我国房地产投资信托组织模式的法律分析

周丽

我国房地产投资信托组织模式的法律分析

周丽

从法学角度分析比较了契约型、公司型及有限合伙型这三种主要的房地产投资信托组织形式，并结合我国现状提出应当采取措施，允许和鼓励三者并存，促进我国房地产投资信托市场的发展与完善。

房地产投资信托；契约型；公司型；有限合伙型

房地产投资信托 （Real Estate Investment Trusts，简称“REITs”）是一种以发行受益凭证的方式汇集多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托制度。它实质上是一种证券化的产业投资基金，具有投资基金集中管理、分散投资、专家理财的特点。REITs是一种新兴的融资方式，是房地产业与金融信托业互相融合的产物，它不仅为房地产业的发展提供了银行以外的融资渠道，有效地解决了房地产开发和经营的资金问题，也使信托业自身依托房地产业获得长足发展，并有效地满足了投资者的需要，为其提供了更多的收入稳定、风险较低的投资产品，从而分散了投资风险。

房地产投资信托的组织模式与治理结构以及变革与创新是影响投资基金成长、发展和成功的重要因素。归结起来，世界范围内房地产投资信托的组织模式可以分为三种类型：契约型REITs、公司型REITs和有限合伙型REITs。

一、契约型REITs组织模式的法律分析

契约型REITs又称为信托型REITs，是指投资者与投资公司或基金管理公司签订以证券投资为标的的信托契约，后者又与基金托管人订立信托契约而组建的投资信托基金。契约型REITs是基于信托契约而组织起来的，它没有公司章程，也没有公司董事会，而是通过信托契约来规范当事人的行为。

在契约型REITs中，投资者是委托人，投资公司或基金管理公司是受托人。受托人按信托契约将受益权均等地进行分割而发行受益证券，投资者（委托人）由于得到受益证券，所以同时又是受益人。根据信托契约，投资公司或基金管理公司一方面负责基金的经营管理，另一方面又委托基金托管人负责基金的保管、管理人指令的执行以及基金项下资金往来的办理。

我国契约型REITs组织模式的优势在于：（1）契约型REITs由于不具有法人资格而在设立、运作、解散方面都比较灵活。投资者无须组成一个法人实体，只要投资者想投资，向基金管理公司买入受益凭证后，就成为该基金的受益人。（2）契约型REITs中，因所有权与收益权分离，使得信托财产具有相对独立性，能更好地保护投资人的利益，尤其是能够使持有不同份额的基金持有人享有同等权利；而且，契约型基金因其不具备法人资格，一般不通过向银行借款来扩大基金规模，风险可以控制在可预见范围内。（3）契约型REITs只需纳税一次，可以提高基金收益。我国现行税收政策只对基金管理公司征收所得税和营业税，不对基金和基金投资人征税，不存在重复征税的问题。

契约型REITs的障碍在于：（1）存在较高的道德风险。基金管理人集所有权与经营权于一身，如果基金管理人道德败坏，实施机会主义的投机行为，投资者则很容易陷入被动。（2）缺乏像公司董事会这样的机构制约基金管理人，基金持有人利益难以得到有效保护。（3）目前，我国无统一的信托产品交易平台，存在着严重的二级市场流动性问题。

二、公司型REITs组织模式的法律分析

公司型REITs是由一批具有共同投资理念的投资者依法组成投资于特定对象的、以赢利为目的股份制投资公司，该类公司通过发行股票的方式募集资金，是具有独立法人资格的经济实体。其运作模式为：发起人向社会发行股票，公众投资者通过购买该股票而将资金投入，以设立专营投资的股份有限公司；在该公司成立后与存续期内，将投资者投入的资金集中形成一种法律上称为“共同基金”的投资基金；由该公司负责将“共同基金”投资于各类有价证券，并将投资所得的收益以股息或红利的形式按投资比例在投资者之间进行分配。

