2010年代美日欧量化宽松货币政策比较研究

闫二旺，姜 姚

(太原师范学院 经济系， 山西 晋中 030619)

2008年金融危机爆发以来，世界各国都采取各种宏观经济政策以稳定金融秩序，刺激经济复苏。作为世界三大经济体的美国、日本以及欧元区均试图通过利率杠杆干预市场，使基准利率降低至零利率，导致常规货币政策操作难以发挥作用。因此要应对危机，只能另寻他法。从2008年下半年开始，美国、日本和欧元区国家陆续开始实施量化宽松货币政策，通过大规模购买国债、企业债等中长期债券，增加基础货币供给，以刺激信贷和生产。三大经济体的量化宽松货币政策实践不仅对其他国家产生示范效应，而且对世界经济的复苏也产生重要影响。因此，研究比较美日欧量化宽松货币政策，总结经验和教训显得尤为必要。

一、美国量化宽松货币政策

2008年金融危机爆发后，美联储采用多种货币工具为金融系统注入活力，然而金融危机还是波及实体经济领域，经济下滑、失业率上升等问题随之袭来，在尝试财政政策和零利率货币政策的同时，美联储开始实施量化宽松货币政策。

1.美国量化宽松货币政策的实施阶段

第一阶段:2008年11月—2010年4月。次贷危机以后，雷曼兄弟公司倒闭，许多金融巨头面临债务危机，金融市场流动性严重不足。为此，2008年11月25日，美联储开始实施量化宽松的货币政策(QE1)。这项政策的主要内容是:通过将央行储备贷给它们的附属机构用于直接购买房地美、房利美公司和联邦住宅贷款银行发行的机构债和抵押贷款支持证券(MBS)。与此同时，美国联邦公开市场委员会(FOMC)在2008年12月17日宣布，联邦基金利率从1%下调至0～0.25%的“目标区间”。截至2010年4月，美联储共投放了1.725万亿美元的基础货币，由此开始了大规模的货币创造过程。［1］34

第二阶段:2010年11月—2011年6月。第一轮量化宽松货币政策对于拯救当时濒临崩溃的金融业起到了一定的作用，然而对消费、投资的刺激以及就业形势的缓解并没有明显的帮助，这让奥巴马政府意识到解决严峻的就业问题还需要货币政策持续支持。为此，2011年11月4日美联储宣布实施第二轮量化宽松货币政策(QE2)。具体内容是维持联邦基金利率在0～0.25%的超低水平不变，计划到2011年6月底前购买6 000亿美元的政府长期国债，即每月购买750亿美元的长期国债。

第三阶段:2012年9月—2012年12月。美国前两轮量化宽松货币政策的实施确实给金融系统注入了大量流动性，并使美国的经济出现复苏的势头，但到2012年第二季度美国的失业率仍然在8%以上。为此，2012年9月15日，美国开启了第三轮量化宽松货币政策(QE3)，决定维持联邦基金利率在0～0.25%的区间不变，每月购买400亿美元的抵押贷款支持债券，直至就业市场出现重大改善;同时，继续执行卖出较短期限国债、买入较长期限国债的“扭转操作”。

第四阶段:2013年1月— 。2012年12月12日，美联储宣布从2013年1月起开始实施第四轮量化宽松(QE4)，决定将在预期通货膨胀率在1～2年内不会突破2.5%、失业率保持在6.5%以上时维持接近零的利率水平，同时每月采购450亿美元国债，替代扭曲操作，叠加QE3每月400亿美元的宽松额度，美联储每月资产采购额达到850亿美元。

2.美国量化宽松货币政策的操作特点

其一，直接向金融市场注入流动性是其主要方式。美联储实施传统货币政策主要是通过调节市场利率间接为金融市场提供流动性。像此次金融危机爆发以后，再贴现率政策已难以发挥作用。因此美联储大规模开展公开市场业务操作，直接向金融市场注入流动性，这使得美国基础货币数量大大增加。

其二，多样化的货币工具。本次量化宽松货币政策使用了大量新型工具，有针对存款性金融机构货币政策工具的创新，还有针对交易商和货币市场交易工具的创新。这些工具包括机构债券、抵押贷款支持债券和中长期国债。具体有:资产支持商业票据货币共同基金流动性工具(AMLF)、商业票据融资工具(CPFF)、货币市场投资者融资工具(MMIFF)、定期资产支持证券信贷工具(TALF)和中长期债券购买计划政策等工具。

