IPO定价影响因素文献综述

□文/冯 琳

（北京银行博士后科研工作站 北京）

［提要］作为股票发行市场资源合理配置的重要环节，新股发行定价的研究一直都是学者们研究的热点问题之一。本文对IPO定价的影响因素进行梳理，指出制度因素是影响IPO定价的根本因素，国内股票发行制度的优化过程也是消除行政管制的过程，旨在为后续相关研究提供借鉴。

理论上来讲，资本市场运行效率主要体现在两个方面：首先，对企业的内在价值要进行准确的度量，即对企业业绩和资产质量做出合理准确的评价。其次，良好的定价机制和价格形成机制，即正确的价格信号。具体到股票发行市场上，股票发行定价效率决定着股票发行制度的优劣，是股票市场资源合理配置的重要环节，因而对整个资本市场运行效率的发挥起着至关重要的作用。新股发行定价机制的研究一直都是学者们的研究热点问题之一，本文对IPO定价影响因素的相关文献综述主要从以下几个方面展开：

一、累计投标询价发行制度的提出

中国目前施行的发行询价制度源于美国的累计投标询价制度，累计投标询价制度最早由Benveniste和Spindt（1989）提出。本质上讲，累计投标询价是一种信息收集机制，承销商要充分收集知情投资者的报价信息，有效地反映到新股发行价格中，有效地减弱“赢者诅咒”效应。从分配机制来看，Benveniste和Spindt（1989）指出，承销商通过抑价发行和歧视性股份分配来激励机构投资者披露新股的内在价值信息。承销商对新股的自由分配权被认为是累计投标询价机制相较于其他定价机制的主要优势所在，也是股票发行定价机制的一大创新。

二、IPO定价的影响因素

（一）影响IPO定价的内部因素。影响IPO定价的因素有内部因素（机构投资者报价行为、承销商定价行为和承销商声誉等）和外部因素（制度因素、公司治理因素和风投机构介入等）。本文重点分析影响IPO定价的内部因素和制度因素。

第一，机构投资者报价行为的研究。Miller（1977）指出，在资本市场严格限制卖空的假设前提下，新股的价格只会反映乐观投资者的估值想法，那么其对新股的定价就会存在明显的溢价。Sherman（2000）指出询价对象的报价是建立在公开信息和私人信息基础之上的，机构投资者对于私人信息的获取需要支付一定的信息搜寻成本，投资者也会相应得到承销商给予的补偿。私人信息的存在一定程度上会导致情绪投资者产生“搭便车”的动机，易出现“漫天报价”的行为，随意高报价旨在获得配售新股的资格。黄瑜琴和李莉等（2013）指出机构投资者报价弹性越低，承销商溢价程度越高，新股的后市表现越差。Chui Zi Ong&Rasidah Mohd-Rashid（2020）指出机构持股比例较高的IPO定价更接近公司的内在价值。机构投资者的参与程度越高，对IPO估值产生更多正面影响。

第二，承销商定价行为的研究。学者主要集中在研究承销商如何激励投资者提供真实报价，相关的激励机制有IPO最优分配规则、绿鞋期权的使用等。Khelifa Mazouz（2017）还指出回拨机制能够降低IPO市场中的“赢者诅咒”，保证新股分配的公平公正；Lanfeng Kao&Anlin Chen（2019）则指出降低承销商的议价能力可降低IPO抑价率。针对中国特色的询价制度，国内的相关研究指出由于国内承销商并没有新股的自由分配权，因此承销商往往只关注自身的短期利益，利用投资者情绪抬高发行价，与询价机构串谋报价，实现承销费用的最大化。

第三，承销商声誉的研究。承销商声誉是影响IPO收益的重要因素。伴随着中国股票发行市场体制机制的演化，越来越多学者开始肯定承销商声誉对IPO收益的影响。陈鹏程（2015）指出承销商声誉对IPO定价具有一定的约束力，主要表现在高声誉承销商保守定价，低声誉承销商激进报价，而不同的市场估值条件会影响不同声誉的券商与IPO首日收益率和长期收益率间的关系；张学勇等人（2020）指出高声誉承销商可降低重返IPO的抑价率；张付标和袁野（2021）也肯定了承销商声誉的作用，并在此基础上提出了优化承销商声誉的体制机制。

（二）制度因素对IPO定价的影响。众多学者将研究关注点放在制度因素对股票发行定价效率的影响。中国股票发行市场的一个重要制度背景在于，中国资本市场是在转轨经济下政府强制性制度变迁的产物，中国资本市场具有“新兴+转轨”的特征。这也就决定了研究中国的IPO定价问题，绕不开的一个问题就是中国股票发行市场存在的行政管制的问题。对IPO定价的管制越多，股票发行市场的运行效率就越低，资本市场的财富损失越严重。Lihui Tian（2011）指出中国对股票发行的行政管制是IPO高抑价的重要原因，行政管制导致市场价格水平高于供求均衡水平；Jun Chen和Bin Ke（2016）指出市场定价的条件下的IPO定价更有效率；Yibiao Chen和Steven Shuye Wang（2015）研究指出良好的制度能降低IPO抑价率，中国国有企业的抑价率要高于私营企业；张学勇（2020）指出要发挥市场机制在股票发行市场的作用，降低行政干预。

此外，还有学者从履约机制、腐败程度和经济政策角度对IPO抑价问题进行研究。Suman Banerje和Lili Dai（2011）指出信息不对称越严重、有效履约机制越缺乏的国家和地区，抑价率普遍较高；Bruce Hearn（2014）以南非新股发行数据为研究样本，指出国家对国有企业的腐败采取的抑制措施，能在一定程度上降低IPO抑价；朱宏泉和刘晓倩（2021）指出经济政策的不确定性与IPO抑价呈显著相关关系。

具体到国内的股票市场，2019年7月，上交所科创板正式上市交易；2020年6月，深交所发布创业板注册制的相关政策安排，注册制的试点范围进一步扩大。这引起了学者们对科创板IPO定价效率问题的关注。从目前已有研究来看，学者们普遍认为科创板提升了新股定价效率。其中，张宗新和吴钊颖（2021）指出科创板的市场化定价机制促进了股票的中长期理性定价；董秀良和刘佳宁（2020）指出科创板显著提升了高定价效率区间的公司。上述文献的研究结果验证了股票发行制度的优化提升了IPO定价效率。

三、文献述评

IPO定价对股票发行市场的重要性是不言而喻的。通过上述文献的综述可以看出，中国的IPO定价机制具有自身的鲜明特色，存在着行政管制以及合谋报价等问题。但本质上来说，中国IPO定价存在的问题还要归根于制度因素。中国的新股发行市场建立之初，新股发行制度就被赋予了较为浓厚的行政色彩。对于中国的新股发行市场而言，最根本的制度性缺陷在于市场功能定位的缺失，或者说是新股发行的行政化。新股发行过程中的行政管制行为降低了IPO市场的定价效率，进而影响整个股票市场的运行效率。国内股票发行制度的优化的过程也是消除行政管制的过程。