PPP 模式与专项债模式融合难题及对策研究

应益华 （副教授/高级会计师）

（韶关学院商学院 广东韶关 512005）

一、引言

近年来，各级地方政府受经济不确定性、金融管制等多重因素影响，以土地出让收入为主的政府性基金普遍减收，政府投资需求和有限资源缺口不断加大。为弥合基础设施融资缺口，回应提高公共服务质量的要求，缓解预算压力，急需对地方政府项目融资体制进行变革，在此背景下，PPP 模式和专项债模式等创新性融资工具应运而生，进一步扩大了政府的“资金池”，促进了基础设施投资的多元化，对实现宏观经济稳定和财政可持续发展具有重要意义。由于PPP 模式下社会资本的融资来源主要是银行信贷资金，在信贷紧缩和金融监管日益严格的背景下，部分银行已经对PPP 项目融资业务按下了暂停键，导致PPP 模式社会资本融资成本不断上升，PPP 融资方式受政策面的影响进一步收紧。地方政府专项债则以较低的融资成本进入大众视野。由于PPP 模式和专项债模式都存在额度受限等明显缺陷，学界和业界开始探讨PPP 模式与专项债模式的融合，但现有研究多集中于特定语境下探讨具体的融合措施［1-4］，缺少整合和结构化的理论分析框架，强调遵循商业和财务逻辑，并以经济业绩作为判断的主要标准，忽略了社会价值等维度。本文试探索PPP 模式和专项债模式融合的理论基础，在此基础上探讨融合的具体举措，旨在为两者融合提供参考。

二、PPP 模式与专项债模式的优劣势

（一）PPP 模式的优势

1.支付方式相对灵活。PPP 本身是一个相对宽泛的词汇，包括众多模式，是实现政府目标的一种手段和工具。从支付方式来看，PPP 项目一般分为三类：一是使用者付费项目（经济项目），其主要收入来源于使用者付费，这种项目不确定性较高，大部分设置了底线目标，并根据影子收费确定项目支付；二是政府付费项目，其主要收入来自政府补助；三是可行性缺口补助，为使用者和政府共同付费项目，政府更多地承担可行性缺口补助。总体而言，PPP 模式支付方式相对灵活。

2.有助于实现“物有所值”。PPP 模式起源于西方，最初设计的目的是通过基础设施的表外融资，回应政府短期预算约束的制度性安排，但如果仅仅将表外融资作为运用PPP 模式的理由，则可能导致做出次优的选择。随着时间的推移，重构公共服务提供方式、实现“物有所值”成为采纳PPP 模式的主要因素。PPP 模式将部分风险转移至社会资本，社会资本在项目实施的过程中集设计、融资、建造、管理和营运为一体，有强烈的动机从全寿命周期的角度通过创新设计、建造、管理以获取更高的回报。政府则通过竞争性的招投标、引入激励机制（基于绩效为基础的支付机制）等降低成本、提高公共服务质量和有效性，并在项目寿命周期内通过资源共享、风险共担、利益共享，实现“物有所值”。项目通过合作实现跨部门的资源（专业知识、资金、信息、技术和管理专长、创新能力等）集聚，发挥政府和社会资本的比较优势，实现“看得见的手”和“看不见的手”之间优势的有机统一，通过契约管理和关系管理为社会提供可持续的公共服务，社会资本也可以通过参与PPP 项目获取合理的投资回报，拓展了其生存的空间。

（二）PPP 模式的劣势

1.契约不完备和信息不对称导致较高的交易成本。PPP 契约具有法律约束力和财务后果，原则上要求PPP契约覆盖所有合理的预期可能，政府也要在一定程度上推行契约标准化和流程标准化，以降低交易成本，但在动态的项目环境中，契约的复杂性和内在的不完备性是一种常态。由于PPP 契约相对复杂，覆盖了基础设施建设的各个阶段，政府和社会资本的有限理性决定了契约不可能覆盖所有可能发生的各种意外事件。PPP 项目实施过程中涉及复杂的利益相关者关系，特别是政府和社会资本目标各异，双方在讨价还价的过程中实现各自利益，信息不对称将导致逆向选择和道德风险问题。由于契约不完备和双方信息不对称，导致机会主义行为频发，总体上降低了项目的竞争性，增加了重新协商的频率，进而引发预算软约束问题，在机会主义动机影响下，看似恰当的风险配置有可能导致风险和成本回流给政府部门，造成效率低下。重新协商有可能源自需求论证不充分、契约条款的固有缺陷，也有可能是双方共谋的结果，或是个别政府官员利用权力寻租，或是社会资本在招投标过程中策略性采取较低的报价，以期在后续实施期间通过重新协商获取相应的收益。冗长的协商和再协商过程导致交易成本较为高昂，在项目实施阶段不可抗力容易触发契约的变更或终止。