其三，与宽松的财政政策同向操作。金融危机期间，美国采取“双松”的宏观经济政策。在财政政策方面，2009年2月通过的7 870亿日元的“复苏与再投资”方案。这些庞大的财政支出主要是通过发行中长期国债来筹集的，并使财政赤字不断上升。而与此同时，美联储却在二级债券市场上不断买进这些国债，间接造成政府向美联储融资的结果。

3.美国量化宽松货币政策的实施效果

其一，对美国经济的影响。第一轮量化宽松货币政策在某种程度上遏制了经济进一步下滑，同时也减轻了流动性紧缩对金融市场的影响，但经济复苏迹象并不明显。第二轮量化宽松货币政策向金融机构注入了大量流动性，降低企业贷款成本，而且美元贬值增强了美国商品出口竞争力，因而在某种程度上遏制了经济形势进一步恶化，对消除恐慌、稳定金融市场、提振信心也起到一定的积极作用。第三轮和第四轮量化宽松货币政策对加快美国经济的复苏、降低失业率发挥和即将发挥关键的作用。

其二，对美国财政的影响。金融危机以后，量化宽松货币政策的实施使得美联储资产负债表结构和规模都发生了巨大的变化，美联储不仅购买了美国长期国债，还购买了大量其他高风险资产。量化宽松货币政策实施之后美国负债规模剧增到2万多亿美元，财政悬崖掣肘货币政策。

其三，对世界经济的影响。作为国际化货币，美元的大量泛滥，使得美元贬值，实际购买力下降，导致外围国家外汇储备缩水。自量化宽松货币政策实施以来，美元的贬值使大多以美元计价的大宗商品的价格大幅上涨，从而引起国内物价上涨。另外，美联储释放的大量的流动性，通过各种渠道流向像中国这样的新兴市场，从而冲击了资本市场，对货币政策的独立性也构成了威胁。

二、日本量化宽松货币政策

2000—2006年，日本应对低迷的市场环境，实施零利率政策，并首创量化宽松货币政策，通过大规模购买日本长期国债，向市场提供流动性。面对2008年以来的经济大萧条，日本银行于2009年12月29日降息到0.1%，重回零利率时代，并再次实施量化宽松的货币政策。

1.日本量化宽松货币政策的实施阶段

第一阶段:2008年9月—2010年4月。2008年9月16日，为稳定金融市场日本银行通过公开市场操作连续向金融市场提供大规模流动性供给，并购买银行所持有的长期国债，开启了第二次量化宽松的货币政策。为支持企业融资，2008年12月，日本银行决定开始研究买入金融机构持有的CP和公司债。2009年1月日本银行决定至9月30日止，买入总额为1万亿日元、剩余期限在1年以内的公司债。为稳定金融系统，2009年2月日本银行宣布，从2月中旬开始至2010年4月底，将最多斥资1万亿日元重新开始购买金融机构持有的股票;同年3月决定为大银行提供总额1万亿日元的次级贷款。［2］88

第二阶段:2010年10月—2012年12月。2010年四季度开始，日本经济复苏势头有所放缓，日本经济再次面临萎缩。为此，日本银行于2010年10月5日决定，创立总额为35万亿日元的基金，用于购入政府和私人部门的各类资产，为市场提供流动性。之后，为应对日本大地震产生的不确定性、缓解日本经济疲软态势，日本银行先后9次扩大资产购买规模:40万亿日元(2011－3－14)、50万亿日元(2011－8－4)、55万亿日元(2011－10－27)、65万亿日元(2012－2－14)、70万亿日元(2012－4－27)、80万亿日元(2012－9－19)、91万亿日元(2012－10－30)、101万亿日元(2012－12－20)。截止2012年末，日本银行量化宽松总规模达101万亿日元。

第三阶段:2013年4月— 。2012年末，安倍晋三再度当选日本首相。日本银行迫于压力，于2013年1月22日引入价格稳定目标，将通胀率目标定为2%，并继续实施量化宽松货币政策。2013年4月4日，日本银行宣布将推行新的系列“质化和量化”货币宽松政策，包括每年50万亿日元(5 300亿美元)日本公债购买量、购买超过三年期以上的债券，增加ETF和房地产投资基金购买等项计划。

