中国评级市场被“劣币驱逐良币”机制主导了吗

张少哲　周久俊

摘要：声誉机制能够产生“优胜劣汰”的压力，是对评级机构行为的重要约束。中国舍本逐末的评级制度安排和不成熟的市场环境不仅阻碍了声誉机制的形成，还为评级机构出具过高评级提供了空间。根据该情况构建的评级合谋市场均衡模型，证明了我国评级市场竞争增加会导致评级质量的下降。利用鹏元资信评估有限公司进入城投企业债评级市场作为自然实验的进一步研究对理论进行了验证。分析表明，“劣币驱逐良币”的恶性竞争机制在我国评级市场占据主导地位。为此，我国在长期内应当对评级行业的制度安排进行重新设计，建立以声誉机制为主导的市场环境；短期内则需要加强监管，同时控制评级市场的竞争程度。

关键词：市场竞争；信用评级；声誉机制；评级质量

文章编号：2095-5960（2016）05-0029-12；中图分类号：F832.5；文献标识码：A

一、引言

在成熟的金融市场中，信用评级是解决信贷市场信息不对称问题的重要手段，直接关系到债券的发行成本（Chemmanur and Paolo，1994；Jiang，2006）。因此，评级机构在发行人付费下有动机为满足发行人降低发行成本的需求，出具脱离实际的虚高评级（Strier，2008）。然而评级机构之所以能够保持客观公正，致力于提高评级质量，声誉机制的约束作用至关重要。良好的声誉代表了市场对评级机构专业水平和业务素质的认可与信任（Titman and Trueman，1986）。一旦失去声誉，评级机构在“优胜劣汰”的压力下很快将会被市场所抛弃。

为了规范评级市场秩序，防止完全竞争性市场对声誉机制的破坏，由政府设立市场准人资格，对声誉较高的评级机构进行授权是各国通常的做法。中国也采用了这一做法，但却未能遵循政府授权应以市场选择为依据的原则。评级机构在获得授权时尚未通过市场获得声誉，其竞争力来源于政府授权，而非长期积累的声誉（Kennedy，2008）。评级机构不需要向投资者负责，反而需要向政府负责。但是，政府授权审批过程不透明，规则不清晰，又为权力寻租与责任推诿留下了空间。舍本逐末的制度安排既未能建立起声誉机制，也缺少实质性的监管。评级机构为了占领市场，通过违法违规手段进行竞争已经成为普遍现象，评级的甄别能力和公信力遭到了严重损害（马榕和石晓军，2015；寇宗来等，2015）。

因此，评级市场可能已经形成“劣币驱逐良币”的恶性竞争机制，即使试图保证公正客观的评级机构，迫于生存和发展压力也不得不为了短期收入而出具过高评级，由此造成的后果是极其严重的。评级机构的工作重心集中在如何通过各种途径与客户维持良好合作关系以及满足授权机构要求，而非提高评级专业能力上。面对随金融市场发展不断推出的新型金融产品，评级机构却缺乏足够的动力进行研究。一旦金融市场出现潜在的系统性风险，信用评级若无法及时准确识别，我国便有可能重蹈美国次贷危机的覆辙。

本文通过探讨市场竞争程度增加是否降低了评级质量来验证上述观点。由于直接对市场竞争的性质作出判断并不可行，需要通过检验市场竞争对评级结果的影响来逆向推断。在“劣币驱逐良币”的机制下，竞争越激烈，信用评级的质量会越低。因此，能否有效判断市场竞争对于评级质量的影响，直接关系到我们对评级市场竞争性质与危害的认识，对于决策层完善制度安排，促进评级行业的健康发展，建设更稳定、更有活力的金融市场均具有重要意义。

二、文献综述

关于市场竞争是否会导致评级质量下降，长期存在着争论。评级机构作为盈利性企业，有动机相互竞争客户以取得企业的生存和发展，这种竞争可能导致两种截然相反的结果。一种观点认为，市场竞争促使评级机构更加注重自身声誉的树立，致力于提高专业水平，保持评级的客观公正，评级市场的整体评级质量会得到提高。根据Klein and Leffler（1981）提出的原则可以推断，如果评级机构在权衡的时候偏向于建立长期声誉带来的收益，而非短期利润，激烈的竞争将有助于控制评级膨胀。Shapiro（1983）构建的声誉模型认为，评级机构必须先经历一个声誉投资期，随后才会通过声誉获得收益。Doherty et al.（2012）利用标准普尔进入保险评级市场作为自然实验，研究表明标准普尔采取了建立声誉的策略，提高了信用評级的质量。Hong and Kacperczyk（2010）也在权益类证券的市场分析中发现市场竞争存在着积极的影响。Bongaerts et al.（2012）则关注了惠誉评级的另一个角色，即当标准普尔和穆迪两大评级机构在判断所发行的债券是否属于投资级存在争议的时候，惠誉的进入是否有助于打破这一争议。Manso（2013）的理论分析认为，信用评级对发行人的信用质量有一个反馈效应，评级机构之间竞争的增加会对评级施加下行压力，并导致更为严格的评级政策。此外，Xia（2013）发现投资者付费评级机构的进入可以提高发行人付费评级机构的评级质量。