在公司型REITs中，投资者购买公司股票从而成为公司股东，并由股东选举董事会来负责公司的运营。在投资者与公司型REITs之间形成股东与公司的关系，二者之间的权利义务依据公司法而设定，故二者之间不存在信托法律关系。当公司型 REITs成立之后，往往委托专业管理公司或独立投资顾问管理资产，同时还委托保管机构保管资产，在公司与保管机构之间则形成信托法律关系，这也是公司型REITs法律关系中仅有的一个信托法律关系，即公司作为委托人与保管机构签订信托协议后，将公司财产转让给保管机构，由保管机构作为名义上的财产所有人，同时保管机构作为受托人负责保管公司的财产、执行并监督管理公司的指令。

我国公司型REITs这种组织模式的优势在于：（1）法律障碍较少。可以以我国现有的《公司法》、《证券法》为基础，按照上市公司模式发展房地产投资信托公司。（2）公司型REITs严格的法人治理结构有利于保障基金持有人的权益。公司型REITs中，投资者作为公司股东，可以通过股东大会这一权利行使平台选举董事会，参与到公司管理中来，达到维护自身利益的目的，能够较好地降低和防范“委托-代理”风险，避免契约型REITs存在的基金持有人、基金管理公司及基金托管公司三者之间的利益冲突。（3）当今世界许多国家的房地产投资信托均采取公司型法律架构，如美国、日本、韩国，有充足海外经验值得我国借鉴，有充足海外教训值得我国吸取。

公司型REITs的障碍在于：（1）《公司法》障碍。我国《公司法》调整的对象主要是一般的有限责任公司和股份有限公司，公司型REITs是公开募集资金专营房地产投资的公司，其以产业投资基金方式运作，在投资规范、收益规范、收益分配及税收优惠等方面区别于一般的公司。我国《公司法》并没有对此做出专门规定，也不支持成立“壳公司”，导致设立公司型REITs缺乏法律依据。（2）税收障碍。如果没有税收优惠政策，在我国设立公司型REITs将面临双重征税问题，即公司所得税与股东个人所得税。这就会压缩投资者的利润空间，降低对投资者的吸引力。（3）存在“大股东控制”风险，可能损害其他小股东利益和公司利益。（4）公司型REITs中，决策管理职能和剩余资产要求权几乎完全分离，即经营管理权与所有权相分离，这就导致基金经理和公司股东存在信息不对称，容易产生代理风险。

三、有限合伙型REITs组织模式的法律分析

有限合伙是对普通合伙的一种重大制度的改进，它在设立程序上比公司型企业简单易行，所以它为那些既需要一定规模资金又需要专业技能人才的企业提供了一种适用性强、组织效率较高的企业组织形式。

有限合伙型REITs由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人由房地产投资管理人担任，负责合伙企业资金的运营，并对企业的运营风险承担无限责任，有限合伙人是投资者，根据投资额大小承担有限责任。

我国有限合伙型REITs的优势在于：（1）可以避免双重征税，降低赋税。有限合伙型REITs作为合伙企业的一种形式，属于非独立主体资格的企业组织，被视为其所有者的延伸，不具有法人资格，所以它不是税法上的纳税主体，无须缴纳所得税、资本利得税或其他税负，只有在基金向投资者分配收益时，单个投资者承担相应的个人所得税缴纳义务。（2）能够有效降低委托代理风险。有限合伙型 REITs通过有效的激励机制安排，把基金经理人即普通合伙人和基金的业绩紧紧地捆绑在一起，大大减少了基金经理人的机会主义行为。同时，基金经理人为获得高额的利润分成，会尽职尽责工作，努力提高基金投资收益，从而大大降低了代理风险。有限合伙型REITs可以利用合伙协议中的一系列规定，构成对基金经理人的各种约束机制，最大限度地抑制基金经理人的道德风险，减少投资者损失，提高资本收益。

有限合伙型REITs的障碍在于：（1）组织稳定性较差。有限合伙在法律上仍然被视为由全体合伙人所组成的 “人的聚合”，全体合伙人之间是一种协议关系，所以就有限合伙本身而言，它的稳定性依然较差。（2）有限合伙对合伙人有2-50人的人数限制，不利于形成一定的资金规模。从世界范围看，有限合伙基金主要用于私募。