2.日本量化宽松货币政策的操作特点

其一，调整隔夜拆借率，形成超低利率环境。2008年10月31日，日本银行宣布降息，12月19日将银行间隔夜拆借率调整为0.1%，达到接近零的水平。2010年10月5日，日本银行又将利率调整为0～0.01%，这意味着零利率政策恢复实行。

其二，传统价格型工具失效，非常规数量型工具发挥作用。采用非常规数量型货币工具是在传统价格型货币政策工具失效的情况下的无奈之举。流动性陷阱的出现意味着传统的货币工具无法发挥作用，2008年12月19日隔夜拆借率降至0.1%，于是开始实行零利率政策，这种情况下只能通过量化宽松货币政策释放流动性。

其三，公开操作频繁，品种多样。日本的零利率政策是在传统货币政策失效的情况下实行的，因此量化宽松货币政策成为为市场提供流动性的唯一选择。2009年到2012年间日本银行购买的资产种类繁多，规模庞大，包括政府债券、国库券、商业票据、企业债券及授权范围内的交易所交易基金(ETFs)和日本房地产投资信托基金(J－REITs)等。

其四，货币政策工具的创新。由于传统货币政策工具失效，日本银行开始货币政策工具的创新，如购买买断式商业票据、证券贷款工具等。

3.日本量化宽松货币政策的实施效果

通过量化宽松货币政策的实施，日本的基础货币大幅扩张，短期利率和国债利率也明显下降;稳定了金融系统，解决了流动性紧缩的难题;长期购买国债，不仅缓解了市场的资金压力，而且稳定了公众的投资信心，使恐慌和危机得到了一定的控制。

但这一政策仍有不理想之处。日本的实体经济参与有限，在金融机构、实体经济借贷意愿不高的情况下，金融机构从央行以低成本获得大量资金，又以准备金的形式回到央行，使得实体经济参与不够。另外，对于刺激居民投资消费效果也不明显，2012年日本家庭的消费额较1991年仅增长12.63%。

三、欧元区量化宽松货币政策

2008年9月15日，雷曼兄弟公司破产，次贷危机加剧，欧洲央行率先降低基准利率，此后一直到2009年5月，欧洲央行基准利率达到1%的水平，这是欧洲央行成立以来最低的利率水平。在此背景下，欧洲央行继美国之后于2009年实施量化宽松货币政策，截止2012年末，欧洲央行累计持有欧元区成员国国债超过700亿欧元。欧元区量化宽松政策由三个计划构成，分别为担保债券购买计划(CBPP)、证券市场计划(SMP)和完全货币交易计划(OMT)。

1.欧元区量化宽松货币政策的计划阶段

第一计划阶段:2009年5月—2010年6月。2009年5月7日，欧洲央行宣布执行担保债券购买计划。该计划包含了两次购买行动，即2009年7月至2010年6月间，欧洲央行在一级、二级证券市场中购买600亿欧元的担保债券，以及2011年11月至2012年10月间购买400亿欧元债券。

第二计划阶段:2010年5月—2012年5月。2010年5月，欧洲央行引入证券市场计划，欧洲央行及17个欧元区国家的中央银行在二级市场购买财政问题较严重国家的政府债券，以降低这些问题国家的融资成本和还款压力。［3］9－10

第三计划阶段:2012年6月—。2012年6月，欧洲央行宣布启动完全货币交易计划以取代证券市场计划。欧洲央行将会在二级市场中购买剩余期限在1～3年的问题政府债券，以改善欧元区问题国家的金融财政状况，确保国债违约风险为零。与此同时，欧洲央行通过出售其他资产来“冲销”流动性，避免因货币供应量增多而引发通胀。

2.欧元区量化宽松货币政策的操作特点

其一，以固定的利率向金融机构提供信贷支持，这是欧洲央行实施量化宽松货币政策最大的特点。欧洲央行购买其成员国国债的计划受法律的制约，所以，欧洲央行的量化宽松货币政策主要强调强化信贷支持，公开市场操作，放宽抵押贷款范围，增加可参与贷款金融机构的数量，延长贷款期限，为金融机构提供信贷支持。

其二，以使用传统常规货币政策工具为主。其所使用的货币政策工具是传统的主要再融资和长期再融资的操作，这两种货币工具是自欧洲央行成立以来使用频率较高的常规的货币政策工具。此次量化宽松货币政策主要是通过强化信贷支持，对贷款期限以及抵押资产范围等进行有效的拓展。