另一种观点则认为，竞争使得评级机构倾向于与发行人合作，给予脱离实际的高评级，以获取更多的业务收益，评级市场的整体评级质量有所下降。Bolton et al.（2012）通过理论分析发现，当知识水平低于平均水平的投资者数量增多时，评级机构可能偏向于提高评级。Hirth（2014）也得出了类似的结论，即在信任评级机构的投资者增加时，市场竞争会加剧评级膨胀。在实证方面，Becker and Milbourn（2011）选择把惠誉进入评级市场作为一个自然实验，分析表明竞争加剧导致了评级质量下降。然而Bae et al.（2015）指出Becker and Milbourn的研究存在内生性问题，所谓竞争导致的评级膨胀，其实是行业差异因素造成的。Skreta and Veldkamp（2009）提出，如果所评资产较为复杂，评级机构会更有动机参与级别购买，竞争会导致发行人只选择承诺令自己满意的评级机构为其进行评级。

总的来看，现有研究主要存在以下两点不足：一是理论研究多，实证研究少。大多数理论研究都以改变评级市场的假设为基础，得出的结论不同自然也是合理的，但是能够验证这些理论的实证研究却少之又少。国内的相关研究更是如此（秦凤鸣，2011；周宏等，2013）。二是实证研究中证明市场竞争对评级质量产生积极影响的多，消极影响的少。尽管2008年金融危机以来国际评级机构因级别竞争问题广受诟病，但实证方面证据并不多。

相对于现有研究，本文首次探讨了我国信用评级行业的竞争影响问题，根据不成熟的制度安排和金融市场构建了理论模型，并且通过实证验证了理论假设，发现市场竞争的增加导致了评级质量明显下降。研究还表明，市场进入者市场份额的扩大，得益于出具了更高的评级结果。因此本文不仅丰富了评级市场竞争的理论与实证研究，而且为研究具有消极影响的竞争环境提供了例证。这对于我们理解评级机构的竞争逻辑，以及恶性竞争背后的制度根源具有重要的现实意义。

六、结论与建议

本文利用我国城投企业债的数据，使用两种方法分别直接和间接地探讨了评级机构间竞争对评级质量的影响。结果表明，市场竞争程度的增加，导致了明显的评级膨胀问题，评级解释利差的能力也有所降低。因此，我国的评级市场中的竞争是有害的。在当前的市场环境下，满足发行人需求，出具虚高的评级结果抢占市场是评级机构的均衡策略。当市场竞争增加时，受到盈利驱动，评级机构会选择出具更高的信用评级来吸引发债企业。而我们对市场进入者的分析表明，鹏元之所以能够迅速抢占市场份额，得益于在评级竞标中出具了比其他机构更高的评级结果。质量差的评级逐渐占据市场，正是“劣币驱逐良币”这一恶性竞争机制的最直接证据。

究其原因，政府未能处理好与市场的关系是导致这一问题产生的根本所在。政府既没有使市场在资源配置中起到决定性作用，也没能很好地发挥自身监管的辅助作用。一方面，制度安排具有重大缺陷。评级机构在长期发展中逐渐积累声誉，是市场资源配置的结果。政府对满足条件的评级机构进行授权，表示认可，是监管的需要。但是在评级市场刚起步的时候，政府便通过主观判断对评级机构进行授权，其实是对市场秩序的不正当干预。同时，政府行使授权的权力时没有清晰的规则，对失职行为也缺乏问责，这都加强了政府对市场的干预能力。另一方面，金融市场的发展受到了限制。我国政府掌控经济的意识较强，因此对风险的防范十分重视，有时又过于谨慎。当债券风险通过政策安排或者隐性担保控制在较低水平下时，投资者对于信用评级的需求会降低，评级质量也难以通过违约情况得到验证，一定程度上架空了评级的作用，这都不利于声誉机制的发展。

因此，为了促进我国评级机构在金融市场真正发挥其应有的作用，本文提出以下政策建议。从短期来看，声誉机制的形成需要时间，政府应当发挥起自身的监管作用。采用非对称监管模式进一步加强对评级行业的监管，增加评级机构违法违规的成本（Cheng and Neamtiu，2009），迫使其提高评级质量和公信力（邓博文和曹廷贵，2016）。同时鉴于授权更多评级机构进入市场会使市場竞争更加激烈，加重评级膨胀问题，应控制我国评级市场中具有相应资质的机构数目。从长期来看，必须让市场在资源配置中发挥主要作用。应当对评级机构的约束机制进行重新设计，加快建立以声誉机制为主导的市场环境。这需要充分认识声誉机制的作用和形成要点，改革特殊机构授权的思路和规则，培育机构投资者和个人投资者，减少对市场风险的人为干预。