上市公司资本结构与公司业绩相关关系实证分析

周 琰

(辽宁省农业经济学校，辽宁锦州121001)

一、实证研究的模型设计

我国目前的公司债务约束功能微弱，公司的债务并未给经营者带来多少压力。我国公司的债权人主要是国有银行，银行和公司之间的债权债务关系实际上体现为同一所有者内部的借贷关系，债务到期公司即使不能按期履行还本付息的义务，银行也无法行使对公司资产的最终控制权，银行不能成为上市公司的股东。而我国破产法规定债权人不能对破产公司进行接管，破产和清算对公司经营者不具有约束力。在这种背景下，假设:在上市公司中，债务在公司治理中不能发挥有效的作用，债务水平与公司绩效应该是负相关关系。

由于我国上市公司的资产结构与公司的绩效成线性关系，因此对上市公司资本结构与公司业绩的相关关系的研究采用了统计学中的相关性方法。相关性方法是在财务管理学中应用非常普遍的一种统计方法，它主要是研究变量间的相关程度。各变量间的相关程度可以用相关系数来表示，相关系数是描述这种线性关系程度和方向的统计量，通常用r表示，取值范围为[-1，1]。|r|值越大则变量之间的线性相关程度越高。这种方法一般采用Pearson积矩相关，计算公式为:

其中:X，Y分别是变量x，y的均值;Xi，Yi分别是变量x，y的第i个观测值。本文选取企业财务指标中的资产负债率作为x变量，总资产收益率(资产净利率)、净资产收益率、每股收益及主营业务收入增长率作为y变量。使用的工具是社会科学统计分析软件SPSS17.0版。

二、选择变量

资产负债率是评价企业资本结构的最主要的一个指标，反映企业总资产中有多大比例是通过负债取得的，因此本文选取其作为x变量。而评价一个企业的经营业绩时，通常使用的财务指标有每股收益、总资产收益率(即资产净利率)、净资产收益率、主营业务收入增长率、主营业务利润率等。其中，总资产收益率是企业盈利能力的关键，是驱动净资产收益率的基本动力，反映企业从1元受托资产中得到的净利润;净资产收益率反映1元股东资本赚取的收益，可以衡量企业的总体盈利能力;每股收益反映每股创造的税后利润，它是投资者非常看重的反映企业业绩的财务指标;主营业务收入增长率则是反映企业成长性的重要指标。这四个财务指标都是反映企业经营业绩时最重要的评价标准，因此本文选取总资产收益率、净资产收益率、每股收益及主营业务收入增长率四项指标作为y变量，以此来研究上市公司资本结构与公司业绩的相关性。

三、样本数据的选取

本文所选指标的数据均来源于中国股票市场研究数据库CSMAR提供的2001年12月31日前上市的1238家公司的财务数据。选择这些数据是因为这些公司上市较早，财务政策更稳定，资本结构基本上已经成型，因此在研究上市公司资本结构与经营绩效时相比其他的上市公司更具有代表性。而财务数据方面则选择这些国内上市公司2005年至2007年三年的资本结构进行研究，同时，为避免某一年数据异常影响结果的可靠性，变量以三年的数据的平均值计算。此外，为保证结果的准确性和客观性，并按如下原则进行样本筛选:为避免异常值的影响，从原始样本中剔除了被ST和PT的公司;剔除了金融保险业上市公司，因为该类行业属典型的负债经营行业。为了消除个别畸形数据对研究结果的影响，将极个别畸高畸低的异常数据剔除，如剔除个别总资产负债率大于1000％的极端值和绩效极差的公司。

四、对各个变量之间的相关关系进行计算及分析

通过对各变量之间的相关关系进行计算，SPSS得出以下的输出结果:

从表1中发现:1.资产负债率与总资产收益率、净资产收益率、每股收益均呈负相关关系，说明资产负债率与上述效益指标呈反向变化的关系，资产负债率高的企业，财务杠杆效应不明显，负债并没有充分发挥其优化资本结构，降低资本成本的重要作用。2.资产负债率与企业成长性呈正相关关系，但相关系数很小，相关程度不高，这说明资产负债率对企业的成长有微弱的影响。3.这三年资产负债率与公司绩效的相关性系数相差不大。说明这几年我国上市公司资产负债结构与公司绩效之间的负相关关系一直没有得到改变。

表1 资本结构与公司业绩的相关度

五、结论及原因分析

从我国上市公司整体角度来看，企业绩效与资产负债率呈现微弱负相关关系，说明我国上市公司的债务融资不能起到提高公司绩效的作用。在对我国上市公司的具体情况作了深入研究之后，找出以下原因:

1.债务“软约束”是目前我国债务融资治理效应未发挥作用的最重要的原因。债务融资除了可以通过财务杠杆作用来提升企业价值外，还可以通过改善公司的治理结构，优化公司的治理效应，提升公司的价值。但是，债务融资发挥其治理效应的重要前提是公司的债务是否对公司构成“硬约束”，而我国上市公司的债务并没有像成熟经济条件下那样，当公司陷入财务危机时，使公司的控制权实现由股东向债权人的转移，这就导致了我国上市公司的债权人的合法权益得不到有效保护，债权人在持续向上市公司贷款时有所顾虑，从而使上市公司通过借款来优化资本结构的难度增加。

2.公司债券市场发展滞后是导致我国上市公司债务融资治理效应难以发挥的另一原因。公司债券是证券市场上的重要品种，也是现代企业重要的融资工具。债券市场发展不足使上市公司把股权融资作为其融资的第一选择，从而导致公司资本结构中债权资本比例较小，资本成本增大，进而影响了公司的业绩。目前，我国企业债券市场存在着诸多问题，制约着企业融资渠道的多元化，也妨碍了企业资本结构的优化和公司治理效率的提升。

六、对策建议

1.加速完成国有商业银行产权制度改革，健全相关法律法规。我国上市公司债务融资的主渠道是银行贷款。国有商业银行的垄断地位与上市公司的国家控股是债务融资“软约束”的根源。从硬化债务融资约束的要求出发，银行体制改革应当以公司化改造、鼓励竞争、推动商业化为突破口。

2.完善我国的主办银行制度。主办银行制度的实质是在企业内部治理结构中建立一种银行与企业的有机关系和机制。我国目前的主办银行制度并没有对公司治理效率的提升起到很好的作用，所以，完善主办银行制度势在必行，中国人民银行应制定和完善有关银团贷款的规定以及商业银行联席会议与企业信用评审通报制度，使主办银行制度更加完善，为银行实施相机治理、构筑新型的银企关系奠定坚实的制度基础;对现行的《中华人民共和国商业银行法》进行修改，使银行对企业实施相机控制具备法律上的依据;可制定《中华人民共和国商业银行法》的实施细则，着重强化对妨碍银行自主经营的个人或部门以及银行内部经营失败的责任人的处罚制度;将破产界限定为企业不能支付到期债务，迫使企业认真对待面临的财务风险，支持债权人为避免进一步的损失而主动向法院申请破产;加快社会保障制度改革和资金追缴工作，建立全国一体化的社会保障体系，为企业解除后顾之忧。

3.积极发展企业债券市场。针对我国上市公司债务“软约束”的特殊情况，债券融资具有更重要的意义。债券市场的发展是完善资本市场的需要，是建立现代企业制度的需要，同时也是缓解银行信货风险压力的主要措施。债券市场融资可以形成对经理层的有效监督，增强企业的资金成本意识，建立有效的自我约束机制。因此应该顺应国际潮流，大力发展企业债券市场，应通过扩大企业债券的发行规模、减少对企业债券市场运行的不必要的行政干预以及完善法规体系等多个方面来促进企业债券市场的发展和完善，以此推动资本市场的均衡发展、优化上市公司融资结构。

4.对企业的经营者给予适当股票期权激励。使经营者与企业达到激励相容，才能有积极性去改进其治理行为，发挥其企业家才能从而推动企业发展。要做到这一点，就要赋予他们更多的剩余索取权，使他们积极地去为企业服务。在这种情况下，股票期权不失为一种有效的手段，之所以不以股票现货对经营者进行激励，目的在于避免其经营行为短期化，避免经营者追求短期股票收益最大化而不注重企业长远发展。

5.加强内部融资，健全企业内部积累机制，适度控制股本扩张，适当进行股本收缩。首先，上市公司的所有者必须按照《公司法》和公司章程的要求，及时足额投入资本金，并不能任意抽逃资本金，以确保公司生存的基本来源;其次，必须充分使用好公司的法人资本，减少资本的闲置和低效使用状况，提高资本使用效益;第三，要搞好产品的市场调研，提高产品的市场竞争能力，强化市场营销工作，搞好应收账款的回收管理工作。最重要的是健全企业内部积累机制。通过企业内部经营管理体制的改革建立经营管理的目标责任制，加强财务、成本、质量等方面的管理，加强对经营活动的约束，使企业的资本结构逐步走向优化。

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