创业板IPO定价合理性的实证研究

刘强强　黄顺武

摘要：以2009-2012年在创业板上市的354家企业为研究样本，从企业内在价值和市场风险价值两方面的视角出发，采用风险价值模型VaR、主成分分析法和EFF效率值考察了我国创业板IPO定价过程中的合理性。研究发现：为提高定价效率，市场风险应当纳入到IPO的发行机制中，且发现在考察期内市场风险对股票内在价值具有正向的加成作用；与市场价格相较而言，股票发行价格未能很好地反应出股票价值；当投资者意识到新股发行定价过程中有价值泡沫的出现时，会导致首日收益率降低乃至破发。

关键词：IPO；创业板；VaR模型；主成分分析法；EFF效率值；可比公司法

一、引言

2009年10月30日，首批28家企业在《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》颁布七个月后在深圳证券交易所创业板上市，标志着中国创业板市场终于在历经10年的期盼后诞生了。创业板的推出加快了我国资本市场的发展，促进了产业技术进步、科技创新和中小企业的发展改革。距今，创业板已经经历了五年多的发展，截止2015年4月22日，有446家企業在创业板上市，总市值达到突破了4.4万亿元，流通市值达到了2.66万亿元，平均市盈率为97.67倍。

虽然我国创业板市场相比于20年之前推出的主板而言有着更好的制度准备，但是在实际的发展运行中也出现了一系列的问题：疑点重重的信息披露、发行上市后的业绩变脸、企业缺乏成长性等，特别是近几年来愈演愈烈的新股破发和饱受质疑的“三高”并存的异化现象。这都让现有的新股发行机制和定价理论在不知不觉中陷入了两难的尴尬境地。实际上中国证券市场从20世纪90年代至今，上交所已经经历了十次IPO暂停，这对于日益壮大的中国证券市场而言，绝非常态。为了解决这些迫切的问题，政府出台了一系列措施。2009年6月，证监会颁发了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，决定废除“窗口指导”和“IPO暂停”，对新股发行制度进行市场化改革，意在消除一二级市场的巨大价差。2010年的11月，证监会发起了新股发行制度的第二次改革，旨在扩大询价范围、加大信息披露力度、完善申购和配售的约束机制，在网下发行中为了激发承销商之间的竞争从而合理调整新股发行过程中的制度安排，赋予承销商一定的配股权利（刘志远等，2011）。2013年11月，证监会再次出台了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，对网上配售的方式进行了修订，再次完善了寻求市场化发行方式的询价制度。然而这几次发行体制改革，对我国创业板市场的影响却并非那么明显，“三高”现象仍然没有得到显著地改善（耿建新和张驰，2013）。截至2015年4月22日，在创业板上市s446只股票中天龙光电、阳普医疗等52只股票上市首日就跌破发行价，约占总数的11.66%。所以本文从探究创业板IPO定价的合理性出发，进行了深入的思考。

就以往研究来看，在对IPO定价合理性的研究方面主要分两部分来判断，即IPO抑价程度和IPO抑价程度与成熟市场的比较。然而IPO抑价程度是由是将二级市场交易价和一级市场发行价进行对比得出的结果，所以有两点值得深思：其一，二级市场的价格是否成熟有效。有效的二级市场价格能够反映出企业的内在价值，因而抑价程度的高低则可以说明发行价格是否合理，但如若达不到有效程度，那么二级市场价格这一比较标准就不准确，就算抑价程度极高也难以说明发行定价是不合理的。其二，IPO抑价程度在不同国家地区股票市场的可比性。因为不同国家的股票市场成立时间不同，发育程度也不同，风险水平不同，有效程度也是不同的，所以盲目地将抑价程度放在同一水平上进行对比时，其参照物是存在巨大差别的。因此就我国股票市场来看，仅根据IPO抑价程度过高且远远高于其他国外成熟市场平均水平来得出我国IPO发行定价不合理的结论是值得斟酌的。

