股权激励、高管内部薪酬差距与权益资本成本

雷霆+周嘉南

摘 要：基于行为金融的视角，从管理者过度自信角度解释了我国股权激励计划实施效果不佳的困惑。实证结果表明，我国实施股权激励计划会在高管过度自信的条件下对上市公司权益资本成本产生影响：股权激励计划的实施提高了上市公司高管过度自信水平;股权激励与高管过度自信的相互作用使得上市公司权益资本成本显著升高。这意味着从管理者过度自信的角度考察股权激励对企业权益资本成本造成的影响，可能会更好地解释股权激励的价值效应。

关键词： 股权激励;薪酬差距;权益资本成本

中图分类号：C93;F230;F721  文献标识码： A   文章编号：1003-7217（2015）01-0039-07

一、引 言

股权激励作为一种长期的激励手段，旨在将股东与经理人的利益趋于一致，并最终实现股东价值最大化^[1]。而股东价值既取决于企业未来业绩的增长，也取决于投资者的必要回报率，即权益资本成本。现有的文献多将注意力放在股权激励对企业业绩的影响上，而往往忽略了权益资本成本，因此不能体现出股权激励的股东（企业）价值效应。权益资本成本，代表了股东或投资者对公司风险承担所索取的回报，它与公司风险息息相关，当股权激励能够有效抑制委托代理风险时，便能降低企业权益资本成本。然而，美国安然和世界通信等著名公司会计丑闻的发生，暴露了在股权激励计划的实施过程中存在着管理层寻租等机会主义行为，由此增加了股东与经理人之间的信息不对称风险，股权激励的公司治理效果饱受质疑。

Brown等人基于管理者权力观点认为，股权激励的薪酬体系设计并非是一种有效的公司治理机制，反而容易在公司治理环境薄弱的情况下造成CEO滥用股权激励攫取私利^[2]。而近几年我国上市公司高管薪酬的高速增长以及公司治理的薄弱很可能导致实施高管股权激励公司的盈余管理行为^[3]。这无疑是股权激励效果大打折扣的重要原因之一，但是管理权力视角忽略了股权激励产生委托代理风险的另一重要原因，即管理者认知偏差。具体而言，倘若股权激励计划的实施使管理者对投融资项目的成本与收益产生认知偏差，即过高估计收益或低估风险，那么很可能导致管理者的非理性决策，增加企业财务风险与经营风险，从而提高投资者风险溢价水平，即企业权益资本成本上升。心理学家称管理者这种心理认知偏差为过度自信（Overconfidence）或控制幻觉（Illusion of Control），并认为这一心理特征普遍存在[4，5]。当管理者过度相信自己的判断和眼光时，他的风险厌恶程度随之降低，容易接受凸性更高的薪酬合约，并将自己和公司一起置于高风险中。因此，管理者过度自信可能也是股权激励产生委托代理风险的重要原因之一，并由此引发企业权益资本成本的上升。

所以，本文试图从管理者过度自信角度研究我国股权激励计划实施的具体效果，即股权激励计划对企业权益资本成本的影响，并考察管理者过度自信在股权激励计划的公司治理效应中的重要性，为上市公司完善股权激励制度以及为企业投资者了解我国现阶段股权激励计划实施效果提供经验证据。

二、假设的提出

管理者薪酬激励一直以来是实务界和学术界关注的焦点。核心在于管理者付出的努力程度与公司的绩效是否相匹配，是否值得股东为此支付大量的薪酬。在经典的委托代理框架下，最优契约理论观点和管理权力理论观点都试图从管理者薪酬合约的设计出发，通过激励机制找到解决委托代理问题的方法，以最大化股东价值。然而，这些理论的前提假设是经理人和董事会是理性的，并且薪酬合约的激励作用是有效的。值得注意的是，行为金融学近年来研究发现，人们在做大多数决策时的行为未必都是理性的，尤其是管理者在权衡公司收益与风险时，其认知偏差往往会导致决策结果偏离股东价值最大化的目标。那么，从管理者过度自信的角度看，当非理性因素存在于公司治理机制中时，管理者薪酬激励尤其是股权激励计划的实施，很可能会对管理者认知心理产生不同的影响，譬如，那些风险厌恶（risk-averse）的管理者需要更高的薪酬激励去面对更多不确定性的挑战^[6]。