2.容易引发债务风险。模糊的风险识别、不科学的风险评价、错配的风险分担机制，以及政府和社会资本的机会主义行为，容易导致PPP 项目偏离其预期目标。PPP项目回报呈现出“前无中低后高”的特点，具有投资金额大、跨度时间长、回报周期长、不确定性风险高的特征。政府为吸引社会资本投资，往往会对社会资本做出过度承诺，容易导致短期回报与社会风险之间的错配，诱发契约再协商的频次，并对政府未来预算造成重大影响。社会资本投入项目公司的资金除了权益资本外更多依赖于商业银行（或银团）的信贷资金，有助于充分利用税盾效应。对于社会资本而言，融资成本和风险成本也是影响其参与PPP 项目积极性的重要因素，特别是在当前经济紧缩的背景下，社会资本的融资成本不断上升，最终将影响“物有所值”目标的实现。目前中长期贷款年利率接近5%，但项目公司缺少相应的抵押，加之未来现金流量的不确定性，在信贷政策进一步收紧的情况下，社会资本的融资成本将进一步增加，导致项目公司实际融资成本远高于名义贷款利率。投标过程冗长，资产专用性强，加之其他风险直接影响到了社会资本的营利能力，这也意味着项目的投资回报必须达到一定程度，社会资本才有兴趣参与，一旦对供给侧和需求侧的判断失误，来自商业银行的还贷压力传导容易形成系统性风险，社会资本往往会要求重新协商或直接跑路，为确保社会稳定，政府一般要承担兜底责任，最后构成政府隐性债务。以前年度实施的PPP 项目目前基本上已进入运营阶段，政府付费项目将导致财政承受能力进一步受限，容易引起资金链条的断裂，也无法发起新的PPP 项目，如果在实施过程中出现操作不当，可能会进一步引起次生风险。

合适的风险分担机制是实现PPP 项目“物有所值”的关键，如果认为融资风险、建造风险和运营风险最大化转移给社会资本就是PPP 模式的成功，无疑是对PPP 模式的认知偏误，甚至可能将风险最终转移给终端服务接受者。PPP 项目治理的关键是优化风险管理（风险识别、风险测度和风险控制）而非纯粹的风险转移，即将风险配置给最有能力管理风险的一方（以最低的成本预防风险的发生，或以最低的成本承担现实风险），而不是将风险最大化转移给社会资本。社会资本承担过高风险或过低风险都不是合适的选项，最终会影响到项目“物有所值”的实现。当然在实际操作过程中风险配置取决于双方的议价能力，还需要考虑风险与收益之间的平衡。

3.容易导致代际不公现象。PPP 模式通过支出和债务的时移和平滑效应，也就是通过改变政府付费或使用者付费的时间，将资本性支出以及相关的债务递延到未来期间，可能存在隐藏债务的问题。此外PPP 项目实施之前都要进行财政承受能力测算，政府和社会资本往往会通过拉长项目周期以满足财政承受能力测算的要求，确保社会资本能够收回投资，可能会影响到代际公平的实现。

（三）专项债模式的优势

1.融资成本相对较低。专项债是指新《预算法》出台后，为避免隐性债务的增量，“堵后门，开前门，化解地方政府隐性债务风险”的一种创新性融资方式，并纳入地方政府基金预算进行管理，实现了表外融资向表内债务显性化的转变。专项债以地方政府为融资主体，由省级人民政府统一发债，且设定一定的“天花板”，与传统隐性债务相比，其可控性进一步增加。地方政府具有较强的融资能力和保障力，专项债的审核条件和流程相对宽松，市场的流动性较好，社会认可程度较高，因此总体融资成本相对较低，融资速度较快，融资时间也相对灵活，特别适合风险厌恶型的政府基本建设需要。

