债券融资、信息不对称与融资约束

李慧

【摘 要】 运用非金融上市公司的实证数据，研究了债券融资对企业融资约束的影响。理论分析表明：上市公司通过债券融资提高了信息披露水平，从而缓解了信息不对称，同时发行债券为其提供了更多的现金流，两方面的结合可以缓解其面临的融资约束，实证结果支持了这一结论。进一步将样本公司划分为高信息不对称组和低信息不对称组，实证结果显示：债券融资对高信息不对称组的融资约束缓解作用显著大于低信息不对称组。

【关键词】 债券融资; 信息不对称; 融资约束; 现金—现金流敏感性

中图分类号：F830.91  文献标识码：A  文章编号：1004-5937（2014）34-0050-05

一、引言

Modigliani & Miller（1958）提出，在完美资本市场，企业价值仅取决于投资决策，并且投资决策与融资决策无关，企业的内部融资与外部融资可完全替代。但现实的资本市场存在委托代理冲突（Jensen & Meckling，1976）和信息不对称（Myers & Majluf，1984），不符合完美假设。企业投资人为了防范道德风险会要求更高的投资补偿，这使得企业的外部融资成本要高于内部融资成本（Rajan & Zingales，1998），从而带来了企业的融资约束问题。

我国的证券市场是为了促进市场经济改革、优化社会资金配置由政府主导逐渐发展起来的。其中，作为国有企业股份制改革的重要工具，股票市场在政府的助推下飞速发展。而企业直接融资的另一重要工具——债券融资却因受到政府的严格管制发展缓慢，这也在一定程度上引发了我国企业的融资约束问题。随着金融改革的不断深入和金融监管的逐渐成熟，2004年1月，国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中提出要“大力发展资本市场，提高直接融资比例，积极稳妥发展债券市场”。自此，我国企业债券市场开始进入快速发展的新阶段，相关支持性法规政策相继出台，企业债券品种逐渐增多，企业通过发行债券获得的融资规模也越来越大，2013年非金融企业全年发行的公司信用类债券规模达到3.7万亿元①。

同时，债券发行企业必须根据《公开发行公司债券募集说明书》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》的要求披露相关信息。从理论上讲这又可以降低发债企业的信息不对称程度，促进企业对外融资的实现。

在目前我国上市公司普遍存在融资约束（郑江淮等，2001;张纯等，2007;王彦超，2009;连玉君等，2010;李科等，2011）的情况下，本文根据我国非金融上市公司发行普通债券②的相关数据进行实证检验，结果发现：上市公司通过发行债券显著缓解了其面临的融资约束，债券融资对信息不对称程度高的企业所面临的融资约束缓解作用显著大于信息不对称程度低的企业。这为我国政府继续鼓励发展债券市场提供了微观的数据支持，同时为上市公司通过发行债券获取融资便利提供了直接的经验证据。

二、理论分析与研究假设

Myers & Majluf（1984）最早将信息不对称问题引入企业的融资决策模型，他们通过分析指出，信息不对称使得企业的外部资金提供者处于信息劣势，造成外部资金提供者的逆向选择。企业为了能够获取其经营所需资金必须支付风险溢价，从而导致在进行外部融资时受到融资成本或融资数量的限制，形成“融资约束”。Stiglitz & Weiss（1981）证明了信息不对称会导致资金需求方不能以市场利率甚至是高于市场利率的利率在信贷市场上筹集到其投资所需全部资金，从而在投资时会受到“融资约束”的影响。Myers & Majluf（1984）、Rajan & Zingales（1998）、Almeida et al（2004）、Acharya（2007）的研究均表明，存在“融资约束”的企业会具有更高的现金—现金流敏感性：“融资约束”的存在会使企业从经营活动现金流中留存更多的现金以用于未来更好的投资机会。

从理论上讲，企业融资约束程度的大小既取决于企业面临的信息不对称程度，也受到其所处宏观金融环境的极大影响。由于我国证券市场还处于“新兴加转轨”的时期，对信息披露监管的执行力度不强，导致我国证券市场上信息不对称问题较为严重。同时，由于我国特殊的制度背景，作为国外企业主要外部资金来源的债券融资曾一度受到政府的严格管制——政府对企业债券市场的准入条件、发行额度和发行价格都有极其严格的限制规定。在此背景下，多数上市公司不仅面临着因信息不对称导致的融资约束，融资渠道的限制也加剧了其融资约束程度。随着政府对证券市场功能定位的变化，债券市场对国家金融结构和金融体系的重要性日益受到重视，企业债券市场受到的管制也在逐渐放松。这不仅体现在中央对发展债券市场政策导向型的系列文件中，也体现在企业债券品种的不断丰富、相关法律法规的建设、债券发行制度和交易制度的不断完善等方面。