二、文献综述

国外对于IPO定价的合理性研究比较早，主要从IPO定价效率的两个衡量角度进行了判断。Ritter（2002）曾在其一篇关于IPO研究论文中回顾指出，关于IPO的研究主要包括三个方面的内容，即企业上市的动机、IPO抑价和IPO长期表现。其中IPO抑价所表现出的股票在IPO发行定价过程中的问题一直是金融经济学和行为经济学领域研究的一个热点话题。对IPO发行定价的研究最早可追溯到1970年，Stoll&Cudey（1970）研究发现，发行商通过发行股票获得的收入与首日收盘价和发行价的价差成反比，首日收盘价和发行价的价差越小，发行商获得收入越多，向实体经济转移的金融资源就越多，从而提高了资金的使用效率，提升了IPO定价效率。因此，首日抑价率成了新股上市后IPO定价效率的一个重要的评价指标。Ibbotson（1975）研究了1960-1969年美国上市的120只股票发现，其初始收益率平均值为11.4%。Ritter&BeaRy（1986）也通过研究证实了新股上市首日存在一个平均水平约在15%左右的正的初始收益率。此外，诸多学者从信息不对称角度出发来研究IPO的定价效率。Baron（1982）发现抑价产生于发行商和承销商在制定价格时的相互博弈，由于在新股发行和定价方面发行商和承销商地位的不平等，在资本市场方面承销商拥有更多的信息优势。Benveniste&Spindt（1989）也认为在新股IPO过程中信息存在着不对称，进而影响了新股的定价效率。新股在发行的过程中，承销商通过向机构投资者询价来期望获取上市新股的真实价值，并依此价格作为定价基础。因此，新股发行过程中能够反映出的与股票价格相关的信息量成了评价定价效率的又一正相关的评价指标，即发行价格中包含的信息量越大则越有效。也有部分学者从上市企业的财务指标出发，通过判断股票的内在价值来衡量IPO的定价效率。Zheng（2007）认为股票的市场价值是由其未来现金流和投资的机会决定的，且上市前后企业的估值和盈利水平会有所差异，不能单纯地通过上市前的财务指标来计算市盈率从而判断IPO的定价效率，要在一定程度上加入市场预期，这就无疑使得市场风险这一考察因素被学术界重视起来。白1995年巴塞尔协议正式通过VaR作为风险管理的标准以来，市场风险价值也被逐步量化（DimitrakopotdosI&Ka-vussanoe，2010），整个资本市场上不仅实现了股票市场和债券市场的风险比较（Baltussen&Post，2012），还将道琼斯工业均指、纳斯达克综指、DAX指数和CAC40指数的历史市场风险价值进行了估值（Stavroyiannis&Makris，2012）虽然市场风险的加入完善了IPO发行定价的影响因素，但是以首日抑价率来作为判断IPO发行定价的合理性和评判发行效率的高低还是有待商榷的。

相较于国内起步较晚的资本市场而言，国外学者在对IPO定价过程合理性的研究方面，且基本上是以发达国家的较为成熟市场为背景来进行分析的，以首日抑价率来判断IPO定价效率隐含着一个非常重要的假设，即二级市场必须是成熟的有效市场，否则就会产生错误从二级市场的高估向一级市场的低估转移，从而将IPO定价的不合理性或者低效率归咎于一级市场（Ritter，1991；Loughran&Ritter，1995）。Ibbotson（1975）将其称为“IPO之谜”。因而此类学者的理论解释大多偏向于说明新股发行抑价的原因，而并非判断IPO价格是否合理。鉴于此，Aigner et al.（1997）以随机前沿函数为依据，提出了早期应用于工厂生产中的技术效率的测度指标——EFF值，后来逐渐用于经济学领域。EFF值区别于IPO首日抑价率的一个主要特征是它只依赖于一级市场的，与二级市场无关。本文将从不同价格作为因变量来考察，通过下的EFF值的定价效率对比来确定发行价时候是否合理地体现股票的内在价值，是本文拟作出的贡献。Hunt-McCool et al.（1996）经典文献用随机前沿分析来估计发行价和内在价值的偏离程度，进而判断定价过程中是否存在不合理现象为本文提供重要思路。