2.对财政可持续发展有正向影响。专项债由政府性基金收入（主要是土地出让收入）和项目专项收入进行偿还，而不是用地方政府的一般预算收入进行偿还，并未纳入一般公共预算财政赤字的范畴，一般公共预算支出可以投向于基础性公共服务领域，有助于缓解一般公共预算的压力，优化一般公共预算的支出结构。专项债原则上按照发行公开文件约定的项目和用途使用资金，因债券项目实施条件的变化等原因导致专项债资金无法及时有效使用的，可以经过一定的程序对其用途进行调整，对实现经济逆周期调节具有重要意义。

（四）专项债模式的劣势

专项债发行受“双限”约束，总体额度有限，而且专项债项目的期限较长，可能存在通过代际转移将财政压力转移给未来政府的问题。专项债的承债主体主要为金融机构，虽然政策要求专项债项目必须实现资金平衡，但在实际执行过程中因金融机构和社会公众认为专项债具有托底机制，很少考虑地方政府实际的偿债能力，项目一旦失败，就相当于将项目债务转为政府债务，进一步加大了财政风险。尤其是政府性基金预算收入作为偿还专项债的主要来源［5］，一旦地方财政出现问题，容易衍生系统性风险，并引发金融市场动荡。

三、两者融合的基础

（一）两者都是实现经济可持续发展的重要融资手段

传统融资模式难以满足政府基本建设的需求，迫切需要社会资本的参与，利用社会闲散资金，降低政府负担。PPP 与专项债从目标机制上看各有侧重，前者是要解决资金效率问题，强调项目运营管理；后者是要解决资金来源问题，主要是缓解政府投资资金不足［6］，但从本质上来说PPP 模式和专项债模式都是政府融资模式的创新，是拉动地方经济增长的重要手段，通过创造性的融资方式解决了政府面临的资金短缺问题，对支持重点项目建设和重大民生工程建设发挥着重要作用。

（二）两者覆盖的范围有重合之处

根据财政部发布的《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》要求，专项债券必须用于有一定收益的公益性项目，强调融资规模与项目收益相平衡，2022年专项债的主要投向为交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目以及保障性安居工程九大领域。从上述规定可以看出专项债模式有两个重要特征：公益性、收益性。PPP 模式的核心特征包括：公益性、收益性、风险性、市场化。两者在“公益性、收益性”的融资项目上存在重合的空间，同时也存在一定程度上的物理隔离，即纯公益性和可以完全市场化的经营性项目无法采用专项债模式进行融资。

（三）两者融合具备一定的法理基础

尽管PPP 模式和专项债模式在偿还机制、风险管理等方面存在差异，《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》 （财金〔2018〕23 号）明确了债务性资金不得作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作（PPP）项目资本金，但在中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》中允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，并明确对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，这为PPP 模式和专项债模式的融合奠定了法理基础。

四、两者融合需要解决的难题

在严格的监管体系下，PPP 模式筹资渠道相对受限，迫切需要引入新型的融资工具，专项债作为一种高效的融资工具应运而生。专项债模式要求自平衡而PPP 模式有多种回报机制，PPP 模式和专项债模式不是替代关系，而是互相补充的关系，两种模式的融合对实现财政可持续发展具有重要意义，但是在实际融合过程中还存在很多难题。

