次贷衍生品与传统衍生品的比较研究

张金清　卢　晔

摘 要：传统衍生品和次贷衍生品共同具有的杠杆性、虚拟性等往往会催生不同程度的金融灾难。二者在标的资产、生成过程和交易方式等方面存在的根本不同，又决定了次贷衍生品相对具有更为疯狂的风险放大和扩散机制，进而导致本次金融风暴的影响不断扩散和放大。这次金融海啸对我国的启示是除了进一步加强金融创新监管外，还应有国家层面上的更深刻思考。

关键词：传统衍生品；次贷衍生品； 次贷危机； 金融海啸

一、 引 言

次贷危机即次级住房抵押贷款危机于2007年初在美国初露端倪， 2007年8月在美国、欧盟、日本等主要金融市场全面爆发，主要表现为美国房市指标全面恶化、欧美及亚太股市暴跌、货币市场流动性告急、大量金融机构濒临崩溃甚至倒闭等。2008年下半年以来，次贷危机演化成一场更大规模的金融海啸：金融机构破产数量急增，华尔街五大投行逐一沦陷，各项金融指标急剧、短暂和超周期恶化，实体经济也受到严重影响。例如大量企业倒闭、失业率飙升、经济出现较大幅度下滑，等等。为此，国内外大量学者都对危机的成因进行了探讨，概括起来主要有以下几种观点：

第一，从次贷市场交易的对象角度来看，次级抵押贷款及随后证券化产品的设计及应用过程存在较大缺陷，会导致次贷市场畸形发展。例如Allan N. Krinsman①、刘克崮、何帆等、潘文波、李进等②都指出，近年来美国市场上泛滥的次级抵押贷款等“创新型贷款”虽然在贷款初期为借款者提供极为优惠的条件，但也使其面临极大的后续还款压力；Willen H. Buiter则将关注的重点投向抵押贷款证券化过程，指出该过程使投资者更倾向于主动承担高风险，此外“贷款—分散”的模式也可能使交易信息损失更大。

第二，从次贷市场交易的参与者行为来看，包括商业银行在内的贷款机构、投资银行、对冲基金、评级机构等错误的或不规范的市场行为进一步促使次贷市场风险集聚。孙立坚、潘文波、林声强指出，贷款机构在开展消费者信贷业务时的恶性竞争导致贷款扩张过度及贷款条件下降；Giovanni DellAriccia利用数据验证了商业银行信贷盲目扩张与贷款标准降低之间存在的相关性，指出信贷泛滥可能是当前危机的根源；林声强、何帆等认为，投资银行过度使用资产证券化这类工具，造成单位资产的交易价值无限虚拟化；Willem H. Buiter则指出了评级机构间接导致危机发生的问题所在，包括无序市场中度量模型的失效、风险测度不全面、与评级客户之间存在潜在利益纠葛等。

第三，从次贷市场的监管角度来看，创新和监管之间的失衡使次贷产品一步步“过度衍生”，风险放大的程度也超乎想象。刘洪、罗平等认为，本次危机是一场金融衍生品灾难，对复杂衍生品的监管不力导致风险过度转移；Willem H. Buiter也指出美国房屋贷款市场的监管失误放大了经济衰退时危机来临的风险。

第四，从危机前次贷市场所处的环境来看，2003至2005年间，美国房地产市场的过度繁荣掩盖了次贷市场蕴含的巨大风险；而2004年6月以来联邦利率持续上升和2005年6月后房价的不断走低，直接导致了风险暴露及危机的爆发。Yuliya Demyanyk等通过分析次贷本身的状况，指出危机爆发前贷款质量已连续六年恶化，然而这一严峻问题却被2003至2005年间美国房价的飞涨所掩盖；刘克崮、朱颖、潘文波、何帆等也通过对次贷危机发生背景的分析，指出危机前美国房市泡沫的破灭和利率的上升是触发次贷危机的直接动因。

