驯服“灰犀牛”：中国亟需释放金融风险

刘胜军

（中国金融改革研究院，上海200120）

驯服“灰犀牛”：中国亟需释放金融风险

刘胜军

（中国金融改革研究院，上海200120）

当前中国金融领域的“灰犀牛”主要存在于房地产泡沫和企业债务堆积。要把过去积累的金融风险释放出来，一方面要淡化经济增长指标，下决心淘汰僵尸企业，货币政策中性化，改变官员的考核激励机制；另一方面要推动思想解放来稳定预期，要进一步推动简政放权。

房地产泡沫；金融风险；债务风险

中央对金融风险的关注是非常高的。2017年第五次全国金融工作会议结束之后，《人民日报》的评论员文章引用了美国学者米歇尔·渥克提出的“灰犀牛”一词。这对解释当下中国金融风险非常形象、非常有冲击力：第一，犀牛一旦冲过来是挡不住的，冲击力、爆发力非常强；第二，为什么叫“灰犀牛”？黑天鹅表示很反常，因为天鹅是白的，但灰色的犀牛是正常的，也就是说这个风险本来是应该能够看得到，你如果没看到，只能说是掩耳盗铃。那么，怎么去驯服“灰犀牛”？驯服“灰犀牛”的关键就是要释放金融风险。总体来讲，金融风险还处于不断积累的过程，就像吹气球一样，它的气压还在不断的积累，这应该引起高度关注。

一、房地产泡沫是“灰犀牛”

我国房地产体量非常大，房地产是金融危机之母。一旦发生金融危机，比股灾冲击要大很多倍。1990年日本金融危机、2008年美国次贷危机，背后都是房地产泡沫破裂所引发的全面危机。但现在对房地产泡沫的认识和讨论还不够深入，房地产不仅是金融的问题。目前中国经济转型，很重要的一点是推动消费，但非常残酷的现实是，房地产把中产阶级消灭了。中产阶级消灭了，消费是难以可持续增长的。此外，越来越多的企业意识到，辛辛苦苦打拼一年，可能还不如在北京买一套房卖掉赚得利润多。房地产泡沫不断自我加速的过程，必然会导致泡沫破灭。企业追逐利润，什么东西赚钱就做什么，炒房子比做实业赚钱，为什么要做实业？这就导致中国经济“脱实向虚”，影响了创新。

此外，要学会敬畏市场。反思2015年的股灾，应该学到的最起码的教训是：不要认为我们能够驾驭这个市场。我们没办法驾驭股市，房地产的量级要比股市大很多倍，天下没有不破的泡沫，所以我们对房地产一定要抱着一个非常大的敬畏心。

中央房价调控政策不计其数，为什么一直没有效果？这是因为最根本的问题没有解决。房地产带有金融的属性，房地产泡沫的背后其实就是货币超发的问题。有人解释说，中国的M2占GDP比重比较高，是因为中国是间接融资为主的一个国家。这个解释缺乏说服力，数据表明货币超发主要是2008年金融危机之后快速积累的现象。难道2008年之前中国就不是间接金融国家？中国的GDP是美国的60%，但是中国的M2如果换算成美元的话，是美国的1.7倍。货币超发这个基本的事实是不能回避的。如果不解决这个问题，单纯地打压房地产，是压不住的。

既然是货币超发导致的房地产泡沫，为什么要发那么多货币呢？原因就在于：2008年金融危机之后，社会融资增量远远超过GDP的增量，简单形象的说，现在的GDP是靠信贷堆积出来的。货币超发，是因为创造GDP需要的债务越来越多，不堆积这么多债务GDP就保证不了。从本质上来讲，这是经济增长模式的问题。

二、企业债务堆积是“灰犀牛”

2017年9月22日，标普下调了中国的信用评级。中国的企业债务，无论按哪个标准来讲都是令人非常担心的。非金融企业占GDP比重上升的速度是非常惊人的、爆炸式的增长，已经接近1990年日本的顶点。此外，更令人担心的是，虽然在2015年提出去杠杆，但是实际上这个杠杆没有去掉，我们现在还在增加杠杆，不仅是居民、政府在加杠杆，企业部门同样也在加杠杆。

企业债务背后的基本问题是什么？还是增长模式问题，因为我们的增长模式现在越来越依赖于信贷的投入。在2009—2010年发生的一个异常的现象，就是中国的信贷密集度（新增债务/新增GDP）出现了严重的上升，调控之后降下来了，但最近两年信贷密集度又反弹到相当高的一个水平。

现在中国真正的金融风险绝对不是金融本身，而是这样一个博弈：实现GDP稳增长的目标要靠国有企业。国有企业稳增长靠什么呢？靠国有银行给国有企业提供“弹药”。政府既然要求国有企业来稳增长，就不得不对国有企业和国有银行出现的不良资产采用默许的态度，这是一种心照不宣的“游戏”。从2016年1月开始，国企投资增速与民间投资增速突然分道扬镳了，这是令中央领导非常震惊的一个数据。由此可见，2016年以来的增长是高度依赖国有企业的投入，数据是非常有说服力的。

