我国各层次资本市场有效整合的对策选择

焦方义，丛　琳

（黑龙江大学经济与工商管理学院，哈尔滨150080）

我国各层次资本市场有效整合的对策选择

焦方义，丛琳

（黑龙江大学经济与工商管理学院，哈尔滨150080）

摘要：我国多层次资本市场建设不断发展完善、层次结构基本确立，但是与发达国家和地区的成熟资本市场相比，我国的资本市场在筹融资能力、规模、结构及功能等方面尚存在较大差距。因此，对资本市场各组成部分的现状进行分析，探究问题所在的体制、机制、结构等深层次原因，进而提出完善我国多层次资本市场体系的相应对策，有利于最大限度地发挥资本市场的优化资源配置和优化融资结构的功能，并提升金融市场效率。

关键词：多层次资本市场；资源配置；资本市场结构；融资结构

党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确指出：“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。”［1］这是新时期党中央对进一步深化我国多层次资本市场体系改革的要求。针对不同融资需求和风险承担能力的企业完善不同层次的资本市场，有利于最大限度地发挥资本市场的优化资源配置功能，更有利于将社会资金转化为长期投资，提高直接融资比重、优化融资结构并提升金融市场效率，发挥市场在资源配置中的决定性作用。

一、我国各层次资本市场的发展现状

一般意义上的资本市场是指交易长期债务工具（通常原始期限在一年或一年以上）与股权工具的金融场所。［2］层次化是一国资本市场体系形成某种分层结构，不同层次的市场对应不同规模企业的融资成本和风险，使资本市场通过层次细分来最大限度地实现其供求均衡。［3］广义的资本市场体系由多层次资本市场组成，它包括股票市场、债券市场、基金市场及金融衍生工具市场等，是一个结构清晰而又有机联系的整体（见图1）。

1.股票市场。我国已建立涵盖一板（主板和中小板）、二板（创业板）、新三板（中小企业股份转让系统）及四板市场（区域性股权市场）在内的多层次股票市场体系。截至2013年12月底，我国主板市场上市公司共计1424家，筹资总额3663.33亿元，中小企业板上市公司701家，筹资金额536.63亿元，创业板上市公司355家，筹资额78.72亿元；2014年2月底，全国中小企业股份转让系统（简称“新三板”）市场中挂牌企业共649家，两网公司（原证券公司代办股份转让系统挂牌的STAQ、NET系统公司）及退市公司（沪深证券交易所退市公司及新增退市公司）58家。①自2006年起，我国各地重新建立起股权、产权交易所，2012年8月，证监会明确了我国股权交易市场是为市场所在地省级行政区域内的企业，特别是中小微企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场。

定稿日期：2014－05－09

2.债券市场。我国债券市场已形成以场外市场为主体、场内市场和场外市场并存、分工合作的格局。自2005年起，债券融资在直接融资中的比重超过股票融资，逐渐成为直接融资的主渠道。［4］2013年交易所债券市场发行公司债和中小企业私募债共计331只，发行量2717.3亿元，占债券市场发行总量的3.12%，其中上市公司发行的公司债券规模呈加速发展态势；但债券交易波动较大，如，银行柜台交易市场个人投资者数量和交易结算量不断提高，2013年商业银行柜台债券结算量18.72亿元，2014年1月，银行间债券市场现券交易累计成交1.9万亿元，同比却减少76.1%。②

3.基金市场。证券投资基金是我国资本市场中最重要的机构投资者。近年来，我国不断丰富基金产品、扩大投资范围，基金市场在创新中迅速发展。截至2014年3月，我国共有证券投资基金1622只，较上年增加4.51%，交易所上市证券投资基金成交金额734.15亿元。［5］截至2014年3月28日，合格境外机构投资者（QFII）261家，获准投资额度535.78亿美元，合格境内机构投资者（QDII）119家，获准投资额度865.93亿美元。［6］我国自2011年底试点人民币合格境外投资者（RQFII）制度并将试点范围逐步拓展，对于吸引更多的境外投资者以人民币资金投资我国资本市场和人民币的国际化均有重要的积极意义。