已有研究有大量可以借鉴的内容和结论，同时也有许多需要进一步厘清和探讨之处：首先，以上学者都未对危机发生、传导、扩大机制进行全面、细致的剖析，故在危机成因论证方面显得较为零散且论据不足。其次，在不完全准确的成因分析基础上所得结论和对策的可靠性将大打折扣。再次，已有研究并未关注次贷衍生品同以往衍生品相比所存在的性质上的异同，从而对次贷衍生品的风险集聚及危机放大作用的分析不完全到位。事实上，20世纪90年代以前，市场中活跃的衍生品大多是以股票、股票价格指数、固定利率债券、商品、货币等为标的物的远期、互换、期货、期权等传统衍生品。而本次危机中的次贷衍生品，则是先将次级贷款进行证券化，再将证券化资产的信用风险剥离出来进行独立交易并衍生的结果，属于信用衍生品。与传统衍生品不同的是，次贷衍生品的本源资产，即次级贷款，不是严格意义上的合格资产，交易方式也大多是不规范的场外交易。更为重要的是，尽管传统衍生品也曾引致大量金融灾难或危机，但尚不至于像次贷衍生品一样能导致全球性金融风暴。

二、次贷衍生品与传统衍生品催生金融灾难的共性成因分析

自1972年5月美国芝加哥商业交易所在全球市场分部推出第一张外汇期货合约，金融衍生品作为一种自身价值取决于标的资产或基础性金融工具价值的金融产品，正式步入人们视野。20世纪80年代中后期以来，衍生品交易迅速发展，然而与此同时，国际金融市场所经历的每一起举世震惊的金融灾难或危机也几乎都与衍生品息息相关，本次金融海啸就是其中之一。

（一） 由衍生品催生金融灾难或危机的历史回顾

1. 传统衍生品催生金融灾难或危机的主要事件。传统衍生品所催生的金融灾难或危机见表1。

2.次贷衍生品催生的本次金融海啸的标志性事件。表2按时间顺序列举了这场由次贷危机演变而成的金融海啸中的标志性事件：

从表1、表2事件中可以看出，传统的衍生品灾难或危机主要包括两类：一类是衍生品起到诱发或推波助澜作用的局部性金融危机，如1994年的墨西哥金融危机和1997年的东南亚金融危机；另一类则是单个公司或金融机构因衍生品交易失败而造成的机构性金融灾难。本次金融海啸则是一场由局部地区金融机构灾难而起，随后不断升级、蔓延而形成的全球性危机。

（二）两类金融灾难或危机的共性成因分析

1. 在衍生品发展尚未成熟时就开始推向市场。成熟的产品设计、完善的市场机制及可靠的风险控制手段等，都是衍生品有效发挥作用的保障，在这些条件不足的情况下盲目交易容易诱发灾难事件。例如我国“327”国债期货事件发生的重要原因之一就在于当时我国国债的现货市场容量太小，尚未形成现货与期货之间的合理套利机制。

本次危机也不例外，20世纪90年代中后期才得以长足发展的信用衍生品，虽被证明可发挥重要的避险作用，但在应用及风险管理等方面还远未成熟，就于21世纪初被大范围应用于次贷产品的衍生过程，次贷衍生品市场随即兴起，众多金融机构又纷纷在暴利的诱惑下涉足其中，高估了自身对于其中风险的控制能力，为危机的爆发埋下祸根。

2.外部金融监管不足及内部风险管理失误使衍生品风险失控。衍生品作为一种金融创新，本身就具有规避监管的特性。如果金融监管还不能主动地保持与其动态、同步发展，监管机构就会丧失对相应风险的控制能力。除了外部金融监管的不足，众多机构内部风险管理的失误也是诱发衍生品风险失控的重要原因。传统的机构衍生品灾难几乎都是因各种内部风险管理问题而生。本次金融危机之前，美国各大金融机构也在疯狂逐利的浪潮中人为放松了对风险的警惕，引致危机的爆发，这一点在孙立坚、林声强、何帆等研究中已有所阐述。