就国内研究而言，由于我国股市起步较晚，有着特殊制度和历史背景，在发行机制、监管机制、引导发展机制和投资理念等方面与发达国家的成熟市场有着很大的差异，导致国外现有的理论研究在解释国内股票市场的问是表现出一定程度的不适应性。因而国内学者面对IPO高抑价这一现象，对IPO定价的合理性展开了一系列的研究。部分学者从首日抑价率出发，从定价制度（邓召明，2001）、发行制度（谷秀娟和门彦顺，2010）和会计财务信息（陈胜蓝，2010）等方面出发，采用新股发行的抑价率来衡量IPO的定价效率，发现了我国股票市场存在着较高的抑价率，有明显的定价无效率现象。邹斌和夏平新（2010）、贺炎林等（2011）和俞红海等（2013）结合我过IPO发行定价的制度背景，从信息不对称角度出发，研究了制度安排和信息倾斜对我國IPO定价效率的影响。在内在价值的研究视角方面，张人冀等在1999年首次将内在价值作为考察视角，根据我国的股市不均衡特征，研究了企业内在价值变量与发行价之间的关系，分析了IPO高抑价的原因，认为发行价基本上反映了股票的内在价值。曹凤岐等（2006）在张人冀研究等人的基础上，以我国1997至2004年的IPO发行价、市场价和财务指标为样本，通过主成分回归分析法进行了实证，发现了造成IPO抑价程度过高的原因主要是二级市场上价格虚高，也进一步表明了内在价值对IPO的重大意义。于晓红等（2013）以创业板上市企业为样本也发现了公司的内在价值对创业板IPO有着显著的影响。除此之外，在风险视角方面汪炜等（2013）通过对风险投资如何影响IPO的考察分析，发现了发行价格在没有显著差异的前提下，风险持股提高上市企业的折价率。肖忠义和周雅玲（2014）以我国A股市场为考察对象，通过构建沪深300的股票组合，不但证实了相比于平均相关系数而言，股票组合的平方差能够更好地代理市场总风险，而且发现了中国A股市场的风险对超额收益有着正向的解释和预测能力。由此可见在内在价值的基础上，风险价值在发行定价过程中起着不可或缺的作用，能够积极地反映在股票发行价格之中。刘子斐、史敬（2008）和黄剑（2010）关于风险价值模型VaR的研究为我们提供了量化市场风险的主要根据。

总体看来，国内学术界对我国IPO定价的合理性从多个角度已经取得了一定成果，但是现有的文献研究中也存在一些不足：在首日抑价率研究方面，虽然已经逐步意识到了我国刚起步的市场和西方发达国家市场的不同，但是成熟有效市场的基本条件的无法满足使得研究容易陷入僵局；在以我国特有的制度背景为视角的研究虽然更符合我国特色的资本市场，但是得出这种评价方法只能适用于不同发行制度背景下的定价效率的对比，而不能作为绝对的评价指标，难以从市场本身的角度去探讨定价的合理f生问题。

鉴于以上的不足，考虑到我国股票市场的弱有效性、市场化程度不够完善的IPO发行定价机制、大量的投机等非理性行为以及二级市场难以充分发挥的价值发现功能等，特别是在高成长、高风险和高收益的创业板市场，本文从影响股票内在价值各因素的深入思考，从企业内在价值和市场风险价值出发进行了深入系统的研究。首先，运用市场风险价值的VaR模型、主成分分析法下的多因素定价模型和随机边界模型下的EFF值，深入探究导致我国创业板市场IPO发行定价的合理性。在此基础上，通过可比公司法进行估值判断，对新股发行价格进行估值和对比。继而从行为经济学角度和创业板市场IPO抑价理论出发，对我国创业板IPO中定价的合理性进行深入和完整的解释分析，以期对我国创业板市场的IPO定价的合理性进行一些有益的探讨。