其三，采取了变相的资产购买计划。欧洲央行对于成员国国债的购买具有法律约束，所以一般情况下欧洲央行并不直接购买其成员国国债。在量化宽松货币政策实施的开始阶段，以购买资产担保债券为主。但随着欧债危机的深入，欧洲央行逐渐通过证券市场计划以及直接货币交易，在二级市场上购买重债国国债。因为限制购买政府债券，危机过后欧洲央行在一定程度上采取了变相的资产购买计划，也就是向欧元区金融机构提供固定利率的无限额贷款，允许把欧洲各债务国的债权作为抵押资产，鼓励购买成员国国债，达到间接支持长期国债市场的目的。但是欧元区获得欧洲央行的信贷支持后，并不一定会直接购买成员国国债，而是根据银行的实际需要决定资金流向。

3.欧元区量化宽松货币政策的实施效果

其一，基础货币扩张，欧元体系资产负债表规模剧增。自2007年8月以来，欧洲央行便开始增加流动性供给，而欧元体系资产负债表的激增主要是在欧债危机期间。到2012年3月2日，欧元区基础货币与2007年相比，增加了约260%，年增长速度超过50%。2011年3月到2012年3月增长了39%。欧元体系资产总额从2007年的11 383亿欧元增加到30 232亿欧元。

其二，广义货币供给年增长速度有所恢复。由广义货币增长趋势可见，2011年下半年以来，欧元区广义货币年增长速度加快，同时保持在2%以上。长期再融资首次实施以后，2012年1月，广义货币供给年增长率出现下滑趋势。相比于基础货币的扩张，广义货币供给的增长速度慢得多。

其三，金融市场的流动性压力开始缓解。欧洲央行量化宽松货币政策的实施使得欧元区商业银行因为流动性不足面临倒闭的风险有所缓解，同时也为希腊债务重组提供了有利的市场条件。

四、美日欧量化宽松货币政策比较研究

1.美日欧量化宽松货币政策实施的相同点

其一，政策实施的环境相同。金融危机爆发以后，美日欧为应对金融危机的冲击，下调利率，再贴现率已降到很低，因此无法发挥作用。在此背景下，三大经济体先后开始在二级债券市场上实施非常规的货币创造过程。与传统的公开市场业务相比，中央银行不仅购债规模大幅度增加，而且购债对象拓展到企业等实体层面。

其二，政策实施的目的相同。不论美日欧采取的是直接融资还是间接融资的方式向市场注入流动性，其目的都是为了稳定和提振消费者和投资者的信心。

其三，政策实施的工具、时间都是灵活多变的。美日欧在实施量化宽松货币政策过程中所采取的政策工具是多样灵活的，如购买商业票据、公司债券等等。另外，对于政策实施时间的安排也是灵活的，多是根据金融与经济环境的变化而决定，并没有规定和限制实施的时间和退出的时间。

其四，资产负债表规模剧增。美日欧购买各种资产旨在给市场提供充足的流动性。美国量化宽松货币政策结束时资产负债规模增加到了2万多亿美元。日本截止2012年末资产负债规模达101万亿日元。欧元区的资产负债规模由2007年的11 383亿欧元增加到 30 232 亿欧元。［4］60

2.美日欧量化宽松货币政策实施的不同点

其一，融资方式的差异。在融资方式上，美日欧存在明显的差异。美国以直接融资为主，欧元区以间接融资为主，而日本采取直接融资与间接融资并重的方式。所谓直接融资，指不需要金融机构中介而直接融通资金的方式。美国拥有十分发达的资本市场，直接融资的比重占总融资量的60%。因此，美国的量化宽松货币政策不仅注重扩大货币供给总量，更注重资产结构的调整和完善。美国政府不像日本政府间接向市场注入流动性，而是通过直接在金融市场上购买证券为主的方式给市场提供流动性。欧元区的量化宽松货币政策主要是采用间接融资的方式向市场提供流动性与信贷。日本则采取直接融资和间接融资并重的融资方式。间接融资指的是持有闲置资金的人通过各种形式把资金提供给金融中介机构和银行，其后，这些金融中介机构和银行以种种方式向融资单位提供这些资金，实现资金的流动和融通。［5］75