4.金融衍生工具市场。金融衍生工具是建立在基础产品或基础变量（如债券、股票等）之上，价格取决于基础资产或指数的派生金融产品。按照其交易的方式可分为远期合约、期货、期权、金融互换和结构化金融衍生工具。近年来，我国期货市场发展迅速，成交金额不断攀升，2013年期货市场共成交20.62亿手，同比增长42.14%，成交金额267.48万亿元，同比增长56.3%。［7］

图1　我国多层次资本市场体系结构

二、我国资本市场的结构缺陷及其成因

经过二十多年的发展，我国的资本市场从单一到多层次，取得了较大进展。然而，应该意识到，我国目前所形成的多层次资本市场体系仍然处于发展的“幼稚”阶段，与实现资本自由流动、充分发挥市场机制主导作用还有很大差距。从证券化率指标来看（表1），上交所和深交所的证券化率分别维持在30%～50%和10%～20%的区间，远低于发达国家的证券交易所，说明我国资本市场的发展仍有待加强。

表1　近年来世界主要证券交易所证券化率

1.股票市场结构不合理。我国资本市场将股票分为可流通的A股、B股和H股等。B股是在中国境内注册的股份有限公司向境内外投资者发行股票并在境内进行交易，近年来，B股筹融资能力已近乎消失，寄望于引进外资的设立宗旨难以实现，上交所B股2013年全年累计开户数仅为全所的1.36%，投资者中我国境内、境外投资者分别占比87.22%、8.09%，真正外资占比则不足10%。［8］

B股市场功能难以发挥的原因主要有以下几点：一是上市公司受地域局限、质量堪忧。尽管1996年我国扩大了B股试点范围，打破了仅沪深当地企业上市的僵局，但外地上市公司数量仍有限，2014年3月末，上海证券交易所非沪企业占比不足1／4。另外，我国B股市场上市企业所在行业集中，且多为资产规模较小、盈利能力稍差的企业，缺乏吸引外资的质量保证。二是B股市场疏于监管，信息披露不及时、不准确，投资者交易成本提升，交易需求减少。三是随着海外资本市场的开放，更多国内优质企业选择赴香港、纽约、伦敦等发达资本市场上市，B股市场的发展越发停滞。

2.投资者结构不合理。多年来，我国资本市场的投资者结构表现为自然人投资者（尤其是现金及持股市值在100万元以下的个人投资者）所占比重偏高，机构投资者包括证券投资基金的资金规模和发展程度仍然较低（如图2所示），个人投资者因信息不对称、“搭便车”、“跟风”心理等极易做出非理性交易行为，造成资本市场的证券价格非常态波动，不利于市场稳定和价格形成机制的正常运行。

我国资本市场投资者结构长期失衡的原因主要有以下几点：第一，在资本市场上，我国机构投资者行为不规范、投机心理泛滥，多利用信息和资金优势操纵价格以获利，对股市和债券市场均造成不良影响。第二，保险机构、社保基金和企业年金等偏重长线投资的机构在资本市场中的份额仍很低，私募基金的数量虽有显著增加，但基金规模普遍较小，机构投资者种类仍相对单一。第三，尽管融资融券和股指期货已相继推出，但我国资本市场做空机制仍不健全，机构投资者缺乏通过做空和金融衍生工具等对冲市场风险，潜在地放大了市场风险。第四，近年互联网金融的发展使得以货币基金为代表的固定收益类基金迅速壮大，股票型基金的份额则相对下降。截至2014年2月末，我国股票型基金份额占开放式基金总额的32.8%，货币型基金则突破40%［9］，而发达国家市场的股票型基金占比多高于50%，股票型基金份额的降低不利于机构投资者在资本市场实现其价值发现功能。

