沪港通：中国资本市场的新时代（下）

张国云李旭涛

沪港通：中国资本市场的新时代（下）

张国云李旭涛

（接上期）

港股QDII将何去何从

“沪港通”正式开通这几天交易形势并不乐观。2014年11月19日沪港通标的成交额继续萎缩，北多南少格局延续。据官方公布的数字显示，沪股通130亿元额度用去了21%，剩余103.88亿元；港股通105亿元额度还剩102.47亿。不过不少QFII均表示依然看好其长期前景。港交所行政总裁李小加曾表示，沪港通是一项长期制度安排，它连通了两个完全不同的市场：“对于我们这样的‘修路者’而言，沪港通开通首日首周甚至首月的上座率完全不是我们的关注重点。我们最关注的指标是沪港通列车的安全指数和舒适指数。”而多数业内人士也认为初期低迷很正常，因为外资及香港资金早已对A股兴趣浓厚，特别是很早就进入A股的QFII（合格的境外机构投资者）更是对沪港通青睐有加。

后沪港通时代，港股QDII将何去何从？沪港通在为投资者架设两地市场投资双向通道的同时，也让传统QDII基金感到生存压力。部分基金公司趁势推出更具效率和费率优势的升级版港股基金以满足市场需求；而现有的港股QDII基金经理也在积极调整投资策略，以期把握沪港通带来的潜在投资机遇。这就是说，有了沪港通，QFII会受到冷落，或者说沪港通会挡了QFII“钱途”，QFII有被架空之虞。这种担心不无道理。沪港通与QFII有一定共同之处，都是在中国资本账户未完全开放的背景下，为进一步丰富跨境投资方式，加强资本市场对外开放程度而作出的特殊制度安排。

不可否认，沪港通对QFII有一定的政策替代效应，在某种程度上不仅替代了QFII的通道功能，而且更便捷并且来去自由。沪港通的出现，在内地和香港之间搭建了新的资本通道，将直接冲击QFII基金。沪港通将香港与境内的市场打通，A股市场对香港投资者开放，实际上等于是向全球一切境外资本开放。由于香港是一个国际化大都市，是一个成熟的资本市场，对国际资本基本上不设限制，来者不拒，国际金融资本可以借道香港，以香港为跳板，在香港直接开户参与A股市场的交易，迂回切入到中国内地市场，而无须再通过QFII的层层审批。然而，从顶层设计来看，沪港通和QFII是两个不同的机制、不同的政策抓手、不同的制度元素。

一是运行主体不一样。沪港通是沪港两地交易所之间的合作，QFII是资产管理公司进行跨境投资。沪港通的政策载体是沪港两地证券交易所，而证券交易所主要是负责股市监管，QFII的政策载体是资产管理公司，负责资产保值增值，两者的职责不同。一般情况下，证券交易所和资产管理公司之间鲜有业务上的交集，因此，沪港通和QFII就很难出现政策撞车现象。尽管两者都是资本市场开放的重要通道。

二是投资方向不一样。沪港通包括内地投资者投资香港股市的沪股通和香港投资者投资内地股市的港股通，是双向投资方向，来去自由，而QFII是单向的，对境外投资者存在着一定的单向引导作用，是从境外向境内投资。因此，沪港通和QFII虽有重叠，但又不能完全替代。

三是投资标的和额度不一样。试点初期，沪股通的股票范围是上交所上证180指数、上证380指数的成分股，以及上交所上市的AH股公司股票；港股通的股票范围是港交所恒生综合大型股指数、恒生综合中型股指数的成分股和同时在港交所、上交所上市的AH股公司股票。沪港通可以允许投资人在确定的范围内进行直接投资，沪股通总额度为3000亿元人民币，每日额度为130亿元人民币；港股通总额度为2500亿元人民币，每日额度为105亿元人民币。香港证监会要求参与港股通的境内投资者仅限于机构投资者及证券账户及资金账户余额合计不低于50万元人民币的个人投资者。而QFII投资者不能直接选标的，必须通过一定的产品吸引资金后再来进行投资。

