浅析当前我国“流动偏好陷阱”的形成原因及应对措施

逯阳洋

(中国人民大学，北京 100872)



浅析当前我国“流动偏好陷阱”的形成原因及应对措施

逯阳洋

(中国人民大学，北京 100872)

2015年以来，我国狭义货币M1与广义货币M2增速之间的差距加大，这意味着货币以活期存款的方式存在的比例提高，而投入到实体经济的资金比例减少，所谓“流动偏好陷阱”问题出现。究其原因，可以从现象和背后的实质问题两方面来分析；但最终仍需对这一问题进行解决，提出可行的方法与措施。

流动偏好陷阱；M1；M2；去产能

一、中国流动偏好陷阱隐现

自2015年初以来，我国M1(现金+活期存款)和M2(M1+居民储蓄存款+企业定期存款)的“剪刀差”持续扩大，2016年7 月份货币剪刀差扩大至15.2%，已突破2010年1 月13.0%的历史高位，“流动偏好陷阱”已开始显现。

所谓“流动偏好陷阱”，是凯恩斯提出的理论假说之一，其核心要点是利息率已经降低至某种水平，货币当局失去对利息率的有效控制，无论投放多少货币，投资者都只愿持有现金和活期存款，不愿意购买债券和投资。

具体来说，就是无论央行投放多少人民币进入市场，都会被储蓄起来，而不是投资到实体经济中去，达不到央行用宽松的货币政策促进经济的作用。从而央行的货币政策完全失效，加上“流动偏好陷阱”是在投资者不看好经济的前提下形成的，因而伴随而来的可能是是经济的衰退。

二、流动偏好陷阱形成原因探究

当前企业和个人为何更愿意持有货币，而不是把这些钱投入到实体经济里面去，首先要从货币剪刀差的形成来看。剪刀差持续扩大，从数据上看，是因为中国M1货币供应量正快速增长，但M2货币供应量并未跟上这一增速导致，也就是：

(一)活期存款拉升M1。狭义货币M1 由流通中的货币M0和活期存款构成。过去几年中，两者同步增长，在增速上并无明显差异。但2015年初以来，M0 基本维持在低位，而活期存款增速却从2015 年3 月起开始走高，到2016 年7 月已接近30%。显然，活期存款增速猛涨，是M1 增速迅速上涨的主因。

(二)定期存款影响M2。广义货币M2 则由M1 和准货币构成，准货币则包括了企业定期存款、个人存款和其他存款。从占比看，个人存款在准货币中占比最高，接近60%，其次是企业定期存款，占比接近30%，而其他存款占比较低，影响有限。而从增速看，2015 年中以来，个人存款增速整体保持平稳，但企业定期存款增速却持续下滑，是准货币和M2 增速下滑的主因。

货币剪刀差扩大，其核心原因是企业、居民行为模式发生了变化：企业(尤其是房地产企业)手持现金，但是面对着不断降低的定期存款利率和实体投资回报率，只能被迫增持活期存款。其结果是企业活期存款增速远高于定期存款增速，从而推高M1。居民面对不断降低的存款利率和理财收益率，再加上房价不断上涨带来的压力，被驱使进入房地产市场，将居民贷款转化为企业存款，其结果是企业存款高增，从而推高M1。而居民存款的持续低增则拉低了M2。

(一)企业活期存款迅速增长

1.投资数据屡创新低，货币刺激失效

2015 年以来制造业投资和民间投资率创新低，工业企业中长期贷款增速回落的情况在实体经济层面则体现为投资增速的持续下滑。中国制造业投资和民间投资甚至在2016年6 月首次出现了负增长。

2.人口红利不再，有效需求不足

随着中国人口红利逐渐消失，中国工业化也步入尾声，根据2015 年工业经济数据，从下游的汽车，到中上游的钢铁、水泥、发电等行业几乎全面陷入负增长局面。而2015年以来内、外需求更是持续低迷。内需重回下行通道，并持续低于荣枯线，2016年2月更是创下了五年新低；而外需则更是走弱，自从2012年以来基本处在荣枯线下。需求的不振让企业的收入和利润一直处在低位。

3.企业利润率低，对降息不敏感

产能过剩导致企业利润率不断下滑。产能过剩意味着供过于求、产能利用率低下。而产能利用率又与企业销售利润率高度正相关。而利润率偏低令企业对利率变得不敏感，即便持续降息也未能提振投资。2014年以来虽然贷款利率持续下行，但制造业投资增速却仍持续下滑。

4.民间融资成本依然偏高

目前金融机构一般贷款加权平均利率已从前期7%以上高位降至略高于5%。但民营企业融资难、融资贵的问题依然没有得到妥善解决。经济持续下行令商业银行惜贷情绪上升，而民营企业往往又缺乏有效的信用担保，这使得民营企业实际成本依然偏高。

5.实际利率高企，抑制投资和消费

在通缩的背景下，即使名义利率降低了，但实际利率也依然难以下降。考虑到工业通缩的大环境，企业和居民面临的实际利率依然偏高。实际利率高企对于投资和消费均会产生抑制作用。在融资成本偏高、投资回报偏低的背景下，企业投资意愿自然较低。

