衍生金融工具套期保值的策略分析

浙江财经学院 胡云杰

在2008年金融危机中，我国大约有近70家大型企业衍生金融工具的选择失误，造成了巨额亏损，以国航、远洋、东方航空以及中信泰富等国企为代表。[1]很多企业以国企的巨额亏损为前车之鉴，盲目的进行套期保值，加大了企业的交易成本。然后面临着金融衍生品的选择，究竟是选择套期保值还是投资，这些都值得深入的研究和探讨。企业需要三思而后行而不是盲目的投机或套期保值。因此，研究衍生金融工具套期保值策略具有非常重要的现实价值和理论意义。

从我国企业参与金融衍生品套期保值投资中存在的问题入手，探究导致衍生金融工具套期保值失败的根源，并根据我国企业的具体情况提出一些关于套期保值的策略与建议，最后进行对企业如何选择套期保值进行总结。

1 我国企业参与衍生金融工具套期保值中普遍存在的问题

中信泰富、中远洋、国航以及东航套期保值的巨额亏损，揭露我国企业衍生金融工具套期保值的使用存在诸多的问题。造成这些企业巨亏的主要原因主要包括四个，分别是不懂场外交易规则、存在较强的投机心理、企业内部控制不合理以及监管不到位。下面，将针对我国企业参与金融衍生品套期保值中的问题进行详细的分析。

1.1 不懂场外交易规则

我国相关条例规定，对于从事境外期货套期保值的业务需要进行资格审核并禁止国内期货企业进行场外代理。而很多企业为了牟取金融衍生品市场的高额利益，不惜以高风险为代价进行场外市场交易。不懂场外市场的交易规则，给我国企业的境外期货交易带来了巨大的风险隐患。很多国有企业通过“灰色渠道”开展套期保值交易，由于我国企业对于金融衍生品市场的交易规则不太了解，且对于套期保值业务不够专业，导致我国企业的套期保值的效果较不乐观。

1.2 存在较强的投机心理

很多国有企业的高层领导并没有了解套期保值的实质，他们并不是把套期保值当做锁定利润和降低风险的一种手段，而是将套期保值作为一种牟利的受到，这很容易产生套期保值泡沫，而加上场外交易的信息不对称和价格机制的不透明性，很容易造成巨额亏损，从而进入一发不可收拾的地步。较强的投机心理，给我国企业的套期保值业务带来了很多不利影响，急功近利的心理驱使，导致我国企业从事暗箱操作，使得我国套期保值的避险功能大打折扣，从而出现大幅度亏损的现象。

1.3 内部控制不合理

虽然从事套期保值的企业都是大型企业或者国有企业，但这些企业仍缺乏全面的国际市场预测，没有建立专业的金融衍生品市场分析机制，决策全凭个别的领导的个人主观意愿，出现问题时无人负责。此外，企业的财务侧重于投资收益的公允价值，并不反映套期保值的时效性，导致套期保值达不到保障的目的，还产生较大的投资风险。进而造成国有企业套期保值投机中的巨大亏损，无法形成套期保值风险提供预警机制。

1.4 监管不到位

出资企业对于套期保值代理人以及套期保值操作的监管较少，很多企业将套期保值轻率外包给国际投行，加剧了企业内部控制不合理的问题。有效大型企业过分迷信与国外的著名投行，完全照搬和采纳外资投行的套期保值方案，以至于企业的套期保值投资深陷泥潭而无法自拔。部分企业认为国外投行的套期保值方案十分完善，而监管机构并不对其进行监管。出现了出资企业与监管机构之间的相互推卸，从而加大了我国企业衍生金融工具的投资风险。

我国企业套期保值中存在的问题大致体系在以上几个方面，从企业的角度来看，我国企业套期保值出现巨额亏损的主观原因在于判断失误，进而导致套期保值的目标出现错位。很多企业将利润最大化作为目标函数，而忽略了风险的约束机制。目标的错位将影响企业金融工具的选择，错误的选择套期保值工具，如套期保值的期限太长，量价不匹配等现象，直接影响了金融资产的流动性和投机性，从而导致我国企业套期保值出现较多的亏损。我国企业应该合理把握套期保值的目的和作用，加入科学的风险约束机制，防止小概率不良事件的突然发生。不能一味的保护企业或者公司的形象，为了稳定投资者或者股东的情绪，而导致明知不可而为之的事件发生。

2 我国企业套期保值的失败的根源

造成这些问题的根源主要在于企业代理人权责不一致，企业的代理者不仅有投资的权利还并不承担投资失败的责任。[2]换句话就是代理人无后顾之忧，无论投资的盈利与否，代理人都可以得到相应的酬劳而并不负担判断失误的责任。

我国委托代理权责不一致的问题主要有我国企业目前发展的现状所决定的。目前，我国国有企业套期保值中代理人权责不一致的主要原因有两个。一是国有企业的注册资金都属于国家所有，且国家长期为企业注资。为了鼓励国民创业和解决我国的就业问题，有些学者认为企业的发展不能仅依赖于短期的利润，需要有不断的自由资金注入和收购兼并等行为，因此国有资金的不断注资已成常态，套期保值的失败只不过加快了注资的速度，而并没有造成国有企业的破产。二是代理人无需承担任何责任。针对企业套期保值中出现的巨额亏损问题，代理人可以采用“判断失误”以及“套期保值”范围之内来避免承担责任。代理人认为市场的变化是潜移默化的，因此在套期保值过程中难免出现判断力高低以及模糊不清的问题。而坚持亏损在“套期保值”范围之内，也是代理人为了避免程度责任的一大理由。