（一）缺少融合的理论基础

政府采用何种融资模式取决于特定的目标、运营环境和政府的风险偏好，现有关于PPP 模式和专项债模式两者融合的研究大都是基于特定语境化的结论，鲜有学者研究两者融合的理论基础问题，缺少明确的理论作为支撑，这无疑是制约两者融合的最大难题。PPP 模式适用的理论主要有委托代理理论、新公共管理理论、新公共治理理论、博弈论、合法性理论、交易成本理论、制度理论、利益相关者理论等，多重逻辑导致二者融合缺少统一的理论基础，主流观点是以委托代理理论和新公共管理理论作为基本理论（宋子健等，2020；欧纯智和贾康，2018）［7-8］。委托代理理论认为委托方和代理方都是“有限理性经济人”，都追求自身利益最大化，目标不一致导致了利益冲突和机会主义行为。总体而言，PPP 模式应作为提升公共价值的方法，而不仅仅是一种融资工具，政府和社会资本构成了一种合作伙伴关系，而不是传统公共管理和新公共管理中单向度的线性委托代理关系，如果过多地依赖监督和控制，可能会破坏合作关系。PPP 模式和专项债模式的代理链条存在较大的差异，因此以单向度的受托责任作为两者融合的理论基础并不恰当。新公共管理理论强调工具理性，维度较为单一，认为引入社会资本的管理模式能够提升政府的管理效能，但因其过于强调工具理性、矮化价值理性而受到广泛批判，并可能导致管理的碎片化，影响到整体效应的发挥，因此以新公共管理理论作为融合的理论基础也不合适。

（二）缺少相应的法律法规对融合进行规范

法律框架、制度机制、职能部门的能力是影响PPP 模式和专项债模式融合的关键。专项债偿还资金来源于政府性基金收入和专项债对应项目专项收入，支出纳入专项债还本支出和付息支出处理；PPP 模式下政府付费主要是纳入一般公共预算项目，两者预算口径不一致。尽管新《预算法》明确了加大政府性基金预算和一般公共预算的统筹力度，但通常情况下一般公共预算和政府性基金预算相对封闭运行，即便是统筹也是政府性基金预算向一般公共预算调入，因此要打破两者预算口径不一致的障碍，就必须建立一般公共预算和政府性基金预算的关联，但现有的法律法规缺少对两者融合的具体指导。尽管目前财政部颁发了系列办法，如《财政部关于印发〈地方政府专项债务预算管理办法〉的通知》（财预〔2016〕155号）、《财政部关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》（财预〔2020〕94 号）、《财政部关于印发〈地方政府专项债券用途调整操作指引〉的通知》（财预〔2021〕110 号），但是目前地方政府在解读上述办法时存在差异性，关于PPP 模式和专项债模式两者融合的具体措施也只是散见于部分文件当中，缺少统一的制度进行规范。

五、两者融合的具体举措

（一）以公共价值理论作为融合的基础理论

PPP 模式引入的核心理念除了缓解政府压力外，更多的是认为PPP 模式能够实现“物有所值”，并将“物有所值”作为判断PPP 项目是否可行和是否成功的标准，尽管在评价“物有所值”时会受到折现率选择等因素影响。“价值”一词充满了语义多元性，主要源于需求或感觉，在不同的学科和语境下代表不同的含义。“物有所值”评估中“值”的内涵应包含经济价值、社会价值、政治价值和环境价值等，而不应局限为狭义上的经济价值，具体可以从政府、社会资本、服务接受者等主体层面进行考虑。价值创造，按通行说法，是指组织人、财、物按一定目标提供商品与劳务并满足消费需要的过程［9］。公共价值概念最初由穆尔（Moore）在1995 年提出，认为公共部门管理工作的首要任务不是确保政府组织的延续，而是作为创造者，根据环境的变化和对公共价值的理解，改变组织的职能和行为，创造新的价值［10］。包国宪和马翔（2022）将公共价值界定为经过社会沟通和政治协商等形式的价值建构机制而达成的公众集体偏好［11］。

从广义上说，公共价值是价值在公共领域的表达，是指客体能满足不同主体需要所产生的效用。公共价值蕴含在公共部门设计、开发、制造、组织、治理、提供、分配给公众进行消费和享受的公共产品和公共服务中。从狭义上说，公共价值体现在利用政府资产实现特定目的的公共政策承诺中的公共绩效［12］。公共价值理论以公共价值实现作为其核心目标，超越了传统的经济价值标准，促使政府回归本质，实现了“价值理性”和“工具理性”之间的有机契合。公共价值理论强调政府融资模式的目的应回归到公共价值实现，无论是政府组织内部还是超越组织边界的合作目的都是为了创造公共价值，从本质上解决了两者融合价值多元的问题。基于公共价值理论的融合方式运行逻辑从遵循传统的财务和商业逻辑（强调工具理性，注重资源配置的财务效率）转向价值创造逻辑（注重结果导向，既需要考虑经济价值，也需要考虑社会价值等），避免了合作方关注短期产出而非长期价值的缺陷，为理解公共服务和公共产品提供了一种新的框架，因此将公共价值理论作为两者融合的理论基础具有一定的现实性和可行性。