国企稳增长带来的巨大的风险就是金融资源的错配，为什么呢？因为国有企业的盈利能力实际比民营企业要差很多，但国有企业的负债率远远超过民营企业。这是一个非常可怕的错配，国有企业创造了25%左右的GDP，但是它却占非金融企业债务的55%，意味着将来可能会出现大量的坏账和风险。

国外研究机构的数据表明中国僵尸企业的数量和比例在快速增长，越来越多的企业是无法偿还利息的。为什么中国到目前为止还没有像明斯基曲线所预言的一样发生金融危机呢？这并不是说中国的债务水平不够高，而是因为中国的国有银行体制，继续向很多本来应该出问题的企业“输血”，所以大规模的债务问题就没有被爆发出来。但是这并不代表中国的债务不严重，不重视这个问题，金融危机迟早会到来。

三、结论及建议

金融风险不只是金融的问题，金融风险不能从金融的层面来解决它，而是要考虑它背后的根源。这个根源可以分解为两点：一方面，要不要保增长；另一方面，靠什么保增长。我们要把很多过去一直在积累的风险释放出来，但具体怎么释放风险呢？十九大之后，一定要下决心做好以下几个方面的工作：

第一，要淡化经济增长指标，越强调增长指标，稳增长的压力就越大，必然会带来债务风险的积累。

第二，要下决心淘汰僵尸企业。中央文件已经把淘汰僵尸企业放到了一个非常重要的位置，但到目前为止看到的案例不是太多，东北特钢、重庆钢铁是非常少的个案。因为制约淘汰僵尸企业背后有很多体制的问题，包括失业的问题都需要我们面对。

第三，货币政策中性化。2017年8月，M2增速降到了8.9%，应该说和GDP的差距缩小了很多。但是这种缩小是不是可持续的，还需要观察，如果十九大之后能够在比较长的时间里，坚持缩小货币增速和GDP增速之间的差距，对于缓解债务问题会起到非常大的作用。

第四，必须改变官员的考核激励机制。以僵尸企业为例，现在很多僵尸企业为什么淘汰不了，因为淘汰僵尸企业一会影响就业，二会影响社会的稳定，三会影响地方的经济增长，所以不去改变地方官员的考核激励机制，仅仅是呼吁去杠杆，呼吁解决僵尸企业，这个呼吁是不会成为现实的。

此外，仅仅靠“减法”是很痛苦的。要想比较好地管理好金融风险还需要做一些“加法”。所谓的“加法”，实际上就是带来新的增长动力，如果有了新的增长动力，而且是高质量的，而不是仅仅像过去一样依赖信贷来推动，金融风险慢慢就会被稀释。具体来讲，主要从如下两个方面着手：

第一，要推动思想解放来稳定预期。大家知道民间投资增速比国有企业投资慢很多，其中既有稳增长的因素，也有民间投资普遍预期不稳定的因素，它不知道未来会发生什么。更重要的是，要聚焦十八届三中全会的改革，实现重点突破。因为只有这些改革，才有可能改变增长方式，摆脱靠银行债务来推动增长的模式，就像李克强总理所说，改革是中国经济最大的红利。所以，以下几个方面的改革特别重要：（1）是国有企业，债务风险主要在国有企业部门。（2）是IPO注册改革。IPO就是股权融资，股权融资比例越高，负债率就越低。美国的直接融资占到全社会78%，而中国只有14%，所以潜力是非常大的。（3）要推动真正的供给侧改革。现在供给侧改革的概念被搞得很复杂，如果我们回到供给侧最经典的拉弗曲线，其实非常简单，就是要大规模的减税。这样才能让实体经济的状况得到改善，风险降低。

第二，要进一步推动简政放权，激发企业创新和创业的活力，而创新创业的活力就意味着是有效率的增长。根据Blackrock的预测，如果能够实现十八届三中全会所承诺的改革，债务在GDP的比重基本能够稳住不再上升。央行的副行长易纲也提出“稳杠杆”，当务之急并不是去杠杆，因为去不掉，先要把它稳住；但是“稳杠杆”也不容易，“稳杠杆”必须靠改革，靠转变增长方式，如果做不到这一点，真正的债务风险、金融风险、房地产泡沫的风险要得到根本性的控制，恐怕是比较困难的。

Taming"Grey Rhino"：China Urgently Needs to Unleash Financial Risks

Liu Shengjun
（Financial Reform Institute of China，Shanghai200120，China）

The current"grey rhino"in China's financial sector mainly exists in the real estate bubble and the accumulation of enterprise debt.Release the financial risks that accumulated in the past，on the one hand，we should downplay the indicators of economic growth，resolve to eliminate zombie enterprises，make monetary policy neutral，and change the assessment incentive mechanism of officials；on the other hand，we should promote ideological liberation to stabilize our expectations，and further promote streamlining administration and delegating power.

real estate bubble，financial risk，debt risk

F832

A

1003-3890（2017）06-0026-03

2017-09-30

刘胜军，中国金融改革研究院院长，中欧陆家嘴国际金融研究院副院长，中欧国际工商学院案例研究中心副主任，经济学博士。

（本文系刘胜军在2017年9月23日第二届野山坡中国经济论坛上的发言。摘要、关键词为编者所加，已经作者审阅。）

王冬年