早期的心理学研究认为，影响管理者过度自信的潜在因素是：过去所取得的成就、公众的赞誉以及对自我价值的肯定^[7]。而管理者报酬则是对其取得的成功业绩、公众对其能力赞赏的最直接和最现实的确认形式。股权激励计划的实施，不但提高了管理者绝对薪酬水平，也在一定程度上加剧了薪酬差距的扩大。高额的薪酬水平对于过度自信的管理者而言，是对其创造股东价值的肯定，并且作为对自身能力的一种正向反馈，会增加管理者自信心和权威，管理者甚至也会把薪酬差距解读为其自身能力和职位重要性的体现，这些都有可能导致管理者的过度自信。

财经理论与实践（双月刊）2015年第1期2015年第1期（总第193期）雷 霆，周嘉南：股权激励、高管内部薪酬差距与权益资本成本

再者，从管理者权力角度而言，以CEO为核心的高管团队在现代公司治理模式中占据主要地位，即便是美国上市公司在“后萨班斯-奥克斯利法案时代”（Post-Sarbanes-Oxley Era）也依然无法改变CEO说了算的现实。正是由于公司的控制权力高度集中于高管手中，容易使其产生“控制幻觉”的心理，即过分相信自己能够主宰公司各项事务的结果，并由此导致了高管过度自信。股权激励计划不仅仅作为一种高管激励手段，因为一旦成功行权，还能增加高管实现业绩目标的成就感，巩固其在公司下属心目中强大而有影响力的地位，在某种程度上也增加了高管在公司治理中的话语权，从而间接地提升了高管的过度自信水平。

基于上述分析，本文提出第一个假设：

H1：股权激励计划的实施对高管过度自信具有显著的正向作用。

股权激励产生委托代理风险进而影响企业权益资本成本的原因可能表现在两方面：一是管理者权力的扩大诱发机会主义动机和高管自利行为;二是管理者过度自信导致非理性的投融资决策。管理权力观点认为，股权激励计划容易产生高管薪酬过度支付、管理层正向盈余管理、财务错报漏报以及信息披露违规等问题，加剧委托代理冲突[8-10]。这些研究为股权激励计划的公司治理效应提供了广泛证据，但鲜有文献从行为金融视角关注管理者个人特征或者管理者心理在股权激励计划实施过程中的作用及其给企业价值带来的影响。由于企业管理者是股权激励计划的主要授予对象，并且掌握着企业投融资等重大事项的直接话语权，他们的决策行为必然会受到个人特征和心理的显著影响。

薪酬行为观（Compensation Behaviorism）认为，薪酬激励（包括薪酬水平以及薪酬差距）是导致管理者认知偏差的重要原因^[11]。在股权激励作用下，管理者行权时得到的正向激励会强化管理者认识到自己是成功的，容易出现自大的幻觉，进而高估自身能力，不断追求更高的权力和荣誉来实现对自我重要性的证明，表现在管理者过度自信程度的提高。余明桂等的研究结论表明，管理者过度自信程度与企业风险承担间存在显著正相关关系^[12]。由于股票期权是具有非对称性的凸支付函数，可降低经理在项目与策略决策时的风险厌恶程度，克服投资不足等问题，但也由此增加了公司的系统风险^[13]。所以，当高管薪酬与股价波动性密切相关时，持有股票期权的高管可能不顾合理的资本结构，倾向于冒更大的风险获取高杠杆率的债务融资，加剧公司财务风险，从而导致更高的权益资本成本^[6]。于富生等从过度投资的角度也阐述了过度自信的管理者更偏向激进的债务融资，不但会增加企业投、融资现金流敏感性还提高了企业财务风险，迫使投资者提高其预期必要报酬率^[14]。周嘉南和雷霆认为，在我国上市公司治理目前存在诸如信息不对称和盈余操纵等弊端的情况下，现阶段股权激励计划的实施反而增加了股东与经理人间的代理冲突，导致企业权益资本成本的升高^[15]。