四、我国REITs组织模式的法律建议

在我国目前的现实条件下，由于缺乏规范各种房地产投资信托经营业务的相关政策、法规及实施细则，关于房地产投资信托基金运作方式、结构和条件、房地产信托经营业务的税收制度等具体操作中要探讨和解决的关键问题也没有明确的规定，因此，当前在我国设立契约型REITs的条件更成熟，更具有可操作性。但是长远来看，公司型REITs是必然的发展趋势，因为公司型REITs的运作模式和流通机制更符合投资者的要求和房地产投资信托本身的要求。同时，随着我国《合伙企业法》的实施，私募型的有限合伙型REITs将成为我国REITs的重要组织和投资形式。因此在我国发展REITs要循序渐进，不能一蹴而就。

我国在设立契约型REITs时，应借鉴成熟的市场经济国家的经验，制定房地产投资信托专项立法，提供设立法律依据；加强基金持有人和托管人对管理人的双重监督，完善监管机制；完善证券法律制度，将受益凭证纳入证券范畴，赋予房地产投资信托上市流通证券的地位，同时对其持有期限做出规定；应尽快建立起受益权的转让交易平台，为房地产投资信托提供一个广泛的、流动性好的二级市场，使公众投资者能够按照市场价格买入或卖出其所持有的受益权份额；应建立严格的信息披露制度，减少投资者和管理公司之间的信息不对称，增加REITs运作的透明性，减少内幕交易等违规问题的出现，促进房地产投资信托的健康发展。

我国在设立公司型REITS时，可以尝试性地在公司型REITs中引入有限合伙型的治理结构，完善公司型REITs的激励机制，降低道德风险。首先，借鉴有限合伙型REITS的良好的约束和激励报酬机制，对基金组织架构、投资股权组成和业绩报酬制度方面进行制度的创新和变革。可以要求基金经理人按照一定的配比比例（一般为基金资本组成规模的 1%），同步投入相应数量的资金成为基金股东，从而将基金利益与基金经理人利益紧密地结合在一起，最大限度地促使基金经理人为了基金的利益和价值最大化而勤勉、尽职的工作。其次，借鉴有限合伙型 REITs中普通合伙人的无限连带责任设计机制，对于因为基金经理人的管理过错而造成基金的损失、债务责任的清偿等问题，可以对基金经理人实行收回已经提取的管理费和业绩提成报酬，以及实施有限度的、超过其投资比例的、有一定时效的追索和连带债务清偿制度。

我国在设立有限合伙型 REITs时，应当引入公司机制，弥补其自身不足。首先，通过非法定的制度安排，引入公司制。如在现实的有限合伙中，为了使有限合伙人有参与合伙事务重大决策的机会，可以强化合伙人会议的职能，使它更加类似于公司的股东会议或董事会。同时，房地产投资是一种高度专业化的投资活动，因此合伙人会议往往还设立有顾问委员会和评估委托会等常设机构，解决有限合伙人与普通合伙人之间的信息不对称问题。因此，原本只是通过事先的合伙协议关系来调整各合伙人未来行为的 “人的聚合”，如今越来越多地借助于事后的类似于公司的组织程序来解决重大决策和组织变更问题。其次，借鉴公司的 “股东既享有对公司债务的有限责任的保护，又能通过股东大会对公司实行必要的监控”的机制，保护有限合伙人权益。

总之，我国应该针对契约型REITS、公司型 REITS和有限合伙型 REITS的不足，采取措施，允许和鼓励这三种模式的REITS共存于市场，互相竞争，形成有效的REITS外部市场治理机制，全面促进我国房地产投资信托市场的发展与完善。

[1]张兴.房地产投资信托运营[M].北京:机械工业出版社,2009.

[2]吴蝉君,虞晓芳.美国房地产投资信托基金(REITs)及借鉴[J].城市开发,2003(8).

[3]李智.房地产投资信托REITS法律制度研究[M].北京:法律出版社,2008.

[4]陈颖.我国房地产投资信托基金法律框架的构建研究[D].厦门大学,2007.

[5]李乐.REITs“解冻”[N].中国经营报,2007-01-29.

D922.282

A

1673-1999（2010）14-0043-03

周丽（1983-），女，河北秦皇岛人，河北经贸大学（河北石家庄 050061）民商法 2008级硕士研究生，研究方向为票据与证券法。

2010-04-12