3.对冲基金的运作模式可将衍生品风险无节制放大。金融衍生工具的交易具有典型的虚拟性和杠杆性，众多对冲基金利用这点，在全球范围内建立起包括各种产品特别是衍生品在内的投资组合，同时采用巨幅杠杆经营，以炮制超高收益率。此外，大部分对冲基金作为非注册的投资公司，可以逃避监察，交易极度缺乏透明性。对冲基金的特有运作模式从各角度无节制地放大了衍生品原有的风险，不仅掀起了20世纪90年代的墨西哥、东南亚金融危机，还往往造成自身的覆灭。例如1998年LTCM危机和2006年的Amaranth公司破产。回顾本次危机，次贷衍生品市场中最活跃的投资者莫过于对冲基金公司，例如美国各大独立投行下属的对冲基金公司或自营部门长期采用高杠杆交易的公司，危机爆发时成倍放大的损失使上述公司在危机中无一幸免。

三、次贷衍生品的生成与风险的放大、扩散

次贷衍生品在产品生成机制、风险放大与扩散等方面与传统衍生品并不完全相同，还存在许多独有特性。

（一）次级贷款市场

美国的住房抵押贷款市场自20世纪90年代以来高速发展起来，按照个人客户的信用评级状况，该市场大致可分为三个层次：优质贷款市场、“Alt-A”贷款市场和次级贷款市场。其中“Alt-A”和次级贷款市场客户的信用记录较差，收入水平较低，所以对贷款机构来说，此类贷款往往存在着更高的违约风险。

（二）次贷衍生品的构造路径

如图1所示：

第一步，抵押贷款证券化。美国的房屋按揭贷款大多通过资产证券化（注：所谓资产证券化，就是指将缺乏流动性的资产（如住房贷款）转换为金融市场上可以自由买卖的证券的行为。资产证券化在美国房屋抵押贷款市场上主要表现为抵押贷款证券化。的方式向市场发行，发行贷款的商业银行或房贷公司通过SPV（注：在证券化过程中，SPV（Special Purpose Vehicle）即特殊目的实体，在其中扮演了重要角色。它往往由贷款

机构（发起人）或其它机构设立，在法律和财务上独立于发起人。SPV从发起人处购买次贷，再将其分割打包，并以自身名义发行抵押证券进行融资。SPV本身具有破产隔离的法律形式，贷款机构从而可以将风险顺利转移至资本市场，达到与原有风险隔离的效果。将贷款汇集成资产池，然后分割打包生成可以在资本市场自由流通的证券化产品进行出售，如拥有政府机构担保的抵押贷款支持债券（注：下文简称为MBS。和现金来源主要是次级抵押贷款的房产贷款支持债券（注：下文简称为ABS-HE。ABS-HE是与次级贷款最相关的证券化产品。与MBS不同，ABS未从政府获得担保，故而所含风险更大。等。

第二步，二次证券化。大多ABS本身存在较大风险，为增加吸引力，基于ABS-HE及其他债券组合而再次打包重组得到的担保债务凭证（注：下文简称为CDO。产品随即诞生，并按照所包含的信用风险大小分为三个级别：优先级、中间级与股权级。二次证券化的本质就是在风险转移的过程中重新组合基础资产以便吸引更多不同风险偏好的投资者。

第三步，信用衍生品的创造。信用违约互换（注：下文简称为CDS。被应用到CDO交易中相当于为风险签订一份保险合约：合约买方（注：即CDO投资者。只要向合约卖方（注：即CDS投资者。分期支付保险金，就可以在CDO发生违约时获取赔偿，从而将自身承担的风险顺利转移。长期以来，很多保险公司和对冲基金都热衷于投资于CDS产品。

第四步，信用衍生品的重复创造。继在信用衍生品被创造的基础上，一系列基于CDO和CDS的衍生产品也不断被创造出来。一些原来是中间级或股权级的CDO被进一步证券化，并作为另一个CDO的基础资产，生成了“CDO平方”、“CDO立方”等种种“衍生品的衍生品”。此外，与普通的CDO发行不同，合成CDO是一种基于CDS的衍生结构化交易机制：投资银行等机构设立的SPV并不需事先购买贷款机构的债券，只需与之签订基于该债券的CDS合约即可发行CDO，但需将发行所得资金投资于高信用债券作为抵押。

从上述过程中我们容易看出，次贷产品包括次级抵押债券及基于此类债券的衍生债券与合约等。其中次级抵押债券的收益取决于次级抵押贷款的利率及偿还情况，而衍生债券及合约的价值又与各自对应的资产收益情况相关。

