中国外汇储备适度规模的分析与探讨

○丁秀英 者贵昌 （云南师范大学经济与管理学院 云南 昆明 650222）

改革开放30多年来，随着我国经济的快速发展，外汇储备的规模总量出现快速增长的态势。1996年首次突破1000亿美元；2006年3月赶超日本跃居全球之首，同年9月底余额达到9879亿美元，年底首次突破10000亿美元；2007年达到15282亿美元；2008年超过1.9万亿美元；由于受全球金融危机的影响，2009年一季度净增长77亿美元，达19537亿美元；2009年9月末达22729.95亿美元。我国的外汇储备状况不仅引起学术界的关注和研究，而且也引起我国政府高层的高度重视。

一、外汇储备适度规模的国内外研究综述

1、国外对外汇储备适度规模的研究综述

从20世纪60年代以来，有关外汇储备适度规模的问题就已经引起国外学者的关注和研究，并产生了系列研究成果，具有代表性的理论研究成果如下。

（1）比例分析法。美国经济学家特里芬（R.Triffin）在其出版的《黄金和美元危机》一书中提出：一国的外汇储备与其贸易进口额之间应保持一个较为稳定的比例关系，这个比例应以40%为标准，20%是底线，即一国的适度外汇储备量以满足三个月的进口额为宜（R.Triffin，1960）。但是20世纪80年代以来，资本流动对外汇储备的影响已远远超过了贸易收支，单纯地以进出口贸易等实物指标来考察一个国家应该保持的外汇储备适度规模已经失去了理论依据。

（2）成本收益法。20世纪60年代末期，阿格沃尔（J.P.Agaraual）和海勒（H.R.Heller）等经济学家提出了成本收益法。他们认为，外汇储备是一种资产，持有这种资产的收益是当国际收支失衡时，货币当局仍能保持汇率的稳定，而成本就是国内投资的收益率。一国政府应该持有多少外汇储备，归根到底要从持有储备的成本和收益考虑问题，只有当货币当局持有外汇储备的边际成本等于外汇储备的边际收益时，外汇储备规模才是最优规模。但是这一理论未考虑正常进口支付用汇和偿债付汇等的需求要素。随着国际经济关系不可控因素的增加，这一方法在实践中的局限性越来越明显。

（3）回归分析法。20世纪60年代后期，西方的一些经济学家广泛使用回归分析法，对影响一国适度外汇储备量的诸多因素进行回归分析，并建立了关于适度外汇储备量的经济计量模型。但就其本质来看，这个模型只是数学分析，在具体解释上可能有悖于经济学意义。

（4）定性分析法。到了20世纪90年代中期，R.J.Carbaugh和C.D.Fan等经济学家提出了定性分析法。他们结合当时的经济背景，提出了影响一国外汇储备需求量的六大因素。虽然该方法考虑的因素比较全面，为界定一国外汇储备适度规模提供了有益的分析框架，但是就经济学的本质来看，宏观经济变量本身的影响因素非常多，并且运动趋势复杂程度是难以量化评估的，所以，定性分析法难以得到令人满意的分析结论。

2、国内有关外汇储备适度规模的研究现状

综观国内的研究成果，国内学者对外汇储备的适度规模问题性主要持有两种观点。

（1）储备过量论。该理论认为，我国的外汇储备规模过高。譬如：吴丽华（1997）运用Agarwal模型，对外汇储备的收益和成本进行了对比分析，测算我国外汇储备规模适度水平，从而得出我国外汇储备量过多，应对外汇储备资产进行有效管理的结论。时建人、郭恩才（2001）运用国际上通常采用的3个客观指标来计算所谓的我国外汇储备适度规模，结果表明，我国的外汇储备大大高于国际公认的合理储备水准。王国林（2003）运用IMF衡量国际储备是否充足的3个定量指标推算出1991—2000年外汇储备的适度值，衡量了我国外汇储备适度规模，认为我国的外汇储备大大高于国际公认的合理储备水准。周弋和周文贵（2007）利用1994—2005年的季度数据，通过动态调整模型对这一时段我国的外汇储备需求进行测算，结果发现，该期间内我国外汇储备的需求量低于实际持有量。肖志勇、肖海霞（2009）应用改进后的阿格沃尔模型对我国1997—2006年的外汇储备适度规模进行测算，测算结果表明，目前我国外汇储备规模偏大。

