财政分权对国有企业过度投资的影响研究

黄海容 周端明

（安徽师范大学，安徽 芜湖 241000）

一、引言

国有企业效率一直是国有企业改革中的焦点问题。经济学界对中国国有企业效率的各种解释大致可以分为三种派别：一是 “中国国有企业非效率论”；二是“中国国有企业效率论”；三是“国有企业效率悖论”[1]。

“中国国有企业非效率论”认为国有企业效率十分低下,往往是各种所有制中表现最差的（刘瑞明，石磊，2010）[2]。一般而言，国有企业的效率低下理论上的解释是由委托代理问题（Zhang，1997）[3]或政策性负担（Lin et al.,1998）[4]造成的。“中国国有企业效率论”认为中国国有企业是具有效率的。如雪利和沃尔什(M.Shirley and P.Walsh，2000)、史卓顿与奥查德均认为没有证据证明国有企业效率低于私有企业[5][6]。持有 “国有企业效率悖论说”这种观点的代表有World Bank（1996）、李培林，张翼（1999）、Yoshio Wada（1998）、刘元春（2001）等。刘元春（2001）提出国有企业其效率状况从微观财务角度、竞争和经济比重来看是非效率的,但从全要素生产率(TFP)、对宏观经济影响以及宏观社会经济资源配置角度来看是有效率的。

王曦（2005）的研究表明，国有企业存在严重的过度投资问题[7]，而地方国有企业中过度投资问题更为严重（罗琦、肖文翀、夏新平，2007）[8]。 程仲鸣等（2008）研究发现，地方国有控股上市公司存在着因政府干预而导致的过度投资现象，仅有微弱的证据表明政府干预与投资不足有正相关关系[9]。叶宏庆等（2015）认为政府财政补贴是造成企业过度投资的重要原因[10]。邹文君（2011）认为在我国现行的制度下，国有企业的股权结构治理效率低下[11]。为实现当地GDP增长，地方政府干预导致地方国有企业过度投资（唐雪松等，2010）[12]。

综上所述，国内外学者关于政府干预对国有企业投资效率的影响研究大多表明，国有企业“过度投资”是由国有产权和政府是导致的，同时这种过度投资也大多是低效率的，但是对于政府干预国有企业投资背后的政策机制并未解释。本文通过实证研究将财政分权追溯为政府干预国有企业投资的深层次原因，以期望能够对政府干预国有企业投资的原因作根源上的补充。

二、理论分析与研究假设

（一）理论分析

新中国成立以来，我国的财政体制大致经历了三个阶段：第一阶段是1950-1979年实施的统收统支的财政体制；第二阶段是1980-1993年实行的财政包干财政体制；第三阶段是1994年至今进行的分税制财政体制。

1994年分税制改革明确了中央政府和地方政府之间的权责关系，财力层层集中，事权层层下放也导致了地方政府面临较大的财政压力，在我国以GDP为政绩考核标准的背景下，发展经济可以带来财政收入的增加和政绩的提高，因此，经济建设受到地方政府的青睐。在财政分权的背景下，财权与事权的不匹配，导致地方政府为了争夺税源，不断地加大基础设施建设、招商引资等投资行为。国有企业成为政府拉动GDP，促进经济增长的载体。地方官员为了经济政治私利的需要，势必会干预国有企业投资[13]。

（二）研究假设

我们认为财政分权提高了地方政府的财政支配权，在政治晋升和经济利益的诱导下，地方政府运用自身的财政权力，不断地加大基础设施建设、招商引资等投资行为。国有企业当仁不让成为政府拉动GDP，承接项目建设的载体。此时，地方政府会相对忽视国有企业的投资是否具有效益，从而出现盲目投资。财政分权度较高的地区，地方政府的财政自主权较大，地方国有企业过度投资的情况更为严重。

基于以上分析，提出以下两个假设：

假设一：国有企业存在过度投资，且资源垄断行业过度投资情况更为严重。

假设二：财政分权度越大，国有企业过度投资情况越严重。

三、实证设计

（一）国有企业投资效率的测度

本文采用的是Richardson（2006）提出的残差模型，其模型如下：

本文选取在中国A股市场（包括上海、深圳）的国有企业上市公司为样本。数据主要来自国泰安研究服务中心数据库 （CSMAR）。采用了Excel2003、stata12.0等统计软件，其中Excel用于数据搜集、整理和筛选，stata用于数据的分析。依照以上标准，共选取了278家国有企业上市公司，2003-2016年14年共计3892个样本观测值。

表1为国有企业上市公司投资效率影响因素选取和处理说明。表2为各变量的描述性统计。

表1变量选取和说明

表2变量描述性统计

此处采用 Pearson检验法对模型中变量之间的相关性进行检验。表3为模型中变量之间的相关系数，除了当期投资水平与上一期投资水平之间的相关系数为0.646以外，其他变量之间的相关系数都在0.5以下，说明模型不存在严重的多重共线性。

从表3列示的各解释变量与投资支出的Pearson相关性分析结果，可以看出，上期投资支出、个股收益率、企业规模与本期投资支出都在1%的水平上显著正相关，与预期一致；而资产负债率与本期投资支出都在1%的水平上显著正相关，与预期符号相反，这说明国有企业的投资支出水平受融资约束较小。在1%的水平上经营活动现金净流量、上市公司年限、成长机会与本期投资支出负相关，与预期符号相反，这可能是由于其对投资支出影响比较复杂所致；上期投资支出与本期投资支出pearson相关系数最大，说明企业投资惯性大，也可能是由于数据涵盖期限较短引起的。

