我国地方OTC市场发展困境与对策研究

张宏妹

（铜陵学院金融学院，安徽铜陵244000）

我国地方OTC市场发展困境与对策研究

张宏妹

（铜陵学院金融学院，安徽铜陵244000）

地方OTC市场作为我国多层次资本市场体系的重要构成部分，其发展对于缓解中小微企业融资难题、加快资本流动、维护市场秩序和社会稳定、促进区域经济发展具有十分重要的意义。但我国地方OTC市场在发展过程中存在着顶层制度缺失、法律制度不完善、缺乏统一监管等诸多问题，各地在实践中的做法差别很大，如何规范和促进地方OTC市场的良性发展，对于完善我国多层次资本市场、推动地方经济发展具有重大意义。

地方OTC市场；多层次资本市场；中小微企业

中小微企业融资难是世界性难题，由于我国金融结构和经济结构的矛盾，加之中小微企业数量众多和自身问题，我国中小微企业融资难尤为突出，学界和实业界提出了众多破解方案，其中，大力发展场外交易市场成为共识。党的十八大报告和“十二五”规划明确提出要“积极发展场外交易市场，大力推进多层次资本市场体系建设”；2013年初的《政府工作报告》提出“必须加快发展多层次资本市场”；中国证监会2013年十项重点工作中，“加快发展多层次资本市场”排在首位。

我国多层次资本市场体系建设构想包括主板、中小板、创业板和场外交易市场［1］。其中，主板和中小板经过多年的发展已日趋成熟，而场外交易市场的发展却较为曲折。目前场外交易市场主要由新三板、地方OTC市场和券商自办的柜台市场所组成，其中，地方OTC市场也即区域性股权交易市场，它“是为特定区域内的企业提供股权、债权转让和融资服务的私募市场”［2］，处于我国多层次资本市场体系的塔基部分（见图1）。

图1 我国多层次资本市场结构

一、我国地方OTC市场的历史沿革与发展现状

2008年天津股权交易所的成立标志着我国地方OTC市场的独立出现与发展，之后全国陆续成立了重庆股份转让中心、上海股权托管交易中心等多家区域股权交易市场［3］，这些区域股权市场为缓解区域内中小微企业融资难题，促进区域经济发展做出了重要贡献。但由于缺乏相关法律依据和统一的制度安排，这些股权交易机构存在严重的违规违纪问题，给区域金融安全和社会稳定带来极大隐患。国务院于2011年11月对区域股权交易市场进行了清理整顿，并于2012年底基本完成［3］。同时证监会于2012年8月23日发布了《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》（以下简称《规定》），首次对区域股权市场的法律地位、服务对象、审批机构和监管机构等进行了明确［3］。区域股权市场开始重新构建，迎来了新的发展机遇。

（一）地方OTC市场已初具规模

自2012年以来，地方OTC市场实现快速发展。截至2015年8月底，全国除黑龙江、宁夏、河南、云南等少数地区外，各地已相继成立30多个股权交易市场。而不同地区的股权交易市场，其企业挂牌审批机制、交易制度、挂牌“门槛”、投资者资质要求等都有所不同，挂牌企业的数量也有较大差异（具体见表1）。

部分OTC市场对其交易情况有所披露，比如天津股权交易所挂牌企业累计融资额达到314亿元;上海股权托管交易中心累计实现交易额7 012亿元，广州股权交易中心实现融资交易总额2 149亿元。

表1 区域性股权交易市场挂牌及融资情况

（二）地方OTC市场企业挂牌门槛及投资者资质要求

由于《规定》将地方OTC市场定位为“所在地省级行政区域内的中小微企业提供股权、债权转让和融资服务的私募市场”［2］，因此只有早期成立的天津股权交易所和上海股权托管交易中心存在异地挂牌企业，其他后来成立的地方OTC市场挂牌企业都以所在省份企业为主。

对于企业挂牌门槛各市场分别有不同要求。企业财务状况方面，天津股权交易所门槛最高，齐鲁股权交易中心门槛相对要低；对企业法律形式，多数市场要求企业为股份有限公司，少数则不作要求；对参与各区域性市场的投资者，各市场分别有着不同的规定［4］。具体见表2所列。