Diamond & Verricchia（1991）、Botosan（1997）、Botosan & Plumlee（2002）、Bhattacharya et al（2003）、汪炜和蒋高峰（2004）的研究均发现，信息披露水平的提高有助于降低公司的信息不对称程度，从而可以降低公司的资本成本。如前所述，债券发行企业必须根据《公开发行公司债券募集说明书》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》的要求真实、完整、及时地披露相关信息，通过债券融资的上市公司同样要遵循这些信息披露要求，这将有利于上市公司提高其信息披露水平;同时，上市公司为了降低其债券融资成本也有动机自愿披露其生产经营信息。所以，不论是强制性信息披露还是自愿性信息披露都可以降低上市公司与外部资金提供者之间的信息不对称程度，缓解其融资约束。

可见，企业债券市场的发展为我国上市公司通过发行债券融通资金创造了条件，债券融资给上市公司提供了更多的现金流，从而可以降低其现金—现金流敏感性。据此提出本文的第一个假设。

假设1：债券融资降低了上市公司的现金—现金流敏感性，缓解了其融资约束。

而对于信息不对称程度不同的上市公司，发行债券对其信息不对称的影响也不同，从而对其融资约束的缓解程度也不同。原先信息不对称程度高的上市公司，受到的融资约束更严重，债券信息披露对降低其信息不对称的影响更大，因而对其融资约束的缓解作用也越大。据此提出本文的第二个假设。

假设2：信息不对称程度高的上市公司受到的融资约束更大，债券融资对缓解其融资约束的作用也更大。

三、研究设计

（一）样本选择

本文选用沪深股市2007—2011年共5年所有A股非金融行业上市公司为初始样本，剔除流动性约束较为严重的ST和*ST的公司。为避免内生性问题，本文采用滞后一期的财务数据，实际的数据年限为2006—2011年。为消除极端值的影响，对连续变量进行1%的Winsorize处理。本文债券发行资料来源于Wind资讯数据库，财务数据、股权结构等均来源于CCER（色诺芬）数据库。本文所用数据分析软件为Stata 11.0。

（二）模型构建及变量定义

Almeida et al（2004）建立了以现金—现金流敏感性来度量公司所面临融资约束的模型，该模型在理论上被学者们普遍认可并得到了广泛运用（Han & Qiu，2005;Acharya，2007;张纯等，2007;王彦超，2009）。连玉君等（2008）在采用广义矩估计方法（GMM）合理控制模型的内生性偏误后，发现融资约束公司表现出强烈的现金—现金流敏感性，而非融资约束公司则没有表现出这种特征，从而提供了现金—现金流敏感性可以作为检验融资约束假说的统计学依据。

本文沿用Almeida et al（2004）的融资约束模型考察上市公司的现金—现金流敏感性。为了避免Tobin' s Q的衡量偏误，本文用主营业务收入增长率度量企业成长性。具体模型为：

ch_cashit=？琢+？茁1cfit+？茁2sizeit +？茁3ch_stdit+？茁4ch_nwcit+

？茁5expendit + ？茁6growit+∑ind_dum+∑year_dum+uit

（模型1）

模型1中，因变量ch_cashit是第i家公司第t期现金、银行存款及有价证券的增加并除以期初总资产。cfit是第i家公司第t期经营活动产生的现金流量净额除以期初总资产。根据前面的分析，我国上市公司普遍存在融资约束，则本文预期？茁1显著为正。控制变量中，Sizeit代表公司规模，以公司年末总资产的自然对数表示，公司规模越大，其现金需求越多，因而现金储备也要越多，预期系数为正。ch_stdit表示公司短期流动负债的增加额，短期流动负债既可将现金用于支付也可以将现金留置于公司内部，其系数不能确定。ch_nwcit表示公司非现金营运资本的增加额，非现金营运资本的增加表明需要用现金支付的营运资本减少，则公司持有的现金增加，预期系数为正。expendit代表公司当年的资本支出额，资本支出越多，则公司持有的现金越少，预期系数为负。growit代表公司的成长性，公司成长机会越高，可能面临的未来投资机会越多，在存在融资约束的情况下，公司要增加其现金持有以应对未来的投资机会，预期系数为正。

为了检验假设1，在模型1的基础上引入变量fz与现金流的交叉项来检验发行债券对融资约束的效应，如果该上市公司发行债券融资，则变量fz赋值为1;如果未发行债券，则变量fz赋值为0。具体模型为：

ch_cashit=？琢+？茁1cfit+？茁2cfit·fz+？茁3sizeit + ？茁4ch_stdit +

？茁5ch_nwcit   +   ？茁6expendit  +  ？茁7growit  +  ∑ind_dum  +

∑year_dum+uit     （模型2）

如果假设1成立，通过发行债券可以缓解外部融资约束从而降低现金—现金流敏感性，所以预期？茁2为负。

为了检验假设2，本文按照信息不对称程度将所有的样本分为信息不对称程度高和信息不对称程度低的两组，分别利用模型1和模型2验证债券融资对两组样本的融资约束缓解程度。本文借鉴Hertzel & Smith（1993）和Barclay et al.（2007）的做法，用市值账面比（MB）来衡量信息不对称程度。MB表示上市公司年末市场价值与账面价值的比值，该值越大时，公司价值中更具公司特征的无形资产所占比重越大，则公司管理层具有更多的信息优势;同时，MB大的公司其价值衡量更困难，价值评估所需花费的成本也越高，因而信息不对称的程度也就越高。本文计算出所有样本公司的MB值，然后计算出分行业、分年度的MB中位数。若样本公司的MB值大于等于中位数，则将其归入高信息不对称样本组;若样本公司的MB值小于中位数，则将其归入低信息不对称样本组。如果假设2成立，则信息不对称程度高的样本组？茁1和？茁2的绝对值更大。