三、研究设计

（一）样本来源和数据选取

本文选取了2009至今在创业板上市的企业为原始研究样本，考查周期为上市后一年，分别以市场风险价值VaR和企业的财务变量为主成分分析的原始代理变量。市场风险价值VaR通过日收益率历史模拟得出，选取上市首日至上市一年后期间的收盘价；财务变量为了保证其准确性，选取上市一年后临近的半年报或年报。原始研究样本的剔除标准如下：第一，剔除上市不足两年无法进行VaR返回测试的样本；第二，剔除数据缺失样本。最终确定了2009-2012年354个有效样本。

（五）公司可比分析

为了更加细化准确地解释我国创业板IPO定价的合理性问题，本文又进一步从行业属性、地区差异、规模大小和财务指标等考虑，根据总市值、发行量和市盈率等因素，根据本文主成分下的多因素模型，选取考察期内部分行业在IPO发行定价上具有代表性的对比企业，从发行价、收盘价、60交易均价和计算发行价等多个角度再度论证发行价的合理性，并尝试解释二级市场价格虚高情况下的部分股票破发问题。行业的分类来源于股票交易软件既定分类，由于它们所面临的行业发展前景一致，这样进一步克服了跨行业和不在同一规模所产生的风险，保证了风险的相近性。计算发行价由表8构建多因子回归方程得出，由于篇幅所限，部分基本信息未列入表中，另外为了确保对比的清晰度，本文只选取了部分且每个行业选取三只对比股票，具体结果见表11。

由表11可以看出，我们在创业板通用设备、化学制品和专用设备等六大行业中分别选取了具有代表性的定价趋于合理、价格虚高和首日破发的三只股票。以通用设备行业的为例分析如下：整体而言，通过回归方程得出的计算发行价与股票的短期交易均值即60日收盘均价基本上接近，但与发行价有着巨大差距，证实了股票价格向价值逐步回归理论，表明了相较于市场价格而言，发行价未能最大程度地反映出股票的内在价值信息。分别就三只股票个体而言，亿通科技的计算发行价相较于发行价、收盘价和60日交易均价的价差只有1%、13.19%和2.15%，可以看出其发行价和首日收盘价都较好地反应了股票价值，虽然进一步表明了我国创业板市场股价的波动具有可测性，但是通过本文计算得出类似于亿通科技这样的定价趋于合理的股票仅有12只，占创业板市场考察样本的3.39%，难以在适当程度上为投资者对风险的防范和控制提供依据。初灵信息的对比结果可以看出，计算发行价与60日交易均价仍保持在价差为9.48%接近范围，但是分别低于发行价和首日收盘价11.64%和97.10%，且首日涨幅高达79.68%，明显地发映出了初灵信息存在着明显的二级市场价格虚高。从新大新材的表现可以看出，计算发行价仍然以27.80%和25.13%的价差低于其发行价和首日收盘价，但是其首日涨幅却为3.25%，由此可见发行定价的不合理也带来了新股破发现象。在考察期间创业板共有52只股票首日跌破发行价，收益率呈现负值，这表明在创业板新股IPO定价偏高时，发行过程中可能产生了泡沫，当投资者开始意识到发行价格有存在泡沫的可能性的时候，就不会参与到新股选购中去，降低了股票的市场需求，导致了首日收益率的降低乃至破发。