表2 地方OTC市场企业挂牌门槛及投资者资质要求

（三）地方OTC市场交易制度

由于国务院于2011年和2012年相继出台了《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（2011年38号文，以下简称38号文）和《关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（2012年37号文，以下简称37号文），对地方OTC市场的交易制度进行了限制，规定地方OTC市场不得采取“包括集合竞价、连续竞价、电子撮合、匿名交易等集中交易方式、不得拆细和采取做市商等交易方式”［2］进行交易。因此，较晚成立的地方OTC市场全部采取了协议转让交易制度。只有较早成立的天津股权交易所和齐鲁股权托管交易中心引入了做市商制度，采取了“集合竞价+双向报价+协商定价”的多元化定价模式。此外，较早成立的重庆股份转让中心也采取了“集合竞价+协商定价”的定价模式［4］。

对于企业挂牌程序，地方OTC市场目前只有前海股权交易中心采用了注册制，其他市场均采用的是审核制［4］，即由股权交易中心的推荐会员机构先对拟挂牌企业进行推荐，再由股权交易中心进行审核，审核通过后即可挂牌交易。具体见表3所列。

表3 地方OTC市场企业挂牌机制及交易规则

（四）地方OTC市场组建模式

目前地方OTC市场的组建模式主要有以下四种：

第一是地方政府主导的事业单位模式。如齐鲁股权交易托管中心是由山东省金融办管理的正县级事业单位，它是在原淄博股权托管中心和淄博齐鲁股权交易中心的基础上整合而成；而重庆股份转让中心是由重庆市金融工作办管理的副厅局级事业法人，但在2013年2月，重庆股份转让中心经过改制增资，成为由西南证券控股的有限责任公司。

第二是地方国企主导的公司制模式。如上海股权托管交易中心是由国有控股公司上海国际集团控股，其前身是上海联合产权交易所股权托管中心；广州股权交易中心则是由广州国际控股集团、广东粤财控股公司、广州凯得控股公司三大国有控股公司联合设立。

第三是产权交易机构主导的公司制模式。这一类的股权交易市场，是由区域内的产权交易机构联合区域内大型国有投融资平台、投资公司、金融机构等共同设立，如天津股权交易所是由天津产权交易中心主导，联合天津开创投资有限公司等机构共同发起成立。

第四是券商主导的公司制模式。目前有部分券商不仅是参与，而且自行主导区域股权市场。如前海股权交易中心由中信证券、国信证券、安信证券共同主导。除了前海股权交易中心之外，浙江股权交易中心、江苏股权交易中心、重庆股份转让中心等都是券商主导的公司制模式。

二、地方OTC市场发展困境分析

（一）地方OTC市场发展缺乏顶层制度设计

目前对于地方OTC市场进行规范的法规主要有国务院于2011年、2012年下发的38号文和37号文及证监会2012年8月下发的《规定》。《规定》对我国地方OTC市场的发展做出了基本规范：明确了地方OTC市场是为所在省级行政区域内的中小微企业提供股权、债权的转让和融资服务的私募市场［2］，其审批机构和监管机构均为所在地省级人民政府。《规定》对地方OTC市场具体的交易制度并没有明确的规范，只是在38号文中对地方OTC市场的基本交易规则做出某些禁止性规定，如地方OTC市场只能在本区域内发展，“不得采取做市商制度，不能拆细，不得采取集合竞价、连续竞价、匿名交易等交易方式，股东人数不能突破200人等”［2］，但是对于地方OTC市场的具体交易制度、监管规则等并没有出台明确的发展规划。由于国家对地方OTC市场的发展缺乏统一的顶层制度设计，这就使得各地方OTC市场的发展一直处于各自为政的境地，甚至为抢夺优质上市资源出现无序竞争，不利于地方OTC市场的良性发展。

（二）地方OTC市场交易制度受到限制

在38号文中，国务院对地方OTC市场的交易制度做出了限制性规定，所以只有早期建立的天津股权交易所、齐鲁股权托管交易中心、重庆股份转让中心采取了多元化的混合交易制度，其他市场均实行的是议价转让方式。国家对地方OTC市场做这样的规定虽然在一定程度上控制了风险，但同时也限制了地方OTC市场的发展步伐。全球其他场外市场发展过程中面临的一个主要问题就是OTC市场公司资质参差不齐，很多股票存在流动性不足，交投不活跃，而做市商制度在一定程度上可以缓解股票交易流动性不足的问题，因此一些发达国家和地区较为成功的OTC市场均采取了做市商制度［5］，如美国的电子公告板柜台市场、粉单市场、日本绿单市场、我国台湾地区兴柜市场等。另一方面的案例是我国从2006年开始试行的以中关村园区公司为主体的“新三板”交易制度实行的以一对一的协议转让方式，在试行的多年里交易一直比较清淡，初期的很多交易日无任何交易，有的月份仅仅只有几笔（具体数据见表4）。即便是相对活跃的新三板，仍然有超过30%的企业没有任何交易记录，上海股权托管交易中心只有不到30%的挂牌企业有交易记录，齐鲁股权托管交易中心有超过50%的企业无交易记录［5］。