PPP 模式和专项债模式融合通常是政府设计的结果，通过提供高质量的公共服务实现公共价值创造，但必须考虑融合与所处外部环境的兼容性问题。从总体上来说，具体选择传统模式、PPP 模式、专项债模式还是融合模式取决于能否实现公共价值最大化，这就需要在项目寿命周期内平衡公共价值和私人价值，实现政府、社会资本和社会公众三方共赢。在融合过程中通过广义的“物有所值”评估为依据决定公共商品和公共服务的提供方式，会计核算在公共价值识别、创造中发挥着重要的作用，但会计数据并非是选择的唯一依据。

（二）完善相应的融合治理体系

PPP 模式和专项债模式既是政府融资方式的变革，更是一种治理机制的创新。作为一种新的政策工具及治理范式，必须反映政府、社会资本和公众的治理需求。PPP 模式和专项债模式融合涉及到组织结构、决策程序、制度体系的完善，因此必须考虑与制度环境的协调问题。在日益复杂的环境中，缺少具体的管制将导致地方政府非理性行为的无序扩张。目前PPP 模式经历了“起步-升温-扩张-治理-降温-规范”的过程，如果缺少顶层设计，预计专项债模式或融合模式也会经历类似的过程。明确的政府管制是PPP 模式和专项债模式融合的关键，在融合模式下，政府从纯粹的服务提供者向服务提供的合作者、服务管理者、资源提供者、管制者等多重身份转变，应进一步通过制度创新，对现有关于融合的法律法规进行整合，完善融合模式治理机制（既包含传统的公司治理，如对项目公司的治理，也包含公共治理）、偿还机制、信息披露机制、冲突化解机制、退出机制以及对恶意违约的社会资本方的惩处机制，避免零敲碎打式的修补，在满足一定条件时可以将两者融合上升到立法层面，通过政策的一致性和可预见性提振社会资本信心，抑制地方政府在基本建设投资中的非理性行为。地方政府可建立PPP 和专项债融合项目实施委员会，为两者融合提供政策支撑。

构建相对统一的绩效评价指标体系和基于绩效为基础的支付机制，从项目可持续的不同维度（经济可持续、社会可持续和环境可持续维度，又称三重底线）设置指标体系，环境可持续关注项目对生态环境的影响，社会可持续关注项目对社会系统的影响，经济可持续强调项目的财政承受能力和项目收益权衡评价带来的负面影响，并将其贯穿于融合的全过程。

（三）完善对融合模式的风险管控

地方政府无论采用PPP 模式、专项债模式还是融合模式进行投资，都面临着经济风险和管理风险等，风险一旦控制不当，可能给地方政府带来灾难性的后果。尽管PPP模式未纳入政府债务核算范围，专项债模式未纳入一般性预算，但融合模式的高杠杆化融资方式使得其积聚了大量的财务风险，加强对融合模式的风险管控对于地方政府的可持续发展具有十分重要的意义，对融合模式的风险管控可以从项目层面和政府层面展开。

风险管控应贯穿融合项目实施的全过程，项目层面风险管理的基础是选择合适的项目。项目的选择始终是采用何种模式的基础，对于拟采用融合方式建设的项目，应构建成熟的评估体系，进行关口前移，充分发挥利益相关者和独立第三方机构在前置环节审查中的关键作用，在进行尽职调查和可行性研究的基础上，统一对财政承受能力和项目收益平衡评价进行论证，确保入库项目质量，避免因过度乐观导致的预期收益高估的风险，在此基础上按照公允透明的原则选择社会资本。PPP 模式和专项债模式在需求风险和风险补偿机制方面存在差异，在具体融合时需要综合考虑利益相关者的需求以及偏好，通过风险分析和评估、经济可行性分析、“物有所值”分析、偿债能力评估等风险管理工具管控风险。