（2）储备不足论。该理论认为，我国外汇储备严重不足。譬如：刘斌（2000）对影响中国经济主体外汇储备需求的因素进行分析，并通过与亚洲金融危机国家和地区进行国际比较，提出了衡量我国外汇储备适度性的指标和安全界限值，得出我国外汇储备严重不足，并且在较短的时间内也很难提高到较高水平的结论。管于华（2001）通过对调整后的国家外汇储备数据进行研究，得到的结论却是我国的外汇储备远在适度规模标准的下限之下，即我国的外汇储备不是偏多而是偏少。朱婵婷（2004）从经济因素的角度运用协整分析和误差修正模型来建立外汇储备需求量的计量模型，并采用中国1982—2003年的宏观数据进行实证分析，得出结论是我国的外汇储备量不是多了而是少了。

那么我国的外汇储备究竟是多是少？从专家学者的观点中，一时难以得出一致的意见。我们试图通过另外一种研究方法分析我国外汇储备诸要素之间的相互关系。笔者曾利用1994—2005年的季度数据，通过动态调整模型对这一时段我国的外汇储备需求进行测算，结果发现，这一时期我国外汇储备的需求量高于实际持有量。但是由于我国面临着多种复杂的国际、国内因素，我们也不能得出外汇储备过剩或者不足的结论。

二、我国外汇储备适度规模评价模型的建立

一个国家外汇储备水平究竟应该以多少为宜，并不存在一个现成的理论模式推导出的衡量标准。我们不仅要从量上来测算和衡量国家外汇储备的多少，而且更重要的是要根据本国的约束条件来评估所持有外汇储备的风险与效率。因此，外汇储备的适度规模不仅是数量问题，更重要的是质量和结构问题。

1、相关变量的选取

本文结合我国经济发展的实际，选出可能显著影响我国外汇储备的一些经济变量。一是进口总额。进口是一国外汇储备的重要衡量指标。进口水平的提高，将导致外汇储备持有额的下降；反之，外汇储备持有额上升。即进口水平与外汇储备呈负相关。二是外商直接投资额。外商直接投资指外国企业和经济组织或个人（包括华侨、港澳台胞以及我国在境外注册的企业）按我国有关政策、法规，用现汇、实物、技术等在我国境内开办外商独资企业、与我国境内的企业或经济组织共同举办中外合资经营企业、合作经营企业或合作开发资源的投资（包括外商投资收益的再投资），以及经政府有关部门批准的项目投资总额内企业从境外借入的资金。我国资本项目的顺差大于经常项目顺差，所以仅从国际收支平衡表分析，FDI应是我国外汇储备的最主要来源。三是汇率。汇率决定了本币与外币交换的价格，所以它必然是影响外汇储备的一个内生变量。我国汇率经历了几次大的调整，也构成了我国外汇储备几次大的剧烈变动的重要原因。四是对外借款。对外借款一方面构成外汇储备形成债务性外汇储备的一部分，同时它面临还本付息，也会影响外汇储备的持有规模。在实际操作中，该项可以用每年的短期外债来衡量。一般而言，短期外债少，所需外汇储备就少；否则相反。

2、数据采集说明

由于受年度统计数据的限制，本文选取的是1985－2008年的外汇储备、进口总额、外商直接投资、汇率和对外借款的年度数据，通过ADF检验和协整检验判断各变量的经济关系，建立一个尽可能合理解释我国现存超额外汇储备现状的模型。所采用数据来源于《中国统计年鉴》（2009）及国家外汇管理局网站（http：//www.safe.gov.cn）。

