表外自愿性信息披露研究述评与展望*

陈劲松

【摘要】 表外自愿性信息披露作为企业信息对外报送的补充和深化，是提高企业信息披露质量的有效方式。文章对国内外相关文献进行梳理，认为企业表外自愿性信息披露具有交易、管理层报酬、企业控制权竞争、管理层能力传递、降低诉讼成本等动机，其披露程度受到企业特征、财务状况、企业业绩、公司治理等因素的影响，且可以通过构造信息披露指数等多种方式进行度量，并具有导致股价上涨等经济后果。研究有助于深化现有表外自愿性信息披露的理论基础，并具有一定的政策启示。

【关键词】 表外自愿性信息披露； 披露动机； 经济后果

中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1004-5937（2014）21-0078-03

表外自愿性信息是指在强制性披露的信息之外企业主动对外披露的信息，用以进一步说明企业的财务状况、或有事项或未来发展预测。

一、表外自愿性信息披露的动机

最早提出自愿性信息披露概念的是Akerlof（1970），他认为市场参与者出于各种原因往往具有自愿性信息披露的动机。

1.交易动机。资本市场上的信息不对称会导致投资者对风险的不同预期，从而增加企业的外源融资成本。为了降低融资成本、促进资本市场上的交易，企业会自愿选择披露表外信息（Myers and Majluf，1984）。对于比投资者拥有更多企业相关信息的管理者而言，较多地披露企业未来的发展前景等信息，将影响企业行为决策（Healy and Palepu，2001）。Lang and Lundholm（1993）研究发现，市场对企业信息披露给予的评级越高，企业发行证券的可能性及成功几率越大，因此在证券发行前半年进行自愿性表外信息披露的企业数量显著增加。

2.管理层报酬动机。股票期权是管理层报酬的重要形式之一。拥有看涨期权的管理层，为了获取更多的收益，会在期权到期之前提前释放坏消息而延迟披露好消息（Aboody and Kasznik，2000）。同时，拥有股票期权的管理层也会加大表外信息的披露力度，以提高企业股票的流动性（Noe，1999）。

3.企业控制权竞争动机。管理层为降低因企业股票价值被低估而被更换的风险，往往选择较多地披露表外信息，尤其是企业将来的盈利预测信息（Deangelo，1988；Brennan，1999），而非自愿离任的企业高管比自愿离任的更倾向于主动披露企业的正面信息（Kwak，2004）。

4.管理层能力传递动机。企业的市场价值从一个侧面反映了投资者对企业管理层能力的评价，投资者越早了解企业未来的发展前景及将来可能的变革，对管理者能力越会给予较高的评价（Healy and Palepu，2001）。因此，管理层往往自愿披露已掌握的信息以表明他们对未来形势的准确判断和应对预期。

5.降低诉讼成本动机。Healy and Palepu（2001）认为，管理者在进行表外信息披露时，需要权衡诉讼成本和企业机密泄露的代价。由于投资者对股价坏消息的反应程度大于对好消息的反应，投资者因股价下跌导致损失时可能会为弥补损失而提起诉讼。为降低由于信息披露不及时或不充分而导致的诉讼成本，企业管理层选择自愿披露可能会导致投资者损失的坏消息（Skinner，1994）。

也有学者研究认为，自愿性信息披露会较多泄露企业的商业机密，从而降低企业的市场竞争力。因此，管理层一般会尽量减少表外自愿性信息的披露数量及内容，以更好地保护企业的核心机密（Wagenhofer，1990；Gigler，1994）。

二、表外自愿性信息披露的影响因素

1.企业特征。除主观动机之外，企业表外自愿性信息披露还受到多重因素的影响，企业特征是最重要的影响因素之一。在对瑞典的90家企业1985年年报进行研究分析后，Cooke（1992）发现企业规模、企业是否上市、企业国际化程度等企业特征与表外信息的自愿披露显著相关。企业规模越大，自愿披露表外信息的程度越高（Lang和Lundholm，1993），企业规模与表外信息自愿性披露的显著相关关系在墨西哥（Chow和Wong-Boren，1987）、日本（Cooke，1992）、英国（Meek et al.，1995）、新西兰（Hossain et al.，2006）、澳大利亚（Mitchell，1995）、西班牙（Inchausti，1997）、法国（Depoers，2000）、新加坡（Eng和Mak，2003）、美国（Gazzar et al.，2008）、中国（方红星等，2009）等世界多个国家和地区的多项研究中都得到实证的检验。此外，企业上市地点（Ferguson et al.，2002）、是否家族企业（Ali et al.，2007）、终极控制人控制权（马忠和吴翔宇，2007）等特征也会对企业表外自愿性信息的披露产生显著影响。