图2　2012年年末上海证券交易所各类投资者持股情况

3.债券市场发展滞后。我国债券市场呈现出筹资规模小、券种结构较为集中、市场分割严重等特点。相较于发达证券交易所，我国上交所和深交所的债券交易价值仍非常有限（图3）。其成因主要有以下几个方面：首先，我国各券种的发行、交易场所和托管机构相互分离，市场间流动性差，各市场的发行审批制度、监管机制和具体安排均有差异，使得发债成本和监管成本偏高，融资效率低下。其次，我国债券市场做市商制度不健全，2001年起银行间市场开始实行双边报价规则，相关交易规则却不够完善，缺乏大规模资质好的做市商来改善债券市场的定价机制，收益率曲线也不够完整。再次，我国信用评级体系仍未完全建立，信息披露制度不健全，缺少权威的评级机构、信息不对称，投资者对债券市场缺乏信任，投资额度受限，不利于整个市场的发展壮大。

4.创业板市场规模小，筹资能力有限。2013年我国创业板筹资78.72亿元，为同年主板市场的2.15%［10］，如表2所示，我国创业板筹资占比远低于美国纳斯达克市场和香港创业板市场。究其原因，有以下几点：首先，我国创业板市场准入条件偏高。创业板服务群体主要为自主创新型企业，这类企业多具有规模小、风险大等特点，而我国创业板发行条件所要求的企业规模、净利润指标及其他标准普遍高于海外创业板，致使大量具有投资前景的创新型企业达不到上市标准，难以分享在创业板融资对企业发展的益处。其次，退出机制仍不健全。从我国主板上市企业的经验来看，企业很难达到退市制度（《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2012年修订版）》）中要求的36个月内累计被公开谴责3次、连续120个交易日累计成交量低于100万股、连续20个交易日每日收盘价格低于每股面值等条件，这便意味着退出机制的实用性不佳。最后，创业板市场相关配套设施不完善，监管体系并不健全。

图3　2013年世界主要证券交易所债券交易价值

表2　2013年创业板筹资金额对比

5.产权交易市场发展不足。我国的产权交易市场作为重要的融资平台和风险资本退出渠道，经历了初期快速发展、清理整顿和规范发展等阶段，目前仍面临着许多问题。第一，在产权股方面，国有企业产权交易额远大于非国有产权交易。2012年中国企业国有产权交易机构协会62家会员单位共实现交易额2382.25亿元，其中国有产权交易1768.91亿元，占比高达74.25%。［11］从其他交易业务来看，金融资产交易比重大，高新技术产权交易较少，这是由本世纪初资产管理公司为“债转股”在产权交易市场寻求退出渠道、我国国企改革不到位、高新技术产业本身体系不健全等原因造成的。第二，市场流动性不足，效率偏低。场内交易通常以契约形式促成，信息披露不足，行政色彩偏重，易产生内幕交易，严重影响场内秩序和效率。第三，产权交易市场以区域性市场形式存在，各地区市场间沟通不足、相对独立和分散，未能实现资源在全国各市场间的自由流通。第四，交易主体匮乏。场内挂牌企业质素有待进一步提高，缺乏大规模高质量的做市商，难以实现场内交易的标准化和市场化。

三、不完善的资本市场体制制约了金融资源的优化配置

资本市场的基本功能是促进金融资源的优化配置，在层次完善、机制健全、竞争充分的资本市场中，筹融资和投资活动会依据资本价值增值的客观规律而展开，将有限的金融资源合理配置到效益更高的行业及企业，以支持实体经济的稳步发展，促进金融要素的合理流动。不完善的资本市场使得生产要素价格扭曲，资本流通渠道遭受阻碍，融资渠道狭窄，片面依赖银行贷款。而货币市场是无法取代资本市场功能的。