地方政府在做好项目层面的风险管理工作的同时，需要结合项目的质量、支付能力和可及性，做好财政承压能力测试，建立有效的防火墙，完善风险预警工作，并将风险管理纳入到地方政府绩效考核指标体系中，明确风险管理与项目全寿命周期挂钩机制。对于拟采取融合模式的项目，其融资约束管理具体可以采用“双限+比例管理”，双限管理一般与年度预算相连，由于基本建设有一个周期，因此建议双限可与五年计划联系。此外金融机构既是社会资本的主要融资者，也是专项债的主要承购者，在高杠杆的融合项目中，应充分发挥金融机构在风险配置中的关键作用，如在支付条款和风险配置等契约条款中保障金融机构的利益，防范金融风险。

信息是利益相关者互动和持续合作的基础，目前政府已经搭建了“全国PPP 综合信息平台”和“中国地方政府债券信息公开平台”，未来应打通两个平台的连接，对于拟采用融合方式实施的项目通过平台信息共享解决信息孤岛问题，地方政府也应当在年度预算和决算报告中披露PPP项目、专项债项目以及融合项目的实施情况，通过充分的信息披露，降低机会主义行为风险，回应利益相关者的信息需求，缓解信息不对称可能导致的逆向选择和道德风险问题，进一步缓解代际分配不公的问题。

（四）充分发挥融合模式的杠杆功能

PPP 模式和专项债模式虽然预算口径不一致，但核心都是解决既有财政约束下的融资问题，两者均能够发挥一定的杠杆作用，如果在各自封闭的圈层中运行，其发挥的作用均会受到限制。专项债模式一方面要实现项目自身平衡，另一方面受到双限控制（债务余额和债务限额）影响；PPP 模式则受到财政承受能力约束（PPP 项目支出占一般公共预算的比例不超过10%）。目前专项债发行年利率一般在4%以内，融资成本低于社会资本融资成本，采取融合模式有助于集聚资源，充分发挥融合的杠杆功能和溢出效应，激发金融资本和社会资本参与投资的热情，破解传统筹资模式单一的问题。

融合模式可以采用三种方式：专项债作为债务资金、专项债作为资本金、股债联动方式。但无论采用何种方式，政府和社会资本之间都形成了以契约关系为基础的利益共同体。专项债以债务资金方式注资到PPP 项目中，可以整体降低项目融资成本，发挥以政府负债换取社会资本融资的乘数效应，放大基本建设投资的资金池，刺激社会资本投资，增强社会资本的信心，解决PPP 项目单独依靠社会资本融资征信不足问题。将专项债以资本金的方式注入到PPP 项目公司，并通过项目公司的税后分红来实现投资的回报，改变了传统PPP 模式以社会资本作为唯一的权益投资者的弊端，对社会资本参与PPP 项目具有重要的中介作用，可以减少项目公司对银行融资的过度依赖，进一步优化资本结构，降低综合融资成本，减少财务风险，避免了PPP 模式风险分配扭曲（单纯将风险转移给社会资本）的弊端。目前专项债作为资本金的上限为25%，在考虑专项债作为资本金的比例时，要平衡两者耦合带来的各种影响，既要考虑专项债作为资本金带来的杠杆效应，减少项目投资对政府预算的影响，实现政府和社会资本在资源、风险和报酬之间的适度平衡，也要考虑政府过度参与带来的低效率问题。专项债也可以通过股债联动的方式注入到PPP项目中，进一步放大了专项债的杠杆效应，增强了社会资本的信心，从而解决融资难、融资贵、资金使用效率不高等问题。

（五）明晰融合模式产权

融合模式的载体项目公司作为网络型组织，要提高其效率，就必须明晰政府和社会资本的产权，而不是依赖于脆弱的关系管理。产权是经济学中的重要概念，产权界定是融合的核心问题。产权界定是在一定的法律法规基础上对财产所有权及其相关的物权归属范围及权限的划分，其实质在于比较严格地明确各个产权主体的客体范围及其权利边界［13］，由于法理权力通常是不完备的，产权界定通常是对法理权力的补充，明晰产权使得利益共享、风险共担真正落地，可以优化资源分配，缓解委托代理问题，降低交易成本，也为后续重组、提前终止合同等奠定了良好的基础。

