浙报传媒经营业绩分析与思考——基于引入现金流量的杜邦财务分析

王 颖

（浙江传媒学院管理学院，浙江 杭州 310018）

文化产业作为一种新兴的产业形态，具有知识密集、高附加值和受益面宽等的显著特点，是现代经济的重要组成部分。当前，文化产业已成为我国新的经济增长点，据国家统计局公布的数据，2012年我国文化产业法人单位实现增加值18071亿元，比上年增长16.5%，比同期GDP现价增速高6.8个百分点;该年文化产业对当年经济总量增长的贡献为5.5%，文化产业实现较快增长，其在国民经济中的份额稳步提高［1］。我国文化产业发展所取得的丰硕成果与我国坚定不移地推进文化体制改革密不可分，为了促进文化产业跨越式发展，党的十八届三中全会把文化体制改革纳入全面改革大局，全会为我国文化产业的发展带来了更有利的机遇，也提出了更高要求。

报业上市公司作为我国报业深化体制改革的先行者，其发展态势备受业界和学术界的关注。近年来随着中国报业上市公司数目的不断增加，越来越多的学者开始关注报业上市公司经营业绩问题，学者们大多选择国内已上市的所有报业公司为研究对象，分析报业公司上市后的经营业绩，如刘友芝、朱江波［2］，王佳瑶［3］从报业上市公司披露的财务报告中选取能反映经营业绩的财务指标及样本公司连续三年的财务数据，用多元线性回归模型定量分析法探讨影响中国报业上市公司经营绩效的主要财务因素;向长富［4］，程征［5］分别对国内主要报业上市公司2013年半年报、2012年年报进行梳理，分析业绩下滑的原因，探寻报业发展的出路;任义忠［6］通过对7家报业上市公司近五年收入情况、业务结构、盈利情况的分析，探析报业业绩下滑的深层次原因，并提出扭转不利局面的经营策略。

上市公司经营业绩包括财务业绩和非财务业绩，财务业绩是公司经营业绩的最终综合表现。业绩评价方法应根据信息的可获得程度以及信息的质量程度来选择，在非财务指标所需信息比较难以获得的情况下，应该选择以财务指标为主要的评价方法［7］，故上述研究成果大多从财务的角度入手研究。然而，从现有研究成果看，学者们基本忽视了现金流量对报业上市公司经营业绩的影响，也很少有学者用杜邦分析法全面、系统地揭示报业上市公司的财务状况。

浙报集团是浙江省第一家上市的国有文化企业，也是全国第一家媒体经营性资产整体上市的报业集团。浙报传媒的上市有着鲜明的探路者色彩，它上市后的发展状况将直接影响我国报业集团上市的整体进程［8］。所以本文以浙报传媒①浙报集团所属浙报传媒控股集团有限公司与上海白猫股份有限公司进行重大资产重组，并于2011年9月实现了报刊传媒类经营性资产的整体借壳上市，上海白猫股份有限公司更名为浙报传媒集团股份有限公司，简称“浙报传媒”。为研究对象，通过运用引入现金流量的杜邦分析法对其经营业绩进行研究，所用的研究方法及得到的研究结果对其他报业上市公司的经营业绩分析具有一定的借鉴意义。

一、引入现金流量指标的杜邦分析法

杜邦分析法是利用几种主要的财务比率之间的关系来综合分析企业财务状况的一种方法［9］。该方法以净资产收益率为核心，以销售净利率、总资产周转率和权益乘数为辅助指标对企业的盈利能力、营运能力和偿债能力进行分析，通过层层分解，可以全面、系统地揭示企业的财务状况以及财务状况这个系统内部各个因素之间的相互关系，从而找出影响企业经营业绩的因素，提高企业经济效益。但传统杜邦分析体系与基于权责发生制确定的会计利润密切相关，由于会计利润容易受到企业管理层的人为操纵，它不能有效揭示公司的真实财务状况和经营业绩。而通过分析基于收付实现制编制的现金流量表所呈现的现金流量信息，能够洞察企业盈余质量、反映企业实际偿债能力和营运能力，现金流量分析是传统杜邦分析的重要补充，因此有必要在传统杜邦财务分析体系中引入现金流量指标。

由于经营活动是企业最主要的活动，经营活动的现金收入是企业最主要的收入来源，因此本文所引入的现金流量指标特指经营活动所产生的现金流量。改进后的杜邦分析法以权益现金报酬率为核心，先将其分解为盈余现金保障倍数和净资产收益率，再将净资产收益率分解为资产净利率和权益乘数，然后将资产净利率分解为销售净利率和总资产周转率，最后将总资产周转率分解为资产现金回收率和销售现金比。由此，改进后的杜邦财务分析指标分层如下:

图1 杜邦财务分析指标分层图

其中，盈余现金保障倍数=经营现金净流量÷净利润

权益乘数=1÷(1－资产负债率)

销售净利率=净利润÷销售收入

资产现金回收率=经营现金净流量÷资产平均总额

销售现金比=销售收入÷经营现金净流量

二、浙报传媒经营业绩的杜邦分析

(一)数据来源

受数据可获得性的限制，根据浙报传媒2011年和2012年年度财务报告中公布的数据，计算整理出改进杜邦分析所需相关财务指标值，制成表1，并开展三年的动态研究。表2的数据是根据国务院国资委财务监督与考核评价局编制的2012年企业绩效评价标准值中相关指标整理获得，通过与本行业先进水平和平均水平的比较，可以了解浙报传媒盈利能力、营运能力、偿债能力等方面在行业中所处的地位。

表1 2010－2012年浙报传媒财务状况一览表

表2 2012年地方传播与文化业相关财务指标标准值① 由于浙报传媒是地方国有企业，所以参照的标准值也选取地方传播与文化业。

(二)指标分析

从图1可以看出，权益现金报酬率是引入现金流量的杜邦分析体系的核心指标，它是企业在一定时期内经营活动现金净流量同股东权益的比值，反映了企业权益资本获取现金的能力。与传统杜邦财务分析体系的核心指标净资产收益率相比，它们有相似之处，都是反映企业盈利能力的重要指标，但净资产收益率是从量上反映企业的盈利能力，权益现金报酬率是从质上反映企业的盈利能力。由表1可知，浙报传媒的权益现金报酬率连续三年有所波动，从2010年的30.47%降到2011年的19.76%，2012年又回升到26.04%;与表2行业标准值比较，公司2012年的权益现金报酬率高于行业平均值(3.51%)，低于行业良好值(32%)，说明浙报传媒投资者投入资本获取现金的能力并不理想。权益现金报酬率指标虽然直观且综合，但不能揭示影响企业盈利质量的内在原因，所以必须借助杜邦分析对它进行分解。

1.权益现金报酬率的分解

权益现金报酬率取决于盈余现金保障倍数和净资产收益率。盈余现金保障倍数是经营现金净流量与净利润的比值，该指标反映净利润中实现现金收益的比重。一般当利润大于0时，该指标值应当大于1，否则说明公司的盈利质量欠佳。净资产收益率是净利润与股东权益的比值，反映的是股东投入资金的盈利能力。根据表1和表2，2010－2012年浙报传媒的盈余现金保障倍数呈现先下降后上升的趋势，尽管2012年的指标值大于1且达三年最高，但也只是略高于同期行业均值，低于行业良好值。浙报传媒净资产收益率三年虽持续下降，但也远远高于行业优秀值。由此可见，与同行业相比，浙报传媒的盈利能力从量上看占绝对优势，但由于净利润实现现金收益的能力不够高，影响了投资者投入资本获得现金性收益的能力。

2.净资产收益率的分解

净资产收益率是资产净利率和权益乘数的乘积。资产净利率是净利润与资产总额的比值，用于分析企业的资产报酬率，这一比率越高，说明企业运用全部资产获取收益的能力越强。权益乘数反映了企业财务杠杆的大小，权益乘数越大，说明股东投入的资本在资产中所占比重越小，财务杠杆越大，企业偿债风险也越大。当然权益乘数也不是越小越好，企业需要优化自身的资本结构。分析上表，浙报传媒资产净利率从2010年的17.15%下滑到2012年的12.89%，这一指标依然高于6.95%的行业优秀值，说明该企业的总资产报酬率很高。浙报传媒的权益乘数三年数值先降后升，该公司2011年权益乘数较上年下降的主要原因有两个，一是公司因重大资产重组支付非经营性资产剥离和人员安置费用，导致年末负债较年初下降;二是公司因重大资产重组实现所有者权益的大幅增长，导致总资产的增加。2012年浙报传媒因新增3.9亿元的短期借款而使权益乘数明显增加，但仍低于行业均值，这说明公司虽然偿债能力较强，财务风险较小，但其在经营过程中过于谨慎，自有资金比重过大会加大企业资本成本，也不能为股东带来财务杠杆效益。通过上述分析可知，高资产净利率是浙报传媒净资产收益率遥遥领先于同行的主要原因。