用金融市场微观结构理论分析，交易制度是证券市场的核心制度，微观的技术制度，可能会决定整个市场的成败［6］。交易制度的设计与改进，由此成为全球各交易所的核心竞争力之一。西方发达国家成功的场外市场和我国证券场外市场的发展经验，从正面和反面验证了这一微观金融理论的结论。

表4 中关村园区非上市股份公司挂牌和成交情况

（三）地方OTC市场与新三板之间定位和层次区分模糊

对比《全国中小企业股份转让系统业务规则》和《规定》，可以发现新三板和地方OTC市场两者服务对象没有什么根本差别（目前规定地方OTC市场股东人数不能超过200人，而新三板股东人数可以超过200人）［7］，而目前新三板的挂牌条件甚至低于地方OTC市场（见表6）。这就人为地造成了新三板和地方OTC市场不平等的竞争地位，如新三板交易制度“可以采取协议方式、做市方式、竞价方式或其他中国证监会批准的转让方式”［8］，而地方OTC市场“不能拆细，不得采取集中竞价、连续竞价、匿名交易、做市商等集中交易方式进行交易”［2］。在2013年新三板扩容到全国后，已经对地方OTC市场的发展造成了一定程度的挤压，优质企业蜂拥至新三板挂牌，这使得两者处于一种不平等基础上的竞争。

表6 地方OTC市场和新三板挂牌条件比较

续表6

（四）地方OTC市场缺乏统一监管体制

《规定》明确了地方OTC市场的监管机构为“所在地省级人民政府”。西方和我国证券市场的发展实践表明，证券市场是一个专业性极强的市场，地方政府既缺乏证券监管经验，又无专业的监管机构，在我国富有专业证券监管经验的是证监会。而现在证监会对于地方OTC市场，则几乎没有监管。由于目前地方OTC市场的审批和监管都由地方政府负责，这使得各地地方OTC市场的发展缺乏统一的框架和机制，处于一种摸索状态，这就使各地方OTC市场的运行模式以及规则很不一致。如果听之任之，可能会导致我国地方OTC市场的无序竞争及割裂，影响我国多层次资本市场的健康发展，因此证监会有必要对地方OTC市场制定统一的监管框架。

由此可见，我国场外市场的发展经历了种种曲折，为避免重蹈覆辙，我国地方OTC采用什么样的发展思路以及该如何对其监管，其和新三板的发展定位如何区分，值得深入研究和探讨。

三、完善地方OTC市场发展的政策建议

（一）应尽快出台场外交易市场相关的法律法规，明确地方OTC市场的法律地位

目前，我国经济发展已对建设场外交易市场提出了现实而迫切的需要，实践中证券业也积累了一定的经验。国际成熟证券市场发展经验表明，完善的法律制度是促进场外市场健康发展的根基。而我国目前并未制定有关场外交易市场专门的法律法规。2005年修订的《证券法》第39条规定：“依法公开发行的股票、公司债券及其他债券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易所转让”［9］。2005年修订的《公司法》第139条规定“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行”［9］。这两条法规仅仅为场外交易市场的存在预留了法律空间。至于场外市场的法律地位、组织形式、交易制度、监管体制等，则几乎未有任何相关法律进行规范。目前有关场外交易市场建设的政策规章主要有《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》和《全国中小企业股份转让系统业务规则》，而有关地方OTC建设的规章只有有国务院的37号文、38号文和2012年证监会下发的《规定》。政策的短期化、多变性加剧了市场发展的风险。因此，笔者建议我国应尽快出台《场外市场交易法》，明确我国场外交易市场的法律地位，促进场外交易市场的健康发展，为大力发展我国多层次资本市场体系提供保障。

（二）完善地方OTC市场的交易制度

各国证券市场的交易制度总体上可分为协议交易制度、竞价交易制度和做市商制度［6］。在不同的市场条件下，各种交易制度具有不同的效率优势。西方较为成功的场外市场发展实践表明，做市商制度对于流动性较差、信息对称度相对较低、交易主体数量相对较少的场外交易市场具有更强的适应性［6］。国际上22家场外交易市场中，有11家采用混合型做市商交易模式，占50%；4家为传统做市商交易模式，占18%；7家为竞价交易模式，占32%［5］。而我国2008年设立的天津股权交易运行四年多以来较为成功，与其采取的集合竞价、协商定价和做市商双向报价的混合型交易制度设计是密不可分的。据此笔者认为，我国地方OTC市场的交易制度可以考虑采取做市商双向报价和协商定价的混合交易制度。