3、ADF 检验

为分析数据的时间序列特征选择运用ADF检验对所选取的变量进行平稳性检验，只有当同阶平稳，数据才能进行协整检验分析。由于我们选择的变量在构造模型时可能存在多重共线性，因此对数据取自然对数既可以保证消除多重共线性，还能保持数据的原有特性，观察表1可以看到实际外汇储备、进口总额、外商直接投资、汇率和对外借款取自然对数后经过一阶差分达到平稳。因此，各变量都是一阶单整序列，可以进行后续的协整检验。

表1 各变量ADF检验

表1中，检验形式中的c和t表示带有常数项和趋势项，k表示滞后阶数，d表示一阶差分，y代表实际外汇储备，x1代表进口总额，x2代表外商直接投资，x4代表汇率，x5代表对外借款；*、**、***分别代表在显著水平1%、5%和10%下的临界值。

4、协整检验

采用Johansen检验的方法进行协整关系的判断，我们观察检验统计量在5%的置信区间水平下的数据变化发现：外汇储备与进口总额、外商直接投资、汇率和对外借款都通过了检验，说明外汇储备与四组变量都存在明显的协整关系，在长期内存在稳定性，可以构建一个描述多变量的线性方程。

表2 Johansen检验结果

5、最小二乘法线性模型的计算分析

通过上述的检验分析，我们通过最小二乘法建立一个线性的模型，当然利用线性模型来描述多个变量的关系存在一定的误差，但可以把变量之间的关系清楚的展现出来。

三、研究结论及政策建议

1、结论

第一，模型的系数全部通过了t检验而且模型的拟合优度很高，模型中汇率指标的系数较大。说明其对外汇储备的影响较大，这也是我国迟迟不能放开外汇的管制（资本项目），长期维持人民币币值稳定的重要原因。

第二，外商直接投资（FDI）的系数负值则说明由于受限于我国的现行的外汇结售汇制度，外商在我国进行直接投资需要将外汇资金进行兑换，这无疑将缩小我国的外汇储备规模。

第三，进口总额的系数正值则说明我国长期以来进出口贸易的高速增长是我国外汇储备规模迅速上升的重要影响变量。在我国经济结构和产业结构的调整过程中，通过对进出口贸易结构的优化将有利于改善外汇储备继续增长的不利局面。

第四，外债规模的扩大则将进一步使我国外汇储备的实际规模与适度规模的偏离度加大。

2、建议

第一，在全球金融危机和美元世界货币的地位受到前所未有的冲击背景下，我国货币当局应该继续坚持保持汇率平稳，并在有效区域内积极推进人民币的国际化战略，进一步提高人民币在周边国家国际贸易结算中的地位。

第二，在我国出口面临外部需求严重不足的困境下，尽力开拓国内市场，增加内需规模不仅是保持经济平稳增长的基本动力，而且也是缓解外汇储备超常增长的权宜之计。在进口方面应加强对高新技术和能源项目的引进和投资，努力调整外汇储备规模，改善储备结构。从目前的情况看，我国政府有信心和能力应对可能出现的大幅逆差和国际金融风波。

第三，从我国的外债结构看，主要以美元、日元为主，在美、日两国经济陷入衰退、复苏迹象不明朗的情况下，尽力保持对外借款的规模，有利于防范偿还国际债务的金融风险。

第四，从我国的对外债权结构看，主要集中于美元债权，在美元处于贬值、人民币处于升值的基本态势下，将使我国政府拥有美元债权极度缩水，除了采取积极的保值措施外，应积极调整对外债权结构，其中，我国应充分利用人民币的国际影响，提高向周边国家和发展中国家的放贷规模，现在正是我们面临的良好机遇。不仅能有效平衡对外债权收益，而且也有利于提高我国在国际交往中的话语权，进一步推进我国与周边国家和发展中国家的合作进程。

[1]吴丽华、李鹏：中国外汇储备适度规模的实证研究[J].武汉金融，2005（3）.

[2]肖志勇、肖海霞：我国外汇储备适度规模实证分析[J].中国物价，2009（2）.

[3]者贵昌：中国国际储备的分析与研究[J].国际金融研究，2005（5）.

[4]王群琳：中国外汇储备适度规模实证分析[J].国际金融研究，2008（9）.