3.资产净利率的分解

资产净利率综合性也极强，企业的销售收入、成本费用、资产结构、资产周转速度以及资金占用量等各种因素，都直接影响到资产净利率的高低。由图1可知，影响资产净利率的两个因素是销售净利率和总资产周转率，企业销售净利率越大，资产周转速度越快，资产净利率越高，反之反是。其中，销售净利率反映了企业净利润和销售收入之间的关系，该比率越高，说明企业通过扩大销售获取报酬的能力越强。表1、表2数据显示，2010－2012年浙报传媒的销售净利率持续增长，且远远高于行业优秀值。一般来说，销售收入增加，企业的净利润也会随之增加。但要提高销售净利率，必须一方面提高销售收入，另一方面降低各种成本费用，这样才能使净利润的增长高于销售收入的增长，从而使销售净利率得到提高。具体分析公司财务报告发现，浙报传媒在全国报业媒体收入和利润均下降的大背景下，2012年和2011年的净利润分别比上年增长8.28%和12.11%，销售收入分别比上年增长6.95%和10.62%，这和该公司以用户为核心的发展战略密不可分，通过搭建新闻传媒平台、互动娱乐平台、影视平台和文化产业战略投资平台的“3+1”业务平台，公司的媒体影响力和市场竞争力得到提升。此外，在收入与利润均增长的情况下，浙报传媒销售净利率持续增长的主要原因是，报刊发行成本占该企业总成本一半以上，而新闻纸是报业发行成本的主要构成部分，浙报传媒在严格控制成本方面采取了招标、谈判等方式，发挥旗下各媒体公司集团采购的优势，降低新闻纸的采购成本，从而加强了成本控制。

总资产周转率是影响资产净利率的另一个因素，它是销售收入与资产平均总额的比值，用来分析企业全部资产的使用效率。这个比率越高说明资产周转速度越快，资产利用效率也越高。浙报传媒总资产周转率2010年为0.9次，2011年为0.86次，2012年为0.66次，三年呈下降趋势，尤其2012年下降更多，2012年的指标值与同年行业均值(0.6次)基本持平。进一步分析公司报表，浙报传媒2012年销售增长率(6.95%)小于资产平均总额增长率(55.01%)，导致该年总资产周转率比上年下降较多，可见企业全部资产使用效率不够高。综上所述，造成浙报传媒资产净利率逐年下降的原因是总资产周转率的降低。

4.总资产周转率的分解

为了能更真实准确地反映企业全部资产的管理质量和运用效率，引入经营活动现金净流量，将总资产周转率分解为资产现金回收率和销售现金比(见图1)。资产现金回收率是经营现金净流量占资产平均总额的百分比，该指标反映企业运用全部资产产生现金流量的能力，比值越高能力越强。销售现金比是销售收入与经营现金净流量的比值，它能反映企业主营业务产生现金流量的能力，比值越低能力越强。根据表1的数据，浙报传媒2010－2012年资产现金回收率先降后升，分别为18.67%、13.76%及14.11%;销售现金比先升后降，分别是4.82、6.25及4.68。由此可见，2011年总资产周转率较2010年下降是因为资产现金回收率的大幅降低，销售现金比的上升只是部分抵消了资产现金回收率下降的不利影响;而资产现金回收率下降、销售现金比上升都和企业当年支付非经营性资产剥离和人员安置成本等款项有关。2012年浙报传媒资产现金回收率较上年小幅回升，销售现金比较上年大幅下降，剖析原因，公司该年经营现金净流量比上年同期增长60.72%，略高于资产平均总额增长率(55.01%)，而远高于销售增长率(6.95%)，这导致销售现金比下降的幅度大于资产现金回收率上升的幅度，从而使企业总资产周转率下降。

三、结论与建议

通过运用引入现金流量指标的杜邦分析法分析浙报传媒近三年的经营业绩，可以看出浙报传媒整体财务状况较好，在同行业中具有一定的竞争实力，但通过分析我们也发现该公司在财务管理和经营管理方面存在一些不足之处。经营过于谨慎、资产使用效率不高、销售增长率仍然偏低，以及经营现金净流量增长率有待提高等因素均影响了投资者投入资本获得现金性收益的能力。从长远看，要进一步提高浙报传媒经营业绩，还需从优化配置企业资源、创新企业盈利模式和改善人力资源环境等多方面入手提高企业的整体管理水平。具体建议如下:

首先加强企业财务管理，提高企业经济效益。(1)从企业资产管理方面看，资产周转速度直接影响到企业的盈利能力，资产周转慢就会占用大量资金，增加资本成本，减少企业利润。以不合理调低资产平均值方式调高总资产周转率属非理性行为，并不能提高资产利用效率和管理质量［11］，因此，增加销售收入是提高资产周转速度的有效途径。从上文分析可知，浙报传媒总资产周转率在2012年出现较多下降，这与公司该年的销售增长率偏低有关，销售增长率6.95%虽高于行业均值3.3%，但低于行业良好值8.3%。浙报传媒的主营业务是报纸、杂志的发行、印刷、广告经营业务和新媒体业务，其中广告收入在主营业务收入中所占的比重最大。然而从行业竞争和发展趋势看，如今互联网和移动互联网的广告增长速度相当快，网络媒体对于广告预算的分流将成为公司未来面临的主要竞争格局。浙报传媒应创新营销模式，借助互联网和数据库手段，通过精准营销，增强广告效果，力争在传统平面媒体整体下滑的情况下获得区域市场份额的提升。同时公司还要不断做大做强报刊发行、印刷业务，积极探索新媒体业务，从而提高整体市场销售额。(2)从企业资本结构看，近几年浙报传媒的资产负债率偏低，企业因此得不到更多的财务杠杆利益。有学者研究发现，资产负债率对报业上市公司的经营业绩有显著影响，较低的资产负债率会影响我国报业上市公司未来的运营能力、成长性和盈利能力［2］，因此浙报传媒的管理人员应改变保守的经营方式，逐步加强利用债权人资本进行经营活动的能力，在企业可能承受风险的范围内，适当提高资产负债率，负债比例越高，自有资金的收益率也就越高，从而提升公司的经营业绩。(3)进一步加强企业的成本费用控制，降低耗费，增加利润。尽管浙报传媒在控制成本方面采取了招标、谈判等方式，严控纸张价格，但纸张价格与整个CPI密切相关，如果宏观经济造成CPI上升，纸张价格可能回升，使公司面临较大的成本压力。所以公司应继续密切关注纸价走势，通过节约用纸控制成本费用，努力做到增收节支。

其次，优化配置企业资源，创新企业盈利模式。浙报传媒作为地方国有文化企业，在经历转企改制并上市后，致力于把市场化的运营机制和国有文化公司的资源优势结合起来，并提出3+1平台战略。然而长期以来，严格的政府管制、严重的条块分割及多重壁垒使我国报业无法通过跨区域、跨媒体、跨行业经营，这也制约了浙报传媒的发展。2012年是浙报传媒完成重大资产重组后第一个完整的会计年度，据公司年报，浙报传媒2012年的主营业务收入构成中，广告收入占53.77%、印刷和报刊发行占34.21%、无线增值服务占3.35%，剩余8.67%是其他业务收入。可见，尽管浙报传媒已开始努力开发新业务，但公司目前的业务结构还是过于依赖传统纸质媒体的广告、印刷、发行等业务，企业成长能力仍不容乐观。为此，浙报传媒应顺应新媒体发展的方向，继续深挖媒体价值链条，将传统的纸质媒体传播方式转型为社区化、本地化、移动化的现代全媒体传播模式，从而增强媒体覆盖率和影响力。通过传统媒体与新媒体的资源整合，探索多元化发展道路，进一步提升浙报传媒的核心竞争力，实现可持续发展。值得一提的是，尽管报业进军网络媒体、实现多形态发展是必然趋势，但新闻传媒仍然是报业的立身之本。浙报传媒的首要任务应是继续做大做强传媒主业，增强新闻传媒平台的影响力。不管如何转型发展，传统纸媒的核心竞争力依旧是内容生产，浙报传媒应以用户为核心，准确定位，做足新闻的广度、深度和厚度。

再次，引进高层次专业人才，改善企业人力资源环境。众所周知，企业的竞争最终是人才的竞争，人才在传媒集团的发展过程中起到了至关重要的推动作用。浙报传媒的人才结构不够合理，表现为高学历人才比例低、专业技术人才比例低。从受教育程度看，公司研究生及以上学历的员工仅占3%，本科学历占28%，大专学历占19%，中专学历占4%，高中及以下的员工占46%;从专业构成看，公司技术人员占8%，财务人员占3%，行政人员占8%，生产人员占17%，营销人员占29%，辅助人员占35%。浙报传媒内部机制改革尤其是人事改革的滞后势必会影响其发展潜力，因此公司急需合理规划人员结构，树立开放型人才观，引进一批既懂新闻传播又懂经营管理的高层次复合型人才;同时还应加强对内部员工的培训，鼓励员工参加继续教育，全面提升业务水平。

［1］聂丛笑.2012年我国文化及相关产业法人单位增加值18071亿元［EB/OL］.［2013－08－26］.http://finance.people.com.cn/n/2013/0826/c1004 －22692893.html.

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