我国企业是一个多层次的委托代理机制，由于每个人不可能亲自管理自身的企业或者财富，因此需要进行委托代理。为了优化我国的委托大力问题，自2003年起我国通过委托代理体制改革，调整出资人代理责任并建立相应的代理制度。通过委托董事进行管理，而董事有聘请管理层进行日常的经营与管理，虽然建立了比较规范的法人委托代理结构，但未实现相互权衡的作用。

针对我国企业代理权责不一致的问题，明确我国企业的产权以及权衡企业的委托代理管理是缓解和优化衍生金融工具投资的一个重大举措。对于衍生金融工具套期保值的投资策略，将在下文进行更详细的阐述。

3 衍生金融工具套期保值的策略与建议

金融衍生金融工具套期保值的主要目的在于降低企业的投机风险和提高企业的经济利润，而高风险与高利润往往并存于现实的国际金融市场中。如何选择套期保值还是投机还值得众多企业的商榷。针对中信泰富、中远洋、国航以及东航套期保值的巨额亏损问题，笔者提出以下一些策略与建议。

3.1 推进套期保值交易立法进程，建立权责一致制度

推进套期保值交易立法进程，了解场外市场的交易规则，统一制定《衍生金融工具交易法》，正确处理场内外市场的关系，规范出资人、经济公司以及金融交易所的职责与权利。明确金融资产的产权，建立有效的委托代理关系，实现出资者和代理者共赢的局面。对于重大的亏损时间，企业应当建立重大投资决策失误责任追究体制，有效控制个别领导的个人决策给企业带来的巨额损失。

3.2 有效控制市场宏观调控，规避不良投机行为

我国衍生金融工具套期保值运用失败的现象正恰好反映了我国金融市场发展相对滞后，应当有效控制金融市场的市场调控。金融衍生品往往出现规模小、产品单一、定价机制不合理、法律环境不健全以及市场流通不顺畅等问题，直接影响了我国金融衍生品市场的发展，给我国企业带来了巨大的风险隐患。因此，我国政府以及企业需要强化市场调控，从各个企业的实际情况出发，兼顾各个行业未来的发展状况，引导企业情况使用衍生金融工具达到套期保值的作用。

有效控制市场宏观调控的同时，需要规避不法分子的过分投机行为，防止套期保值中金融泡沫的发生。通过相关研究可知，我国企业套期保值巨亏的现象主要存在于场外市场中，尤其是境外的场外交易中。因此，建议我国企业现阶段的套期保值尽量做场内市场，待我国金融市场发展成熟后，再行进入场外市场。

3.3 加强企业的内部控制，提高衍生金融工具套期保值的投资能力

企业要对套期保值投机进行风险管理，严格控制企业的内部管理制度。为了实现套期保值的目的，企业首先需要明确套期保值在生产经营中的地位，把套期保值看做生产经营中的一部分；其次，需要明确套期保值的方向，避免量价不匹配现象的产生；还有，在部分情况下可将套期保值转变为投机行为，但此行为需十分谨慎。

企业需要建立合理的组织机构，强化企业的内部控制。通过科学合理的企业内部控制，提高衍生金融工具套期保值的投资能力。强化交易执行部、风险管理部以及监督部三者之间的关系，有效融合各个部门的建议和策略。明确各个部分的责任、分工协作，并建立严格的人事管理制度，发挥各个部分在套期保值投机中的作用。

3.4 强化金融衍生品的监管，提供行业的套期保值与投机策略指导

企业金融衍生品套期保值的正确运行，需要国家与政府的支持。国家相关部门和监管机制应当强化衍生金融工具的监管，定期和不定期的对企业的衍生金融工具的交易情况以及企业的财务状况进行检查，坚决杜绝违规行为的发生。建立多层次的套期保值监管体系，为各个行业的套期保值和投机策略提供指导，带领我国企业走上科学化套期保值与投机之路。

加强衍生金融工具的外部监管，将内部监管与外部监管相结合，建立和完善企业套期保值损失责任追究制度，明确相关人员的权利与责任。国家相关部门进行监管的目的主要是为企业提供套期保值预警，提醒企业防范金融风险。

4 结语

成功运用衍生金融工具套期保值的策略，需要国家与企业的共同参与。从国家层面来看，首先，需要制定和完善进套期保值交易立法，建立代理人权责相一致制度。其次，需要有效控制市场宏观调控，规避不良投机行为。从各个企业的实际情况出发，兼顾各个行业未来的发展状况，引导企业情况使用衍生金融工具达到套期保值的作用。还有，政府强化金融衍生品的监管，提供行业的套期保值与投机策略指导。为企业提供套期保值预警，提醒企业防范金融风险。从企业层面来看，企业需要从自身实际情况出发，加强企业的内部控制，提高衍生金融工具套期保值的投资能力。首先，企业需要明确套期保值在生产经营中的地位，把套期保值看做生产经营中的一部分。其次，需要明确套期保值的方向，避免量价不匹配现象的产生。还有，在部分情况下可将套期保值转变为投机行为。

总之，对于套期保值的运用，企业需要肯定它的避险功能，遵守套期保值的操作规范，不可以存在侥幸心理，过分进行投机。科学利用套期保值投机中的灵活性，以更好的实现保值的效果。

[1]孙晓娜.金融衍生品套期保值在央企应用探析——以国航为例[J].企业导报,2011(10).

[2]刘诗宇,张雪娇.西部大型工业企业外汇交易风险管理研究——基于金融衍生品战略的套期保值研究[J].贵阳学院学报(自然科学版) (季刊),2010(3).