综上所述，本文得到第二个假设：

H2：当其他条件保持不变，股权激励与管理者过度自信的相互作用会提高企业权益资本成本。

三、研究设计

1.研究样本的选取及数据来源。考虑到实证过程中相关变量间的相互影响，以及股权激励计划实施效果的滞后性，本文所有解释变量都取上一年度的测度值。由于股权限售期和行权等待期一般为1～3年，2005年底颁布“管理办法”后通过股权激励预案的上市公司，高管最快只能于2007年行权，因此本文以2007～2012年间符合实证要求的上市公司为样本，所有自变量、控制变量用2006～2011年的数据。剔除资料不全的公司、ST类、金融保险类上市公司、计算后权益资本成本为负的公司。为消除极端值影响，我们还对主要变量上下各1%的数据进行Winsorize的处理，最终我们建立了非平衡面板数据并得到5736个有效观测值。样本数据来源于CSMAR数据库以及手工搜集整理上市公司年报的数据。各年度样本分布情况如表1所示。

2.变量的度量。

高管过度自信OC，根据已有文献，衡量过度自信的方法有多种，但大多存在不足。由于过度自信是一种描述人心理特征的变量，所以我们综合选取高管个人特征的五个维度作为衡量高管是否过度自信的指标。参考余明桂等人^[16]的计算思路，这五个特征包括：（1）性别Gender，尽管男女都有可能出现过度自信的行为特征，但相较中国传统女性的保守和谨慎而言，男性高管更具有过度自信倾向。所以，若高管为男性，则OC-Gender为1，否则为0。（2）年龄Age，年龄越大的高管越趋于保守，对自己的能力越有清醒的认识。所以，若高管年龄低于样本均值，则OC-Age为1，否则为0。（3）学历Education，高管接受教育的年限越长，学历越高，对自己的能力和判断力越有信心。所以，若高管学历为硕士研究生或硕士研究生以上的（包括在职研究生、MBA、EMBA等），则OC-Education为1，否则为0。（4）教育背景Background，一般认为，高管受过经管类教育培训会对企业风险和市场环境有较为系统的了解，过度自信的倾向较弱。因此若高管教育背景为经管类的，则OC-Background为1，否则为0。（5）两职合一Two，过度自信往往产生于高管拥有至高无上的权力时，并认为自己无可替代。因此，若高管同时担任两个以上重要管理职位的，则OC-two为1，否则为0。由于单一特征具有片面性，所以我们采取综合维度测量高管过度自信OC，具体而言，若计算出高管五维特征的总取值为4或5时，则定义其为过度自信，OC为1，否则为0。股权激励Incent。我国企业股份制改革以前，高管持有本公司股份属于限售股，不能在二级市场流通，管理层持股的性质与作用不同于西方国家流行的股权激励。但是，以往关于股权激励治理效应的研究大多将含义较宽泛的发起人股和高管自购股等形式的高管持股等同于股权激励，忽略了股票期权的作用，导致实证结果缺乏稳健性和说服力。鉴于此，本文拟对股改后高管持股的性质加以区别，根据Bergstresser和Philippon^[17]的研究，我们定义：