1.市场定位不清晰，融资服务主体失衡。我国的资本市场上国有大型企业和中小企业的融资失衡问题，无论在一级市场还是二级市场都普遍存在。目前，中小企业已成为我国自主创新、推进社会发展的强大力量，而许多国有大型企业面临着产能过剩、企业组织结构不合理等问题，两者的融资失衡使得稀缺生产要素不能获得高效产出、造成金融资源的浪费。我国股票市场各层次间差异性不大、定位不够清晰，沪深主板市场基本无异，中小板、创业板上市标准趋近主板市场，场外交易市场不规范，难以为中小企业打通融资渠道，数量、规模有限的创业投资和私募基金不足以发挥对大批高新技术产业的初期培育功能。

2.资本市场定价效率低下。资本市场供求的实现过程，就是资本向最有成长潜力和收益预期高领域的导向过程，也是投资价值的发现过程。［12］我国的资本市场是在计划经济向市场经济体制转轨过程中形成的，带有明显的转型特征，非市场化色彩浓厚。［13］首先，我国利率市场化还未完成，利率的确定受政府和其他人为因素影响。其次，政府行为显著影响资本价格、信息披露的不足和迟滞、个别大型机构操纵股价等原因都使得我国金融资本价格严重背离市场价格，定价机制扭曲、效率低下。再次，我国机构投资者的数量有限，缺少专业、高质量的投资银行等中介机构，股票市场和债券市场做市商制度不健全，致使一级市场发行效率低。此外，二级市场受散户“搭便车”等心理因素影响较为严重，信息披露制度的不完善等因素使得交易成本高居不下，严重制约着金融资本定价机制的市场化。

3.资金融通受地理范围局限。我国各地区经济发展极不均衡，东部、中部和西部地区经济资源状况和水平差别较大，单一层次的全国性资本市场，不能满足各地区企业发展要求和投资者的投资需求，市场的统一标准也难以确定。以上海证券交易所上市公司地区分类来看（图4），华东地区的上市企业数占最大比重，而华南、西北地区则明显偏少。不健全的区域性股权交易市场，不足以为落后地区的经济发展提供融资需求，也不能利用股东对当地上市公司的信息对称发挥其监督约束功能，难以作为全国性资本市场的重要补充。

4.场间有机联通不充分、对上市公司的市场化筛选功能难以发挥。以股票市场的层次化体系为例，各市场相对独立，“新三板”市场的成立为场内上市公司提供了退出渠道，《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》允许“新三板”挂牌企业在交易所首次公开发行股票，弥补了我国转板机制只能降级不能升级的缺陷。然而，在实践中，“新三板”挂牌企业多和其他企业一样，要通过证监会的行政许可程序才能首次公开发行股票，并没有体现出其转板的成本优势和程序优势，因此，实质上我国的转板制度仍形同虚设、难以发挥其功能。

图4　上海证券交易所上市公司地区分布

四、整合我国各层次资本市场的主要措施

如今，美国QE提前退出预期强烈，大量国际游资的退出冲击着新兴市场国家的经济稳定。我国经济下行压力依然较大。国内外的经济环境对我国资本市场改革提出了新的要求，在当前我国各层次资本市场相互割裂、缺乏系统性和完整性的情况下，如何在整合各层次资本市场，优化资源配置功能，同时提高资本市场的风险应变能力和防御能力，是我国资本市场亟需解决的问题。为此，应采取以下措施：

第一，落实股票发行注册制，加快创业板市场建设。相较于核准制，注册制的发行程序更为标准化和便捷化，定价机制更趋市场化。应加快落实股票发行注册制改革，进行充分的信息披露，减少监管部门行政审批程序，以提高资本市场的效率。适度放宽市场准入条件，在保证上市公司质量的同时加大力度扶持科技型、创新型企业。推动创业板市场新股价格形成机制的市场化，改善IPO高溢价现象。加强创业板市场的信息披露制度，减少道德风险。完善创业板退出机制，分散风险、保护投资者权益。