四是跨境资金管理方式不一样。人民币的流动，就像子弹在飞，始终要落地。问题是飞了多远，绕了多少圈，才回到内地。离岸市场的融通活动一定要发展起来，不过必须有一个桥梁来联系在岸市场与离岸市场，否则资金出来之后如果回不去，离岸市场的发展就会很困难。沪港通打通了人民币“外循环”受阻的通道，用的是闭合路径管理，留存资金需要原路径返回，不能留在当地市场。而QFII则可以留存在当地市场。

五是货币不一样。沪港通的投资货币是人民币，QFII是用美元外币进行投资。不过，沪港通和QFII这两类产品是可以互相补充的，比如沪港通试点实施存在诸多限制，比如港股通不能买卖深交所上市的证券产品，不能买卖上交所上市的债券、基金等，QFII则不受此限制。而港股通可以借鉴QFII的经验，在资本从境外流入境内方面，QFII已是驾轻就熟，值得港股通学习。并且港股通由于在设限方面相对宽松，又是对QFII的能量补充。同时，境外投资者可以根据人民币和美元的市场行情，在港股通和QFII之间相机选择，或者同时使用港股通和QFII两种产品进行投资，双箭齐飞，使资本投资利益最大化，同时促进资本市场双向开放。

当然，沪港通还只是试点，如果政策设计与QFII相抵触，日后还会调整。这期间，有关方面也会考虑调整QFII政策。中国证监会领导人已明确表态，还要进一步扩大QFII的投资额度，特别是单个机构的投资额度，要适当放宽QFII的机构，在相当长时间，可以发展沪港通，同时可以保留的机制，两者并不矛盾。

据国家外汇管理局消息，截至2014年3月28日，已有241家QFII合计获批535.78亿美元的投资额度，以当下1美元等于6.2129元人民币来算，即QFII总额度约为3328.74亿元人民币。沪港通落地，意味着内地的投资者和香港投资者获得了一个变相的QFII，未来我们会看到沪港通与QFII比翼齐飞。

笔者进一步了解到：光大控股首席投资官杨平表示，目前公司正在申请更多的QFII额度，“沪港通启动后，我们对A股市场的信心更大，因为沪港通将成为一个助推器，加速内地和香港市场的融合”。花旗研究部董事、中国首席策略师孙贤兵也指出：“A股股票对于全球投资者来说具有重要的战略意义，沪港通的开启表明了中国开放资本市场的决心，我们预计到2020年国际投资者对A股的持仓水平将从目前的2%提高到7%左右，这意味着将有约6千亿美元的累计资本流入。”瑞银证券首席策略分析师陈李也非常看好沪港通的未来，他认为，与之前短期的热炒相比，沪港通的长期影响被市场低估。他强调说，沪港通只是一个开始，为A股带来的资金将是持续性的，他甚至认为沪港通可能会解决A股目前无法被纳入到MSCI指数中的关键问题，从而推动全球大的公募基金被动配置A股。从具体动向来看，QFII也在加码对A股投资。

根据上市公司三季报数据显示，QFII机构在三季度大幅增持沪市蓝筹股、银行股和消费概念股。尽管初期交易低迷，但不少QFII依然看好“沪港通”长期前景。

后沪港通时代的中国

沪港通的开通并非终点，而是另一个起点，将推动中国资本市场乃至整体经济的改革与发展大踏步前行。随着沪港通预期的落地，前期的概念炒作也将告一段落，市场关注焦点将转移到后续的改革创新上。沪港通推出的影响并非仅限于短期的政策刺激，而是深化资本市场改革的破题之举。两地市场（未来还有可能借由“深港通”发展到三地市场）联通后，境内外的投资者将同时能够参与两个过去完全独立发展的市场，投资者的诉求必将促使两个市场在监管制度、交易机制、产品创新等各个方面相互借鉴。特别以沪港通为首的对外开放，将对深化中国资本市场改革带来怎样的影响，成为此项金融创新最为重要的任务。