Incenti，t=

1%×Pricei，t×Sharesi，t+Optionsi，t1%×Pricei，t×Sharesi，t+Optionsi，t+Cashpayi，t （1）

其中，Pricei，t为t年末公司i股票的收盘价，Sharesi，t和Optionsi，t分别为i公司高管①于t年持有股票和期权的数量，Cashpayi，t为公司高管当年的现金薪酬，包括年薪和津贴。权益资本成本Re。本文采用Ohlson和Juettner-Nauroth^[18]基于“干净盈余”假说提出的剩余收益折现模型——“OJN模型”来计算权益资本成本，具体计算如下：

rOJN=A+

A2+eps1P0×eps2-eps1eps1-γ-1 （2）

A=12γ-1+dps1P0（3）

其中，rOJN为权益资本成本，P0是股票基期的价格，eps为证券分析师预测的公司每股净收益，dps为预期的每股股利，γ指长期增长率。

γ=lim t→

其中，OC为高管是否表现过度自信;X为所有的自变量，包括解释变量与控制变量; ACT为虚拟变量，若上市公司实施股权激励计划，则为1，否则为0。交乘项Incent×ACT则意味着正式的股权激励，并排除了一般性的高管持股情况。若回归结果中Incent×ACT的系数显著为正，说明股权激励的实施对高管过度自信有显著正向作用。

根据假设2，我们建立回归模型（II）考察股权激励和高管过度自信的交互作用对权益资本成本的影响。

Rei，t=α+γt+β1Incenti，t-1+β2ACTi，t-1+

β3Incenti，t-1×ACTi，t-1+β4OCi，t-1+

β5Incenti，t-1×ACTi，t-1×OCi，t-1+β6State+

βControlvariables+∑20i=2λiIndustryi，t-1+εi，t    （5）

其中，Re为权益资本成本，对模型（5）的检验重在考察交乘项Incent×ACT×OC的系数，若其显著为正，则说明股权激励与过度自信的相互作用对权益资本成本有正向作用，假设2得到证实。

四、实证结果分析

1.描述性统计与相关系数矩阵。

在对假设进行检验之前，本文先对所研究的主要变量做了一般性的描述性统计分析与相关系数检验，结果见表3与表4。

从表3的Panel A中可以看到，在样本期间内，公司权益资本成本的差异很大，最大值与最小值间相差32.601%，反映出不同公司面临的风险水平差异较大;高管过度自信的均值为15.7%，意味着过度自信的高管人数只占样本总数的15.7%，表明我国企业中高管存在过度自信的现象较少。Panel B介绍了实施股权激励方案与否的分组检验，我们可以看出，实施股权激励的样本公司权益资本成本均值在1%的显著性水平上高出未实施股权激励的样本公司;此外，实施股权激励的样本公司股权激励均值和过度自信均值均显著高于未实施股权激励的样本公司，这初步说明股权激励计划的实施的确提高了股权激励水平，进而引发高管过度自信，对上市公司权益资本成本也有了一定的正向作用。

表4报告了各变量间相关系数检验结果，从中可以看出，各主要变量间相关关系均显著。所有相关系数的绝对值均不超过0.4，说明各变量间相对独立，不存在严重的共线性问题。从单变量相关分析的结果来看，初步验证了本文的假设。

2.多元回归分析。（1）股权激励对高管过度自信影响的检验。

我们以过度自信为被解释变量分别对模型（I）进行Logit检验和Probit检验，结果如表5所示。

从回归结果来看，各模型的检验结果均表明，股权激励Incent对过度自信OC有显著的正向影响，且Incent×ACT与OC均在1%的显著性水平上正相关。这说明，实施股权激励计划的上市公司高管得到越来越多的股权，不但成为其收入的重要来源，还增加了高管的自负心理，产生控制幻觉，表现为高管过度自信概率的增加。