综上，我们首先可以看出，基于企业内在价值和市场风险价值视角的计算发行价格分别相比于发行价和首日收盘价而言，更贴近市场短期交易均值，能更好地反映出股票市场的需求和股票价值，而且对四个价格的对比结果反面论证了发行价相较于内在价值的不合理性。就整个市场而言，价格的波动总是围绕着价值不断回归的，因而市场价格更能够反映出股票的价值，而发行价格由于潜在价差、信息不对称和上市资源的稀缺性等诸多原因难以确切反映出股票的内在价值。因此，本文的第二个结论再度得到了论证：在我国创业板市场，相较于市场价格而言，股票的发行价未能很好地反映出股票的价值。其次，整个创业板市场面临高抑价现象下的新股破发现象引起了我们的深思。自2009年创业板上市以来，伴随着主板IPO重启，上市企业数量、募资额、VC/PE机构投资活动等屡创新高，整个市场陷入了疯狂的状态。节节攀升的市盈率、偏离常轨的市场估值、非理性的“打新”行为和市场申购的羊群效用等榨干了股票上市后的上涨空间。如表11所示的“三高”现场成了破发的罪魁祸首。制度的不完善、发行的潜规则和股票市场容量的供求失衡不仅让创业板市场扭曲现象频繁显现，而且降低了市场抗压能力，导致在面对整个国际金融市场冲击时连连破发，引发“破发潮”。股权分置带来的改革大小非的解禁，分流了市场上的大量资金，更是让破发现象雪上加霜。因此，从投资者的视角来看，得出了本文的第三个结论：在IPO定价过程中，当投资者意识到存在着严重的价值泡沫时，会导致首日收益率降低乃至破发。

中国创业板市场中新股IPO表现差异较大，高市盈率和首日破发现象也日益频繁显现，本文所选取的部分行业的三家上市企业在一定程度反映了我国创业板市场新股发行定价的三种水平，因此具有一定的代表性。应用结果也表明本文所构建的IPO定价模型在不同的样本发行定价估算类别中都有较好的表现，因而能够更好地验证模型在实践中的适用性。

五、结论

自创业板市场推出以来，过高的首日收益率频发现象受到社会的广泛质疑，普遍认为创业板发行价格低是一个常态，认为潜在的巨大价差、上市资源的稀缺性和机械的行政指导等扭曲了新股的价格，难以弥补发行市场中机构投资者要面临的信息不对称风险，进而导致了新股发行价过低。然而抛开对股票二级市场价格的考查求证，仅仅从股票的首日收益率等抑价程度出发去探讨新股发行定价的合理性的做法是有失偏颇的，发行价格对股票价值的反映程度则更能体现出IPO定价的合理性。于是，本文得出以下的结论：

第一，在创业板IPO定价过程中加入市场风险因素有助于提高定价效率，且发现在考察期内市场风险对股票内在价值有正向的加成作用。通过对原始样本和去除VaR的对比样本的构建，从回归结果和拟合度检验的角度出发，证实了了VaR市场风险的加入，提高了模型的拟合度，加强了拟合效果，完善了内在价值的市场体现。还发现了市场风险与股票内在价值有着正相关关系，从而表明了考察期间内市场风险能够积极正向地体现在股票的内在价值中。

第二，与市场价格相较而言，股票发行价格未能很好地反映出股票价值。我国创业板市场无论从上市企业数量、总市值还是融资平台的特殊性出发都具有重要的意义，但创业板IPO过程研究还处于初级阶段，发行机制和理论方法基本参照成熟市场的经验，探索我国创业板独有的IPO方式的工作仍方兴未艾。在现有的定价制度和供求下，创业板股票的发行价格难以市场化地反映其内在价值。

第三，当投资者意识到创业板定价存在高泡沫时就可能引起新股破发。在考察期间创业板破发股票高达52只，占了总样本的14.69&，从投资者的角度表明在创业板新股IPO定价偏高时，发行过程中可能产生了泡沫，当投资者开始意识到发行价格有存在泡沫的可能性的时候，就不会参与到新股选购中去，降低了股票的市场需求，导致了首日收益率的降低乃至破发。

目前我国创业板市场IPO定价方法，长期以来都采用市盈率倍数法，这种硬性的限定相较于以往行政阶段的固定市盈率法有着类似的结果。不同的股票有不同风险性和成长性特征，这种采取一刀切的市盈率制度，表面上看起来抑制了高抑价的现象，实际上则忽略了不同地区、不同行业、不同规模和具有不同发展前景的企业所面临的壁垒和风险差异性。隨着新股IPO定价制度市场化程度的提高，在市场赋予发行人和承销商更大的自主权的同时，如何来提高IPO定价的效率值得我们认真思考。