政府和社会资本在契约中就风险和报酬做出界定，但如果没有明确双方的产权基础，这种界定可能导致风险和报酬存在错配，一旦出现违约，无法真正认定双方的权利和义务，因此产权导向的契约管理是实现公共价值最大化的重要手段。产权界定与融资结构密切相关，但由于政府让渡了部分特许经营权给社会资本，同时社会资本分担了部分风险，因此融资结构并非确定产权的唯一因素。私人部门投入的资本是明显且可分辨的显性资本，在确认上没有争议，政府投入的显性资本也是可以确认的，但政府在PPP 项目中投入的隐性资本确认却不是那么清晰，确认政府投入的隐性资本是确定政府权利的重中之重［14］。在具体操作过程中政府投入的隐性资本因其复杂性和模糊性难以直接量化，可以根据市场原则进行分析、判断，同时需要分析风险分配方式和剩余权益的分配方式，在此基础上通过对话和协商确认产权，产权确定后，相应的风险和报酬分配问题也可以随之解决，政府和社会资本的会计核算也有据可依。专项债模式以债务资金注入到PPP 项目，产权相对容易界定，主要是通过协议明确约定专项债的本金和利息偿还方式，可以设定提前还款条款，确保专项债的使用效率。专项债以股债联动的方式注入项目公司，“债”的部分通过项目还本付息，“股”的部分通过项目公司的税后分红实现投资回报。项目公司的管理层主要为社会资本方，其优先考虑的是社会资本回报最大化，此外产权界定可能会稀释政府对公共服务的控制权，在实际操作过程中可以设定“黄金股”等特殊条款，以满足政府对融合模式提供服务的特定控制权。

（六）实现PPP 模式和专项债模式的灵活转换

当PPP 模式因不可抗力、原先契约触发的终止条款等原因需要终止或回购原先项目时，在满足一定条件下，可以通过重组转为专项债模式，以避免风险进一步外溢。专项债作为债务资金注入项目公司的，可以将债权转为股权，也可以在满足一定条件下转为PPP 模式进行投资，以将置换出的专项债投向更需要的项目。专项债以资本金的方式注入项目公司的，可以通过股权转让市场实现资本退出或引进新的社会资本，提前解除契约锁定，以确保专项债和社会资本投向更加急需的领域和项目。此外也可以创新不同融资方式组合，在控制总体风险的情况下实现整体融资增量扩面，破解融合的制度约束，在项目的不同寿命周期分别采用不同模式，如在项目初期由政府发行专项债进行项目建设，以快速启动项目，后续对部分业务采取PPP 模式或融合模式进行处理，或通过一定的方式赎回专项债。

（七）尽快出台关于PPP 模式和专项债融合的预算和会计处理规范

对于地方政府而言，PPP 模式项目支出通过一般公共预算进行安排，并与地方政府财政承受能力10%的底线对应，而专项债模式主要以项目对应的政府性基金收入或专项收入作为还本付息的资金来源。新《预算法》明确提出了政府性基金预算应当根据基金项目收入情况和实际支出需要，按基金项目编制，做到以收定支，但由于近年来地方政府土地财政收入萎缩，因此应进一步打通一般公共预算和政府性基金预算的边界，改变传统的政府性基金预算向一般公共预算单向调入的做法，在满足一定的条件下实行双向调入，打通两者的预算口径，做好两本预算的切换工作。对于融合项目，国家应出台相关的涉税政策和具体的会计处理规范，对融合项目在财务会计和预算会计体系如何确认（按照控制方法还是风险报酬法）、相关的支出或债务如何计量进行规定，同时明确会计核算与国民经济核算之间的关系。

六、结束语

PPP 模式和专项债模式作为政府重要的融资手段，对促进经济增长具有十分重要的作用，但由于两者都存在一定的缺陷，两者融合可以在一定程度上破解地方政府融资约束。PPP 模式和专项债模式具备了融合的基础，未来应加强两者融合的制度建设，分析两者融合的财政含义以及可能带来的新的风险，以公共价值理论作为融合的理论基础，明确政府和社会资本的产权，综合考虑地方政府的风险和成本，改变以传统经济绩效为主导的方法，在确保社会资本获得合理回报的基础上实现公共价值最大化，以避免地方财政不可持续的风险，在此过程中应建立透明的信息披露机制，抑制政府和社会资本的机会主义行为，以实现宏观经济稳定，促进项目可持续发展。