第二，完善“新三板”市场，稳步推进信贷资产证券化。应加快推进“新三板”市场的法制建设，对各方交易主体、对象、交易制度和机制制定全面、详实的法律法规；完善相应配套设施建设；加强对保荐机构和做市商的行为监管，有效降低市场风险，保证“新三板”交易市场健康、稳妥的发展。解决金融机构资产负债期限结构错配的问题，推动直接融资和间接融资的协调发展。［14］在推进信贷资产证券化的过程中，应规范并审慎监管资产证券化的结构创新过程，加快完善信用评级机制，在实现杠杆化融资的同时防范风险的集聚。

第三，发展私募股权投资基金，尽快建立双向转板机制。私募股权投资基金凭借其资金量雄厚、风险承受能力大等特点，有助于实现价值发现功能并培育大量处于初创期和成长期具有良好前景的企业。我国私募股权基金实力较为薄弱，市场秩序有待完善，监管部门应继续明确其法律地位，完善相应法律细则，规范准入条件。应将转板机制与上市制度和退市制度结合起来，借鉴美国、英国等发达国家的经验，加大其覆盖力度和专业度，规范转板的条件和程序，建立一板与二板市场间、场内市场与“新三板”间的双向转板机制，提高场外市场的流动性，降低场间转板企业的上市和退市成本。

第四，加强市场监管以预防危机。随着资本市场体系的愈加丰富和完善，监管机构的挑战也愈加巨大。在金融创新的同时，要加大对金融衍生工具的监管和风险防范，制定严格规范细则。加强证券机构的内部控制和从业人员的行为规范，完善各层次资本市场的相关制度，以实现各市场的标准化衔接和有机联通。

注释

①以上数据根据深交所公布的2013年深圳证券市场概况、《上证统计月报》（2013年12月刊）和全国中小企业股份转让系统的相关资料信息计算得出。

②以上数据根据2013年度债券市场统计分析报告、中国人民银行发布的信息资料整理得出。

参考文献

［1］中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定［M］.北京：人民出版社，2003：13－14.

［2］弗雷德里克·S·米什金.货币金融学［M］.北京：清华大学出版社，2009：25.

［3］施东辉.证券市场层次化：国际经验和我国的选择［J］.改革，2001，（5）：87－91.

［4］中国人民银行.中国人民银行2012年年报［R］.北京：中国人民银行，2012：40－40.

［5］中国证监会.2014年3月份证券市场概况统计表［EB／OL］.http：／／www.csrc.gov.cn

［6］国家外汇管理局.合格境外机构投资者（QFII）投资额度审批情况表［EB／OL］.http：／／www.safe.gov.cn

［7］中国证监会.2013年12月份证券市场概况统计表［EB／OL］.http：／／www.csrc.gov.cn

［8］上海证券交易所.2014年市场资料［EB／OL］.http：／／www.sse.com.cn

［9］中国证券投资基金业协会.基金市场数据（2014年03月）［EB／OL］.http：／／www.amac.org.cn

［10］深圳证券交易所.2013年深圳证券市场概况［EB／OL］.http：／／www.szse.cn

［11］2012年度交易业务统计情况报告［EB／OL］.http：／／www.cspea.org.cn

［12］尚福林.推进资本市场的改革开放和稳定发展［J］.中国金融，2004，（1）：9－11.

［13］焦方义.论我国资本市场的结构与效率［J］.经济学动态，2003，（1）：19－21.

［14］谢多.中国债券市场的改革和发展［J］.中国金融，2013，（7）：34－36.

责任编辑：梁洪学

作者简介：焦方义（1961－），男，吉林桦甸人，黑龙江大学经济与工商管理学院教授、博士生导师，主要从事金融理论与政策研究；丛琳（1989－），女，黑龙江哈尔滨人，黑龙江大学经济与工商管理学院硕士研究生，主要从事金融理论与政策研究。

基金项目：黑龙江省哲学社会科学研究规划重点项目（11A001）；黑龙江大学2010年度高层次人才（创新团队）支持计划（Hdtd2010－22）

收稿日期：2014－04－24

中图分类号：F832.51

文献标识码：A

文章编号：1005－2674（2014）07－051－06