其二，融资工具的差异。美国与日本在实施量化宽松货币政策时主要运用非传统货币政策工具，货币工具的创新是其很重要的一个特点，两国央行所用货币工具种类繁多，规模庞大，所买资产除政府债券外还有国库券、商业票据等等。而欧洲央行量化宽松货币政策的实施所采用的主要是传统的长期再融资操作工具，主要购买的是成员国国债，需要向成员国提出申请才能实施，货币工具创新受到较大的限制。

其三，政策影响的差异。美元是主要的外汇货币，这就决定了美元的升值或贬值不仅影响美国本国，更会影响全球经济。因此，美国此次的量化宽松货币政策的施行受到了全世界的密切关注，对于该政策带来的负外部性，各国也是高度重视的。美元的贬值和泛滥不仅给世界各国造成外汇贬值和生产成本增加的影响，还使得金融市场的稳定性受到威胁，特别是对于新兴市场和发展中国家的影响。相比于美元，日元和欧元还不是世界主导货币。虽然日元在国际贸易中也有重要的地位，一部分国家持有日元外汇，但比例不高。例如，我国的日元外汇持有比重仅为外汇总额的3%，而美元外汇的比重高达65%。因此，理论上，量化宽松货币政策引起的日元和欧元的贬值对于世界各国的影响程度不大，不会给其他国家造成货币升值的影响。

其四，资产负债表的差异。日本实施量化宽松货币政策时，仅仅扩大了资产负债表规模，并未改变资产负债表结构，因此量化宽松货币政策实施之后，其效果不太明显。而欧洲央行不仅扩大了资产负债表规模，在吸取了日本的经验教训以后，在某种程度上还改变了资产负债表结构，因此该政策的实施相比于日本效果要明显一些。

其五，政策期限的差异。量化宽松货币政策的退出与实施与国家经济的复苏密切相关。目前，美联储持续5年之久的量化宽松政策正处于退出阶段。美联储2014年6月份货币政策会议纪要表明，如果美国经济保持在正确的轨道上运行，美联储将于2014年10月终止规模庞大的资产购买计划，即退出所谓的量化宽松政策。然而，欧元区域及日本的经济复苏势头缓慢且脆弱，因此将在可预期的一段时间内维持甚至进一步加强宽松货币政策的力度。

五、美日欧量化宽松货币政策对中国的启示

本文通过论述分析美日欧量化宽松货币政策，并将美国、日本、欧元区量化宽松货币政策的实施作比较，得出以下几条对中国的重要启示:

其一，操作灵活，适时变化。货币政策工具的采用可以根据特定的情况灵活选择，货币供给量也应该随着经济形势的改变灵活作出改变。另外还应注意适时进退，如果进退过急，会导致时间过短，达不到预期的效果;如果进退过慢，周期越长，机会成本越高。

其二，手段多样、全面。为稳定金融系统向市场注入流动性，我们可以选择多种货币政策手段，例如购买商业票据、公司债券、降息等等。

其三，及时应对通胀预期。对于全球通胀预期，我们应该及时采取预期管理和货币政策措施应对其负面影响，如果应对不及时，所产生的影响将远远超出我们的预料。

其四，目的要明确。任何货币政策实施之前，我们都必须要有明确的目的，本次金融危机以后，金融系统动荡，市场流动性紧缩，我们采取货币政策的目的就是要稳定金融系统，向市场注入流动性，提振公众信心，刺激经济复苏，形成良性循环。

其五，加强金融监管。由于美国经济复苏较缓，大量的货币流向其外围国家，而中国成为其主要的目标市场。美国量化宽松货币政策实施中，中国的外汇储备剧增，这也加剧了中国的通货膨胀形势，人民银行应该控制人民币数量，对其进行严格监管，防止人民币数量超过实际需求。我们还应该对像楼市这样的收益率较高的市场加强监管，各部门应该有效调节，有效控制输入型通货膨胀。

［1］ 谭小芬.美联储量化宽松货币政策退出及其对中国的影响［J］.国际金融研究，2010(2).

［2］ 刘聪，姚秋.全球量化宽松货币政策及其实施效果［J］.银行家，2013(1).

［3］ 吴晓灵.欧美量化宽松货币政策与中国化解之道［J］.广东金融学院学报，2011(1).

［4］ 汪源.量化宽松货币政策研究［D］.武汉:华中科技大学，2011.

［5］ 郑旺盛.量化宽松政策:原因、趋势及影响［J］.中国金融，2010(23).