合理，过度依赖短期债务融资，不利于企业价值的提升；文化传播渠道类和文化娱乐休闲服务类文化企业各主流融资渠道对其企业价值影响也均不显著，可能是这两类企业盈利能力较弱，融资结构不合理，对企业价值增加未起到促进作用。只有影视媒体类文化企业各主流融资渠道与企业价值均显著正相关，尤其内源融资与权益融资，相关系数分别为4.7191和4.7930，说明影视媒体类文化企业盈利能力相对较好，致使内源资金丰厚，由此投资人看好此类企业，进而促进企业价值的提升。（表5）

表5 文化企业上市公司不同企业类型异质性回归结果一览表

六、相关建议

（一）深化融资政策扶持，丰富融资渠道。文化企业受风险与定价不匹配、投入与收益不匹配等影响较大，整体文化企业盈利能力较差，内源融资获取困难。若单纯依靠市场力量让银行继续加大对文化金融的资源投入，尚存一定难度。建议继续完善财政、监管、行业三位一体的政策支撑体系，深化融资政策扶持，建设多层次融资体系以拓宽融资渠道，比如推进文化产权的金融产品化，完善文化金融服务中心等交易平台，推动版权、股权等灵活交易。

（二）优化融资结构，提升企业盈利能力。不同类型文化企业加大产业转型，提升企业盈利能力，合理优化融资结构，充分发挥其影响机制促进企业价值提高。比如，影视媒体类文化企业可以适当拓宽债务融资渠道，加大长期债务融资，利用财务杠杆作用提高自身盈利能力，提升企业价值；互联网信息服务企业、文化传播渠道企业以及文化娱乐休闲服务企业现有融资结构对企业价值提升并无帮助，企业应优化现有融资结构，加快文化产品创新，提高企业盈利水平，促进企业价值的增长。