模型中各个变量的解释如表1所示。

四、实证检验结果与分析

（一）主要变量的描述性统计

表2列示了全样本和信息不对称程度不同的样本主要变量的描述性统计信息。从表2可以看出，信息不对称程度低于中位数的样本要远远多于高于中位数的样本，这并不是说我国的上市公司信息不对称程度不严重，仅仅是因为本文划分高、低信息不对称组的依据是所有样本公司MB的中位数，这个结果仅能说明全样本中低于MB中位数的样本公司更多。表2还显示，两组样本的公司规模（size）均值和中位数差别不明显，但高信息不对称组的现金储备（ch_cash）均值和中位数都明显地大于低信息不对称组，这可能源于其短期偿债压力（ch_std）和资本性支出（expend）都比低信息不对称组需要更多的现金。高信息不对称组的现金流（cf）均值和中位数也都明显地大于低信息不对称组，这可能是由其更高的成长性（grow）所致。

（二）多元回归分析

1.债券融资对融资约束的缓解作用

表3列示了样本公司发行债券前后现金—现金流敏感性的回归结果。从模型1的回归结果可以看出，我国非金融上市公司的现金—现金流敏感性显著为正，说明我国非金融上市公司普遍存在着融资约束问题。模型2在引入交叉项后，各变量对现金持有的影响仍然显著。同时，交叉项（cf·fz）的回归系数显著为负，说明债券融资对上市公司的现金—现金流敏感性有显著的负影响，缓解了上市公司的融资约束，支持了假设1。

从控制变量上看，size（规模）系数显著为正，说明公司规模越大所需的现金支付越多。ch_std（短期流动负债的增加）系数显著为正，表明样本公司将短期负债作为现金持有而未将其用于支付。ch_nwc（非现金营运资本）系数显著为正，表示非现金营运资本的增加减少了现金的支出，公司的现金持有增加。expend（资本支出）系数显著为负，表明资本支出的增加减低了公司的现金持有。grow（公司成长性）系数显著为正，表明公司成长机会越高，公司的现金持有也要越高，以应对未来的投资机会。以上变量的符号均符合理论预期。

2.不同信息不对称程度下债券融资对融资约束的缓解作用

表4报告了将样本公司按照信息不对称程度的不同进行分组后，并按模型2进行多元回归的结果。表4的结果显示，高信息不对称组交叉项（cf·fz）的系数显著为负，而低信息不对称组交叉项（cf·fz）的系数虽为负但不显著，并且高信息不对称组的cf及交叉项（cf·fz）系数的绝对值要大于低信息不对称组cf及交叉项的系数绝对值。这表明，高信息不对称组面临更高的融资约束，债券的发行对高信息不对称组融资约束的缓解作用更大。实证结果支持了假设2。

为了检验结果的稳健性，本文用无形资产占样本公司账面总资产的比例来衡量信息不对称（Miguel & Pindado，2001;周宏等，2012），并以此为分组依据将样本公司分为高信息不对称组和低信息不对称组，然后按模型2进行多元回归，高信息不对称组的cf及交叉项（cf·fz）系数的绝对值亦大于低信息不对称组cf及交叉项的系数绝对值③。

五、研究结论

在我国逐渐放松对债券发行管制的背景下，上市公司为了迎合管制要求及降低资本成本必须提高其信息披露水平，从而降低了信息不对称程度;另一方面上市公司通过债券融资可以获得更多现金流，这是否可以显著缓解其面临的融资约束？本文以Almeida et al（2004）的融资约束模型为基础，以我国非金融上市公司2006—2011年的7 620个样本数据为研究对象，实证检验了普通债券融资对融资约束的缓解作用，得到以下结论：

1.我国非金融上市公司普遍存在着融资约束问题，具体表现为其现金—现金流敏感性系数显著为正。相对于信息不对称程度低的样本组而言，信息不对称程度高的样本组现金—现金流敏感性系数更大，因而面临着更严重的融资约束。

2.通过普通债券融资显著缓解了非金融上市公司的融资约束程度。债券发行对现金—现金流敏感性具有反向影响，发行了债券的上市公司，其融资约束程度显著降低。

3.债券融资对信息不对称程度不同的非金融上市公司融资约束的缓解程度存在差异。债券融资使得信息不对称程度高的样本组现金—现金流敏感性系数的下降程度远大于低信息不对称样本组。

本文的研究结果为政府发展债券市场的政策制定和企业融资方式的决策提供了进一步的证据。●

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