（三）次贷衍生品的风险传导及放大作用

从图1和上文对危机的回顾可以看出，在次贷衍生品（注：即指CDS及基于CDS的各种衍生品。形成之前，美国房市价格下跌引发次级贷款人违约所造成的损失有限而且可控。但当次贷衍生品市场形成并吸纳了众多参与者进入之后，情况就大为不同了。次贷衍生品的风险放大及扩散机制如图2。

1. 次贷衍生品的风险放大与扩散分析。如图2所示，衍生品的每一次衍生合成都将原有的风险成倍放大或扩散，甚至难以找到风险源头，风险度量也变得几乎不可能。那么，上述状况是如何产生的呢？

第一，风险最初产生于美国住房抵押贷款市场，次级住房贷款的信用风险尤大。但是当众多贷款发行机构通过证券化方式将其转变成可在金融市场交易的债券后，源于信贷市场的违约风险就从而转移至资本市场，实现了风险的市场转移。

第二，二次证券化过程将次级贷款证券化的风险进一步重新组合,创造出风险等级分明、流动性更强的的CDO产品。随后，基于CDO的CDS产品，以及此后一系列衍生产品的进一步产生使得原本就很高的风险层层交叉、累加和重组；次贷衍生品的构造方式和过程也越来越复杂，每次衍生过程所包含的风险都呈几何级数方式增加。

第三，随着源源不断的衍生、复制，次贷衍生品的交易规模和范围迅速扩大。与此同时，以投行为首的金融机构又通常会将本身所持有的次贷衍生产品作为抵押，借入资金再进行新的衍生品杠杆交易，并将此过程持续重复进行。这两方面的不断交叉作用，必然使得次贷衍生品的风险波及领域迅速扩大，对次贷衍生产品的风险源和风险大小的考察也变得越来越困难。

第四，次贷衍生品的交易主要在场外市场进行，这会导致产品的定价及监管困难，从而加剧风险的放大和扩散效应。

第五，随着金融开放、金融自由化和各国对金融监管的放松，全球越来越多的金融机构，例如商业银行、投资银行、退休基金、保险基金、教育基金、政府托管的各种基金和对冲基金等，都成为次贷产品的投资者，次贷产品的市场规模沿着产品的价值链及资本市场投融资路径向全球扩散，从而使得次贷衍生品风险进一步放大和扩散。

2. 次贷衍生品的危机产生机制分析。在房地产市场的繁荣阶段，次级贷款违约率比较低，次贷衍生品的不断创造和交易过程以及在这个过程中创造出的高收益和财富神话就会继续上演，而繁荣背后的巨大风险仍将继续隐藏。

然而一旦房地产市场出现逆转，本来还款能力就极差的次级贷款人就会因无法承受高额利息而大幅违约，各类次贷衍生品所包含的巨大风险也随即暴露。如图2所示，当这些风险迅速、全面地释放出来时，次贷衍生品的参与者在瞬息之间就会遭受巨额损失甚至破产；违约激增令房贷成为负资产，相关证券化产品迅速为市场抛弃，衍生产品价值链断裂；紧接着次贷衍生品流动性枯竭、价值大幅缩水，大量持有这些金融头寸的机构就会面临资产贬值，甚至濒临崩溃；此状况随即蔓延，次级贷款危机在金融开放、金融市场一体化的助推下演化成一场“百年不遇”的世界性金融海啸。

四、本次金融海啸特有的成因分析

次贷衍生品除了与传统衍生品有共同的成因外，本次金融海啸还存在以下独有特性和成因：（一）次贷衍生品与传统衍生品所不同的基本特性ネü前文对次贷衍生品构造路径及风险传导、放大作用的解析，我们认为次贷衍生品在标的资产、生成过程、交易方式等诸多方面同传统衍生品存在根本差异，具体阐述如下：