6.政府投资剧增，挤出企业投资

自2015年下半年以来，政府债务融资规模激增，流动性很大程度上流向政府部门。政府投资挤出民间投资态势日益显著。2016以来，民间固定资产投资增速迅速下降，累计增速由年初的6.9%降至上半年的2.8%。而民间企业投资需求受到压抑也是产生流动偏好陷阱的主要原因之一。

(二)居民存款转移房市

1.居民存款回落，企业存款激增

居民贷款上升、存款下降，企业贷款下降、存款上升，居民资金持续流入推升企业存款。如前所述，M1主要由M0与活期存款构成，而M2主要是M1加上企业定期存款和居民存款。去年以来M1与M2剪刀差扩大，首先意味着资金正在由居民部门流入企业部门，企业却未能将资金进行生产再投资，而是以活期存款的形式存起来，信贷刺激经济的良性循环被打破，资金在M2内部从非M1转移到M1，流动偏好陷阱形成。

2.房市吸收资金，令M1 增速飙升

随着房地产销售额的飙升，居民消费性中长期贷款余额增速从2014年下半年开始加速上行，2016年上半年同比增速已超过30%，而除此之外的居民其它贷款则被严重挤出，增速已从2013年中的25%左右跌至2016年中的7%。居民中长期消费贷款绝大部分为房贷，这说明居民的资金越来越多地通过房地产流向企业部门，而从居民直接流向工业企业的资金在减少。

三、流动偏好陷阱的历史参考与比较

日本是首个陷入流动偏好陷阱和长期通缩的主要工业国。上个世纪九十年代日本资产泡沫破灭后，日本央行曾持续减息以期提振经济，不仅无效，反而将日本带入了流动偏好陷阱之中，物价进入通货紧缩状态，经济陷入近三十年的低迷，失业率持续上行。

当前中国经济已与日本在20世纪80年代存在一定相似度，随着流动偏好过剩，经济增长放缓，出口商企业运行困境，产能过剩，房地产泡沫加剧和银行不良贷款上升等等，应该引起足够的警惕。在这种情况下降息能够减小融资成本，但无法解决根本性问题，而且银行在放贷时也会更加谨慎，所以长期还是要靠改革来解决问题。如能通过加快供给侧改革，从化解过剩产能、依靠市场力量促进国企、民企公平竞争、推进城镇化战略，以及提高居民社会保障等方面着手加速改革，有望避免重蹈日本覆辙。

四、如何摆脱“流动偏好陷阱”

(一)去产能降成本，静待盈利改善。

需求疲弱叠加产能过剩导致企业利润低迷，是企业投资意愿低迷的症结。工业化步入后期、外需迟迟不见改善背景下，去产能是唯一出路，辅以降成本降费用，可有效改善企业盈利。

从行业发展和企业的行为机制来讲，产能过剩行业去杠杆的演化路径通常会是：

1.行业盈利不断恶化，企业层面去库存，同时缩减投资；

2.企业进一步缩减投资，同时通过并购和挤出小企业落后产能实现产能压缩，这期间会伴随着企业盈利的逐步改善；

3.在盈利改善下开始逐步消化债务，最终完成去杠杆。

如果从我国过剩产能行业当前状况来看，目前大概率可能处在第二阶段的中前期。具体来看，(煤炭、钢铁等行业)上市企业库存连续两年下滑；上市企业在建工程增速近一年下滑；企业盈利自2015年4季度开始改善，企业并购重组逐渐增多。

(二)降低行业管制，鼓励民间投资。

政府投融资规模、占比激增，行业管制依然存在是企业投资被挤出的根源。2016年以来，挤出效应在第三产业尤为明显，高回报的非公共服务部门“国进民退”屡见不鲜。但这仅能在短期托底经济下滑，并非长久之计，且牺牲公平。服务业仍需降低管制，鼓励民资进入才能取得更好的发展。

(三)缓解工业通缩，降低实际利率。

工业产能过剩导致的通缩预期和民间融资利率仍高则是实际利率偏高的主因。缓解工业通缩预期仍需化解过剩产能，而降低民间融资利率则有赖于金融体制改革，譬如提高直接融资比例等，从而切实降低企业实际利率。

(四)警惕地产泡沫，防范资金向虚。

在引导资金“入实”的同时仍需防范资金“向虚”。而居民存款向房地产企业存款转移也是M1、M2 增速剪刀差扩大的重要原因。政治局会议强调“抑制资产泡沫”表明管理层已对地产泡沫引起重视，仍需保持警惕。

[1] 滕泰主编：《供给侧改革》，东方出版社，2016.

[2] 冯昭奎著：《日本经济》，中国社会科学出版社，2015.

[3] 高鸿业：《西方经济学》(第五版)，中国人民大学出版社，2011.

[4] 黄达：《金融学》(第二版)，中国人民大学出版社，2009.

[5] 殷剑峰：《中国金融发展报告》(2016)，社会科学文献出版社，2016.