（三）明确新三板和地方OTC市场的定位及层次区分

从我国场外交易市场层次划分来看，新三板应主要致力于上市资源的培育，应服务于那些虽暂未达到上市标准、但拟在交易所上市的有一定实力的企业。地方OTC市场则主要服务于小微企业，成为小微企业的展示平台、融资平台和金融中介，为小微企业提供上市和融资培训服务［7］。同时地方OTC市场可以考虑设立两个板块：一个板块是促进股份公司的股权转让和流通，实现上市资源的培育，这个板块可以和新三板实现一定程度的竞争；另一个就是小微企业板块，这个板块重点是做好对小微企业的培训指导、融资服务等，为小微企业提供展示平台、交易平台、服务平台，为区域内的挂牌企业和投资者搭建一个桥梁，这一板块应该作为地方OTC市场的发展重点。

当然，新三板和地方OTC市场可以存在适度的竞争，如果一家独大、缺乏竞争，那么也很难做好。但是竞争的前提条件是在平等的政策下进行公平竞争，不应人为地设定不平等的制度。因此新三板和地方OTC市场应有不同的市场准入标准，地方OTC市场挂牌条件应该要低于新三板。

（四）统一地方OTC市场的监管体制

地方OTC市场目前基本是一省一家，部分省份有2～3家，全国共有30多家，单靠证监会也很难监管过来。而现在地方OTC市场基本处于证监会监管真空。可以考虑由证监会制定统一监管体制，实行证监会指导下的以地方监管为主的多元监管体制［7］。由于交易规则混乱，监管体制分散，导致我国早期的场外交易市场发展曲折。发达与新兴市场经济国家（地区）的经验表明，场外交易市场与交易所市场都同属证券监管的范畴，专业性极强，必须纳入国家相关部门的统一监管范围之内。因此坚持统一监管的原则是我国地方OTC市场健康发展的重要保证，也是我国场外市场发展历史的重要教训之一。

［1］冯坡.ChinaVenture投中集团：区域性股权交易市场加速发展企业挂牌门槛不一［EB/OL］.（2013-06-21）［2015-09-10］.http：//www.gxrzzx.com.

［2］中国证券会.证监会公告［2012］20号：关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）［EB/OL］.（2012-08-23）［2015-09-10］.http：//www.csrc.gov.cn.

［3］田野.新三板后的区域股权市场构建思考［J］.产权导刊，2013，109（5）：85-90.

［4］钟志敏.2201家企业挂牌12家牌地方OTC［N］.中国证券报，2013-07-07.

［5］高峦.中国场外交易市场发展报告（2011-2012）［R］.北京：社会科学文献出版社，2012.

［6］胡经生.证券场外交易市场发展研究［M］.北京：中国财政经济出版社，2010：236-260.

［7］吴国鼎.区域性股权交易市场的困境与破解之道［N］.证券日报，2013-07-08.

［8］全国中小企业股份转让系统有限责任公司.股转系统公告［2013］2号：全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）［EB/ OL］.（2013-02-08）［2015-09-10］.http：//www.neeq.cc.

［9］顾功耘.场外交易市场法律制度构建［M］.北京：北京大学出版社，2011：38-60.

［责任编辑：余志虎］

A Study on the Dilemma and Countermeasures of Local OTC Market Development in China

ZHANG Hong-mei
（School of Finance，Tongling University，Tongling 244000，China）

The local OTC market is an important component of the multi-level capital market system in China，its develop⁃ment is of an extremely vital significance for easing the financing difficulties of medium-sized，small and micro enterprises，accelerating capital flow，maintaining market order and social stability as well as promoting regional economic development. However，there are many problems in the development of OTC market in China，such as the lack of top-level institution，the imperfect legal system，the lack of unified supervision and so on，and the local practices vary widely in different regions.How to regulate and promote the healthy development of local OTC market has great significance to improve the multi-level capital market and promote the development of local economy in China。

local OTC market；multi-level capital market；medium-sized，small and micro enterprises

F830.39

A

1007-5097（2015）11-0115-05

10.3969/j.issn.1007-5097.2015.11.018

2015-09-20

安徽省哲学社会科学规划项目（AHSKY2014D57）

张宏妹（1973-），女，安徽含山人，讲师，经济学硕士，研究方向：中小企业融资，互联网金融。