1. 从标的资产来看，次贷衍生品是一种不合格的衍生产品。传统衍生品的标的资产多为股票、股指、商品、货币等，一般具有十分活跃及透明的流通市场，交易信息也公开易得。但次贷衍生品是一种信用衍生品，追根究底是建立在向低信用等级和低收入人群发放的次级抵押贷款基础上的。一方面如Allan N. Krinsman、刘克崮等研究所指出的，这种贷款本身设计存在问题：违约风险大、资金链极为脆弱；另一方面将信用风险剥离出来独立进行交易的方式又受到信用资产交易周期长、透明度低的限制。由此可以说次贷衍生品是一种不成熟、不合格的金融衍生品。

2. 从生成过程来看，次贷衍生品具有更为疯狂的衍生机制。传统的期货、期权、互换等衍生品的衍生次数一般不超过三次。然而次贷衍生品的衍生机制远比传统衍生品疯狂，这主要与其特有的生成过程相关：首先，次贷衍生品是在此前两次本已极为复杂的证券化的基础上再度衍生的。其次，最初的次贷衍生品生成之后，又继续无休止地进行更为疯狂的反复分割、重组的衍生过程，风险也随之持续转移并放大。

3. 从交易方式来看，次贷衍生品普遍具有场外交易的特性。传统的期权期货产品多为标准化合约，在场内进行交易，受到相关部门及交易所监管较为严格，一定程度上降低了衍生品交易的风险。相反，次贷衍生品普遍采用场外交易方式，由交易双方私下订立非标准化合约，外界对其交易的数量、类型、风险大小都难以知晓和控制，不透明的交易机制也将次贷衍生品市场的风险进一步放大。

从上述分析中我们容易看出，传统衍生品生成路径清晰、大多场内交易的特性确保它在发挥对冲或转移风险作用的同时，也相应减少了其自身可能带来的风险。然而次贷衍生品具有恰与之相反的特性，弊远大于利。对二者不同特性的总结可以帮助我们理解为何传统衍生品灾难或危机往往是区域性或个体性的，而次贷衍生品所引发的这场金融海啸却波及全球。

（二）本次金融海啸的特有成因分析

次贷衍生品与传统衍生品共性特征的存在决定了二者所引致的金融灾难具有共同成因，但二者之间的不同特性，又决定了本次金融海啸还具有以下独有成因：

1. 从次贷衍生品产生的背景角度观察。次贷衍生品是一种不合格的金融产品，它的产生并不完全由客观的市场力量所引致，而是由特殊的市场背景所决定。

（1） 美国低利率环境引发房市泡沫及随后的次贷产品过度创新。2001年后美国经济陷入低谷，美联储持续调低利率以刺激市场复苏，同时也催生了房市泡沫及此后的次贷产品大规模创新。2004年6月后，利率的急速回升直接引致危机的爆发。刘克崮、Yuliya Demyanyk等不少国内外研究都从次贷市场兴起和衰落的背景分析了本次危机的成因。

（2） 不平衡的世界经济模式促使美国衍生品创新泛滥。美国长期依赖进口廉价商品来满足居民过度消费的习惯，并以此带动经济增长。相反，东方很多新兴市场国家通常面临储蓄过剩的问题，凭借出口贸易促进经济发展。事实上，借助美元的特殊地位及其强大的竞争势力，美国可通过负债形式轻松获取他国的劳动成果，再通过发行美元来偿还债务。不平衡的世界经济模式必然导致金融市场也逐渐走上畸形发展的道路。众多贸易盈余国家逐渐握有巨额的剩余美元，使美国不得不利用金融衍生技术，高速创造出足够数量和收益率的衍生产品以满足市场的投资需求。次贷衍生品正是在此背景下被源源不断地炮制出来并投放市场。

（3） 投资者对美国经济实力以及美国财富创造机会过度信任。不可否认，作为世界上独一无二的超级大国，美国经济已成为全球经济的风向标，美国金融市场上层出不穷的金融创新也一直是世界各国崇拜和效仿的对象。对于美国经济的过分信任和依赖致使全球大小投资者表现出对于美国资产的盲目拥趸，而不断膨胀的自信又进一步促使华尔街的“精英”投行自欺欺人，反复衍生创造出新的“不合格”次贷产品。两方面的相互作用最终导致次贷衍生品的泡沫越吹越大，危机的爆发也难以避免。