2.企业财务状况。Zimmerman（1981）以美国上市公司数据为样本，研究发现企业的价值及财务杠杆是影响企业自愿披露表外信息的主要因素。Jensen（1986） and Barako et al.（2006）都以企业负债水平为研究切入点，发现其与表外信息的自愿性披露呈负相关关系。

3.企业业绩。部分学者认为盈利状况好的企业更乐于主动披露更为详细的表外信息以加大企业竞争优势（Inchausti，1997），表外自愿性信息披露程度与盈利能力显著正相关（Bowman and Haire；1975）。也有部分学者研究发现，企业盈利状况差的时候会更多地自愿进行表外信息披露（Skinner，1994；Miller，2002；Houston et al.，2010）。

4.公司治理。衡量公司治理水平的指标很多，各学者的研究也从不同的角度展开。

（1）股权分散程度。股权集中度低的企业，外部股东为了维护自身利益，往往会要求较高的企业信息披露程度。因此，股权分散程度与表外信息披露程度呈正向关系（Chau and Gray，2002；Wang et al.，2008）。在细分持股方式后，国内部分学者发现自愿表外信息披露与法人持股显著正相关（Xiao et al.，2004），但有部分学者认为政府和法人持股对企业表外自愿性信息披露无显著影响，控股股东和外资持股则会有显著的正向影响（Xiao and Yuan，2007）。

（2）独董比例。能有效反映企业管理层能否进行有效管理的独立董事比例也会对表外自愿性信息披露产生影响。多项研究发现，独董比例越高，自愿披露表外信息的程度越高（Lefwich，1981；方红星等，2009）。

（3）管理层持股比例。管理层持股比例较低时，管理层往往倾向于为自己谋福利，会出现代理问题，使得投资者监管成本增加。为降低监督成本，管理层会主动披露更多的表外信息（Jensen and Meckling，1976）。在对新加坡（Eng and Mak，2003；Luo et al. 2006）、芬兰（Schadewitz and Blevins，1998）、美国（Hossain et al.，2006）等国上市企业样本数据进行的研究中也支持了这一观点。但国内部分学者的研究却得出不一样的观点。罗炜和朱春艳（2010）研究发现股东与管理层之间的代理成本越高，管理者表外信息自愿性披露的程度越低。万鹏和曲晓辉（2012）以企业营收计划的披露为研究对象，也得出类似结论。这种中外研究结论的差异可能源于各国对信息披露的不同要求，以及我国特殊的经济背景与市场环境。

此外，审计质量也是影响表外自愿性信息披露的又一因素，选择国际四大的企业比非国际四大的企业更有意愿披露表外信息（Xiao et al.，2004；Wang et al.，2008）。

三、表外自愿性信息披露的经济后果

对于企业而言，信息披露是否及时或充分将影响企业的市场股价表现，表外信息披露的增加会导致股价上涨（Healy et al.，1999）。Gelb and Zarowin（2000）研究发现企业信息披露水平的评级越高，企业市场股价表现越好，未来收益也高于信息披露水平较低的企业。而企业自愿披露的表外信息越多，外部财务分析师对企业未来的预测越与企业管理层相近（Lang and Lundholm，1993）。薛爽等（2010）以“管理层讨论与分析”为对象研究发现表外自愿性信息披露有助于投资者预测，具有显著的市场效应。洪剑峭和皮建屏（2002）、童驯（2003）的研究也支持上市公司业绩预告具有显著市场预期效应的观点。

四、表外自愿性信息披露的度量

对于表外自愿性信息披露的度量，主要有以下几种方式：

1.构造自愿性信息披露指数。该指数依据上市企业所在地有关的信息披露法规和企业报告内容，从中选择适当的指标，根据企业情况给指标赋值。国内外很多研究都采用了这种指标构造的方法（Botosan，1997；马忠和吴翔宇，2007；Francis et al.，2008）。