因为沪港通提出的一个重要背景，即是十八届三中全会明确提出“推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度”。目前来看，不论是沪港通，还是人民币兑换额度上限的放开，对资本账户开放的推动都将是有限的，并没有发生实质性的变化。一则“沪港通”属于闭环交易，对资本流动有着严格的限制，A股账户持有的港股，以及港股账户持有的A股，都只能以股票的形式存在，而不能在对方市场上套现。由于“沪港通”额度控制，根据净轧差计算，跨境资金流动亦受到控制，短期内对资本账户开放的影响是边际上的。二则虽然放开了每日2万元的兑换上限，汇入内地的8万元限制仍未作调整，银行资金往来上其实并没有发生实质性的变化。

纵使如此，沪港通的推出仍为下一步的开放打下基础。下一步的资本市场对外开放，只需要在沪港通基础上，将额度放得更开点，将闭环一点点打开，逐步推动A股与H股的相互转换，便已是很大的胜利了。但目前来看，这些改革需要服从整体资本账户开放的节奏，难以在短期见行，至少要等到沪港通运转成熟后，才会考虑循序渐进。在下阶段对外开放方面，根据上交所的表态，暂时还未涉及深化“沪港通”的内容，而是要务实推进交易所跨境合作，建立面向国际的金融资产交易平台，积极推进上交所指数在国际主要交易所挂牌，推进将A股市场纳入境外主流指数，加快跨境ETF发展等。不过，不难料想，一旦更深层次的资本项目可兑换改革胎动，沪港通仍将是排头兵。

另一重影响是制度层面上的。沪港市场联通后，境内外的投资者将同时能够参与两个过去完全独立发展的市场，投资者的诉求必将促使两个市场在监管制度、交易机制、产品创新等各个方面相互借鉴，共同进步。以投资者结构为例，内地证券市场还是散户主导的市场，2013年总成交金额中机构投资者占比不足20%。相比之下，2013年港交所现货成交金额中各类机构投资者占比达80%。沪港通的推出无疑大大提高海外投资者投资内地资本市场的力度，扩大沪市的机构投资者规模，有助于推动市场投资理念向更加成熟和理性的方向发展。而在产品方面，香港证券市场的产品体系非常完整，除了股票外，拥有结构性产品、衍生权证、牛熊证、股票挂钩票据、期货及期权等。而目前内地股票市场主要是一个股票现货市场，衍生品只有一个沪深300股指期货。两个市场联通后，两个市场差异的对比将有助于加快内地市场的改革创新，有助于ETF期权等产品的尽快推出。

毋庸置疑，作为中国资本市场走向世界的重要一步，沪港通的成功上线绝不仅是两地投资者能够互相买卖股票，而是中国金融改革的重要环节，是全面深化改革开放背景下推动资本项目开放和人民币国际化的一项重大改革，具有探路、试水的角色。其赋予了相关改革以足够的想象力，当时机成熟，后续改革便可鱼贯而出。以开放促改革的故事，有望在“沪港通”上重演，并且以一种更加可控和有序的方式进行。

此前，证监会、财政部等密集出台政策，明确了沪港通涉及所得税、营业税和证券（股票）交易印花税，QFII、RQFII所得税以及配股原则等政策，基本扫清了政策障碍。目前的“遗留问题”主要包括T＋1和T＋0如何衔接以及涨跌幅限制等，但从有关方面了解的情况看，应该很快会有解决方案。

——没有50万也能参与沪港通。此前，包括南方基金、华夏基金在内的多家基金公司已上报了沪港通基金。对于一些不够沪港通50万元门槛的散户投资者，沪港通ETF或可成为分享红利的通道之一。

根据证监会网站披露，证监会已于2014年9月28日接收南方沪港通恒生ETF的申请材料。华夏基金也于10月10日上报了沪港通恒生交易型开放式指数基金及其联接基金。进度显示，两只基金目前均已被受理，走的是基金募集申请的简易流程，并已于10月31日获得了反馈意见。根据规定，简易程序的审核期限为受理后20个工作日内，这将意味着首批沪港通基金最快有望在19日获批。此外，易方达基金也公开表示，目前该公司正在考虑开发专门针对沪港通的分级基金等交易类基金产品。

沪港通业务的正式开通将对公募基金带来诸多积极正面的效应。首先从产品层面看，沪港通业务将为投资者提供更多投资境外产品的渠道，将以往QDII的窄车道，拓宽为多产品的宽车道。其次从业务一体化角度考虑，沪港通业务将被正式运用到以后基金的产品设计中，加深实现A＋H股投资的一体化。受益于沪港通系统的“绿色通道”，沪港通基金有望在运作效率、费率上都较传统港股QDII存在优势。