2. 从次贷衍生品创新的过程角度观察。次贷衍生品具有令人难以置信的疯狂衍生机制，这反映出美国金融市场对财富创造过程的过度崇拜与复制。如前所述，美国民众旺盛的消费需求拉动了美国的经济增长，而大量针对负债消费的金融创新更是创造出了虚拟的财富效应（注： 资产价格的上升能够使资产持有者的财富增加，并从而导致消费支出的增长。)。繁荣市场的假象迷惑了众人的视线，超越实体经济的“财富创造过程”也得以不断复制延续，整个价值链条（注：如图2所示。只依赖于对其中各式各样虚拟产品的脆弱预期。市场逆转后该链条的迅速断裂最终使得次贷危机的影响规模和程度失控地放大。

3. 从次贷衍生品定价的角度观察。本次危机中很多曾被公布为高信用等级的证券，价值却在一夜间大幅跳水，直接导致衍生品的构造链条断裂，这反映出次贷衍生品定价和评级过程中存在不容忽视的扭曲。对此我们可从次贷衍生品的特性角度加以剖析：第一，从标的资产来看，众多次贷衍生品从根本上说都建立在泛滥的居民信用之上，而这种信用资产本身交易数据周期长、受不确定因素影响大，影响到准确估值。第二，从生成过程来看，次贷衍生品的产品链过长，定价过程产生的误差会随着层层构造不断扩大。第三，从交易方式来看，次贷衍生品的场外交易特性使其缺乏活跃且有效的交易市场，相关数据也不公开，从而定价模型本身基础薄弱。加之评级机构的一些有失偏颇的行为也在相当程度上影响到产品的公正评级（注：2008年7月8日，美国证券交易委员会(SEC) 发表的调查报告指出，在对高风险次贷金融产品进行评级时，

美国三大信用评级机构都存在违反内部程序的行为，并且未能避免利益冲突问题。)。

五、余 论

传统的衍生品和次贷衍生品共同具有的杠杆性、虚拟性等往往会催生不同程度的金融灾难。二者在标的资产、生成过程和交易方式等方面存在的根本不同，又决定了次贷衍生品相对具有更为疯狂的风险放大和扩散机制，进而导致本次危机的影响不断扩散和放大。

本次金融海啸对我国的启示，除了进一步加强金融创新监管外，还应有国家层面上的更深刻的思考：

1.次贷衍生品实质上是不合格金融产品，但仍然能在全世界范围内兴起和泛滥，这主要归因于世界范围内经济发展模式的不平衡、世界各国投资者普遍对美国经济实力的认可进而对美国财富机会的过度信赖和崇拜。这一事实不断警醒我们，只有经济实力的真正强大才能赢得更广泛投资者的信任及更多的发展机遇。所以，我国应当以此次危机为契机，尽快提升自己的经济实力。当前最重要的就是建立由自主高新技术支撑的、有可持续发展的强大国际竞争力的民族企业，其中的核心是民族制造业，使我国能够更为独立和自主地走上经济持续发展的道路。

2.我们需要深刻理解次贷衍生品与传统衍生品之间所存在的不同。由传统衍生品引发的金融灾难大多是局部或个体性的，可通过内外部措施的改善来加以控制或避免。因此，在金融危机面前，我们切不可因次贷危机而放缓发展期权、期货等传统金融衍生品市场的步伐。相反，为了配合我国的经济发展，我们也应进一步推动此类衍生品交易市场的建设和完善，提高我国金融市场的稳定性和高效性。

3.美国住房抵押次级贷款主要面向低收入、低信用等级人群发放，这一风险隐患在房市泡沫破灭时引发最初的危机。应该说，在我国经济没有持续的大幅波动的情况下，我国合理合法的商品房抵押贷款基本安全，但美国市场的覆辙警示我们，应注意经济适用房建设的速度和规模。在房市繁荣时，房地产开发商建设经济适用房的积极性一般不高。但在目前的房市不景气时期，开发商会转而同政府和低收入的经济适用房需求者一样具有热情，此时就容易导致该类住房比例过高，从而产生高风险。因此，政府应确保购房者有能力承担相关责任，控制好此类住房的建设速度与比例，同时应多建设廉租房。

(责任编辑：梁新华)