2.参照权威部门发布的信息披露指数。一些权威部门会对企业信息披露给予评价，部分研究就采用这类评价作为表外自愿性信息披露的替代变量。如美国投资管理研究联合会对企业信息披露质量的评级（Healy et al.，1999）、台湾证券暨期货市场发展基金会的“信息披露评鉴系统”的评量结果（林有志和张雅芳，2007），以及深交所对上市企业的信息披露评价指标（董锋和韩立岩，2006；曾颖和陆正飞，2006）等。但是，这些部门发布的质量评级指数大多是对上市企业信息披露整体而言，并不仅仅包括对表外自愿性信息披露的衡量，可能会出现一定的偏差。

3.直接指标替代。也有部分研究采用直接指标替代方式来衡量企业表外自愿性信息披露水平，如Pownall and Waymire（1989）、Noe（1999）等采用管理者盈利预测指标；Tasker（1998）、Frankel et al.（1999）使用公司的公开电话会议次数；汪炜和蒋高峰（2004）使用上市企业临时公告和季度报告数量。这类替代指标直接针对企业表外信息披露的某一方面，与研究目的更为贴近，但可能会导致片面的判断。

五、总结及研究展望

信息在资本市场上发挥着重要的作用，对公众进行表外信息的主动披露和风险提示是提高信息质量的必要方式。通过对上述文献进行梳理可知，国外表外自愿性信息披露研究主要是以一般企业为对象，从表外信息自愿性披露的交易动机、影响因素及经济后果等方面进行研究，研究大多以定量的实证研究为主。国内研究中，早期较多为定性研究，近年来定量的实证研究逐渐成为主流。定性研究大多是对企业表外自愿性信息披露的现状、必要性和内容进行探讨，往往缺乏具体的制度设计与详细的披露方法研究，对实务的指导有限。定量研究在研究模型与表外自愿性信息披露质量的衡量上，部分直接采用国外模型，缺乏对模型是否适用我国上市企业的验证。

鉴于以往文献的不全面，在理论上对其进行探索，结合实证的经验数据支撑，将强化现有的理论，并具有一定的政策启示。以下一些研究方向可供进一步探索：

1.主动披露表外信息能帮助信息使用者深入理解企业报表，有助于信用使用者作出决策。但表外信息披露存在一个度的把握，表外信息过载成为新的问题（葛家澍，2003）。对于表外信息过载产生的深层次原因、给企业带来的经济后果、对资本市场的影响等，在今后的研究中，还可以通过实证的方法，结合理论，用数据为客观现象提供经验证据。

2.表外自愿性信息披露的方式，现在企业大多以文字披露为主，披露的格式也不统一。今后的表外信息披露是否应该采用相对固定的格式，而这种相对的固定是否有助于信息使用者的理解与运用，也可以成为研究者关注的又一内容。

3.企业自愿披露表外信息减少信息不对称，将对资本市场产生影响。对于自愿性信息披露的内容与质量，应该给予一定的规范与监督，以维护证券市场的有效性，优化资源配置效率。对这类规范的研究和探索具有实践指导意义，也为政府部门制定相关政策提供理论及数据的支持。●

【主要参考文献】

［1］ Aboody D, Kasznik R. CEO stock option awards and the timing of corporate voluntary disclosures［J］. Journal of Accounting and Economics,2000,29（1）:73-100.

［2］ Healy P M, Palepu K G. Information asymmetry, corporate disclosure, and the capital markets: A review of the empirical disclosure literature［J］. Journal of accounting and economics,2001,31（1）:405-440.

［3］ Jensen M C, Meckling W H. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure［J］. Journal of financial economics,1976, 3（4）：305-360.

［4］ Skinner D J. Why firms voluntarily disclose bad news［J］. Journal of accounting research,1994,32:38-38.

［5］ 薛爽，肖泽忠，潘妙丽.管理层讨论与分析是否提供了有用信息？——基于亏损上市公司的实证探索［J］.管理世界，2010 （5）：130-140.

［6］ 曾颖，陆正飞.信息披露质量与股权融资成本［J］.经济研究，2006（2）.

*基金项目：中央高校基本科研业务费专项资金项目（JBK1307088）；贵州省软科学项目（2012GZ78959，2013GZ16615）；贵州省教育厅高校人文社会科学研究项目（13SSD003）。