——“T＋0”交易或将试水。据悉，两只沪港通恒指ETF在上报的产品方案中首次提出了二级市场“T＋0”交易。目前由于现有港股跨境ETF二级市场交易效率均为“T＋1”，若上述两只基金根据上海证券交易所的规则调整至“T＋0”，则将大幅提高基金的交易效率，基金流动性也可能大幅提高。

目前来看，全球范围内所有主要的股票交易所均遵循“T＋0”的交易制度，A股核心交易制度向海外成熟市场靠拢也将是未来发展的大方向。沪港通是倒逼A股恢复“T＋0”的主要力量。

由于沪港通天然的制度和效率优势，沪港通基金产品有望实现比现有港股QDII基金更高的运作效率。同时，如果上交所沪港通系统未来进一步实现整合和升级，此类沪港通基金的运作效率还有望进一步提升。

——投资基金门槛或大幅降低。目前港股QDII基金均需要在香港开立资金和证券账户，涉及境外托管行、境外券商的交易和清算，运作费用较高。而投资沪港通基金则不需要境外托管行以及在香港开户，托管费及相关费用有望降低，从而节省投资者投资港股的成本。

目前参与沪港通投资，对于个人投资者证券账户及资金账户内资产有不低于人民币50万元的门槛，普通投资者如直接买入沪港通个股，还将受港股交易单位限制，整手金额从3000多港元到15万港元不等。而沪港通基金产品的推出或将以更低的每手金额，降低投资者参与沪港通的门槛。

新推的沪港通QDII基金和传统的港股QDII相比，实际投资股票方面并无多大优势，业绩优势仍然需要依靠优秀的基金经理。但是优势主要在于沪港通系统的“绿色通道”导致的费率上的优惠和如果“T＋0”成行的交易优势。从历史上看，投资港股QDII业绩排名靠前的往往是主动管理型的基金，如2014年排名靠前的富国中国中小盘和广发全球精选。因此，未来如果公募基金推出主动管理型的沪港通基金或许更值得中小投资者期待。

——深港通有望推出。早在2014年9月初，证监会新闻发言就表示，在沪港通试点取得经验的基础上，支持深港两所进一步加强合作，深化和丰富合作的方式和内容，共同促进两地资本市场健康发展。证监会进一步解释，初期由沪、港交易所先行先试，在实践中不断完善相关制度安排，有利于平稳推进我国资本市场对外开放；上海、香港两地市场估值水平较为接近，沪港通对两市场估值水平影响相对较小，有利于防范风险，确保试点平稳起步等。

同时，深港两地也一直在积极推动深港通事宜。广东省在2014年6月发布《关于深化金融改革完善金融市场体系的意见》，明确提出要“探索建立‘深港交易通’系统，通过联网交易等方式加速两地证券市场融合”。深圳金融办副主任肖志家日前也表示，虽然目前深港通还处于研究阶段，尚未进入报批流程，但正在全力推进，希望能够在沪港通落实后尽快推出。

香港方面的积极性也颇高。香港特区政府财经事务及库务局局长陈家强在2014年11月10日称深港通会是“下一步”；港交所行政总裁李小加被问及是否会研究深港通时表示，当下先着眼沪港通的平稳推出及安全营运，将来“肯定会再建别的桥”，市场可再作讨论。

实际上，A股市场成立20多年来，有关上交所、深交所定位等顶层设计始终是市场热议的话题。目前来看，中小板、创业板的陆续推出表明，上交所、深交所、新三板市场定位基本明确，即力求最终建立起类似“美国主板市场——全美证券交易所、二板市场——纳斯达克市场”等模式，其中的关键在于循环通道的畅通，只有真正建立注册制背景下的能上能下、大进大出格局，A股市场才能完全打开大门，在全球市场搏击风浪。

不论是沪港通，还是未来有望推出的深港通，都将倒逼中国加速资本市场改革，在短时间内进一步完善自我，以更健康、更开放、更自信的姿态迎接挑战。

栏目主持：薛谷香

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