回归结果中，HI和IND的系数均显著为负，表明股权集中度和独立董事制度有抑制高管过度自信的作用。Two的系数在1%的显著性水平上为正，表明当高管权力加强时，产生过度自信的可能性越大。反映公司财务业绩的指标ROA和Lev都与高管过度自信显著正相关，说明业绩是衡量高管价值的重要标准，良好的业绩容易使高管产生过度自信心理。State、Size和Area的系数都显著为正，表明国有控股企业、大型企业或处于东部沿海地区的企业高管一般产生过度自信的概率较大。（2）股权激励与高管过度自信对权益资本成本影响的检验。Hausman检验结果显示固定效应模型优于随机效应模型，所以我们主要通过非平衡面板数据的固定效应GLS回归对模型（II）进行分析。为避免可能存在的内生性对检验结果的影响，我们还对模型进行2SLS估计，作为稳健性检验以提高结论可信度。回归结果如表6所示。结果显示，交互项Incent×ACT×OC与权益资本成本Re在5%的统计显著水平上正相关，也就是说，股权激励与高管过度自信的交互作用提高了公司权益资本成本，结论支持本文的研究假设2。说明实施股权激励计划的上市公司，其正式的股权激励作用提高了高管产生过度自信的概率，而高管的过度自信心理往往会带来企业的过度投资行为和并购行为，也可能导致企业偏离最优资产负债结构，由此增加企业经营风险和财务风险。过度自信的高管为了完成高风险的项目还可能操纵盈余，造成财务错报，提高股东的监督成本和信息不对称风险，使投资者风险溢价水平上升，从而提高了权益资本成本。利用2SLS回归控制内生性后得到的结果没有显著差异，这表明本文回归结果是稳健的。

五、结 论

以我国颁布“上市公司股权激励管理办法”后A股非金融类上市公司为样本，从管理者过度自信的视角研究了股权激励的公司治理效应以及由此带来的企业价值的变化，研究发现，股权激励计划的实施提高了管理者过度自信，正式的股权激励与高管过度自信的交互作用对投资者预期回报率（权益资本成本）会产生显著的正向影响。

鉴于股权激励已成为上市公司薪酬激励计划的重要组成部分，并且对高管过度自信也有着重要影响，若要更好地发挥股权激励的公司治理作用，应当结合本文结论，尽可能避免股权激励机制沦为管理层攫取私利的工具，加剧高管过度自信，造成高管权力的“堑壕效应”，使得投资者不得不提高其必要报酬率对冲投资风险，提高企业权益资本成本。在完善股权激励机制，激发高管积极性的同时，应当加大对高管权力的监管，将高管过度自信与企业风险投资效率间进行合理匹配。如何能使过度自信的高管将高风险投资有效转化为企业利润，最大化股东价值并降低企业权益融资成本，亦是学者们未来研究的方向。

注释：

①根据《上市公司股权激励管理办法（试行）》（证监公司字〔2005〕151号）第八条中股权激励计划的激励对象的界定，此处所指“高管”为：董事、监事以及年报中披露的高级管理人员（含总经理、总裁、CEO、副总经理、副总裁、董秘和年报上公布的其它管理人员（包括董事中兼任的高管人员）），但独立董事除外。

② 本文样本按照证监会2001年颁布的“上市公司行业分类指引”进行分类，除了制造业按照二级明细划分为小类之外（不包括木材家具制造业），其它行业（不包括金融保险行业）以大类划分（共20个）。样本若属于该行业取1;否则取0。

③ 关于具体地区的划分，参见《中经网经济统计数据库》的划分标准。

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（责任编辑：漆玲琼）

Equity Incentive， Executive Overconfidence

and the Cost of Equity Capital

LEI Ting，ZHOU Jianan

（School of Economics and Management， Southwest Jiaotong University， Chengdu，Sichuan 610031，China）

Abstract：Based on the behavioral finance， this paper explained the implementation of equity incentive plan in our country from the point of view of executive overconfidence. The empirical result showed that the implementation of equity incentive plan in our country had an impact on the cost of equity capital under the condition of executive overconfidence. The implementation of equity incentive plan raised the level of executive overconfidence. The interaction of equity incentive and executive overconfidence made a significant rise in the cost of equity capital of listed companies. This meant that our research on the impact of equity incentive to the cost of equity capital from the perspective of executive overconfidence， better explained the value of the equity incentive effect.

Key words：Equity incentive; Executive overconfidence; Cost of equity capital