表4结果显示，当年的投资支出水平与前一年的投资支出水平显著正相关，说明投资支出具有惯性特征，间接说明许多投资支出项目具有跨年度的特点。前一年投资现金流cash在99%的置信水平上显著地负向影响公司的投资支出，说明公司投资支出没有受到现金存量的制约，反而现金存量越小越加剧企业的投资动机；公司上市年限age与投资水平显著负相关，上市时间越短，反而投资支出越大，这可能是由于新的经济体欲扩大企业规模而加大投资力度导致。资产负债率lev与投资支出水平显著正相关，这表明负债对于国有企业没有表现出相机治理的约束效应，反而资产负债率越高越去加大投资规模，这可能是国有企业想通过扩大投资以期增加利润来偿还债务。但是由于通过投资取得回报是需要较长的期间，并不能立竿见影，这样可能会导致短期内资产负债率不断增高，企业财务状况恶化。成长机会growth与个股收益率ar对投资支出影响不显著。因而，我们可以推测国有企业上市公司的投资支出水平受市场对于企业未来利润预期的影响较小。

表4国有企业上市公司投资效率影响因素估计结果

为了检验模型的稳健性，将模型的解释变量采用当期数据进行回归估计，实证结果见表5。从表中可以看出，解释变量和各控制变量依然显著，且各变量系数与前文实证分析的结果一致，说明回归估计结果具有一定的稳健性。

表5 国有企业上市公司投资效率稳健性检验回归估计结果

（二）国有企业过度投资的存在性检验

得到上述方程的估计后，我们将各变量回归系数代入回归方程，求出上市公司在每一年度的预期投资支出量，根据Richardson(2006)的残差度量模型，用上市公司各年度实际投资支出理论上的预期投资支出的差值（表现为方程的残差）作为非效率投资的量化度量指标。

表6为国有企业上市公司非效率投资的行业分布情况。

如表6所示，从非效率投资行业分布情况来看，参照本文设定的非效率投资的标准，结合国有企业在每个行业数量看，我国国有企业上市公司过度投资和投资不足现象同时存在，94.9%的公司处于过度投资状态，5.1%的公司处于投资不足的状态。其中过度投资最为严重的行业有电力热力燃料及水生产和供应业、建筑业、交通运输、仓储和邮政业、住宿和餐饮业、水利、环境和公共设施管理业以及综合这六个行业，样本企业全都处于过度投资状态。这可能是由于电力热力燃料及水生产和供应业、交通运输、仓储和邮政业、水利、环境和公共设施管理业这四个行业属于公用基础性行业，具有资源垄断优势，投资回报率较高，这些行业加大投资短期内实现回报较为容易。如表7所示，从非效率投资年份分布情况看，历年都是过度投资占较大比例，2003年及2010年后，过度投资情况更为严重。

表6 国有企业上市公司非效率投资行业分布情况

表7 国有企业上市公司非效率投资年份分布情况

（三）财政分权对国有企业过度投资的影响

在证实了国有企业存在过度投资之后，需要实证研究国有企业过度投资与财政分权的内在联系。经过前面的分析，国有企业过度投资主要是由财政分权体制导致的，那么财政分权如何影响国有企业投资，是此处要研究的问题。

财政分权度（fd）：财政分权度是本文的核心解释变量。考虑到本文重点研究的是财政分权制度影响地方政府行为进而对国有企业过度投资产生的影响，而地方政府的行为活动主要体现在支出预算上，因此本文选取财政支出分权度作为解释变量，计算方法是各省预算内财政支出占总财政支出的比重，其中，总财政支出等于各省预算内财政支出与中央预算内财政支出的总和。这一指标可以剔除中央对地方转移支付的影响，可以较好的表达地方的财政分权水平。财政支出分权度一定程度上代表了地方政府在财政资源支出上的自主权，财政支出分权度越大，说明财政分权水平越高。

模型构建如下：

表8为国有企业过度投资各影响变量的计算方法。

表9中我们可以发现财政分权度最大值为0.07，最小值为0，平均值为0.034,4，大多数的财政分权度为0.03。

从表10的回归估计结果，我们发现财政分权度与国有企业过度投资呈现显著正相关，表明财政分权度越高，国有企业过度投资越严重。这是财政分权背景下，由于企业新增投资可以有效地增加地方GDP、财税收入以及就业，从而有利于地方政府实现其政治目标。此外，由于中央政府考核政府官员政绩的重要指标是GDP和财政收入，地方政府官员有强烈的动机干预所辖企业扩大投资来增加地方GDP和财政收入。这在一定程度上解释了，财政分权强化了国有企业过度投资。

四、结论及政策性建议

财政分权制度是我国财政体制的重要内容，在财政分权体制下，地方政府拥有更高的税收和支出预算自主权。我国特有的财政分权和政治集权并存的制度使地方政府官员在行使职权的同时偏向于追求自身利益的最大化，地方政府官员有强烈的动机干预所辖国有企业扩大投资来增加地方GDP和财政收入，其中忽视了国有企业的投资效率低下问题。本章通过实证分析的方法，得出如下结论：第一，国有企业存在非效率投资行为，且过度投资和投资不足同时存在，但过度投资明显超过投资不足。在国有资源占主导地位的行业中，过度投资现象更为严重。第二，财政分权度的提高使地方政府拥有更大的自主权，地方政府为了实现其政治和经济目标，拥有强烈的经济发展动机。在表现形式上体现为，地方政府不断加大基础设施建设、招商引资等投资行为，区域间形成激励竞争，这也造成了地方政府干预国有企业投资行为的必然性。

表8国有企业过度投资影响变量

表9 财政分权变量描述性统计

表10财政分权与国有企业过度投资回归估计结果

针对上述研究结论，我们对地方政府和国有企业的发展提出如下建议：第一，政府应当制定相应的政策措施，明确本地区在一个时期内的经济发展目标，引导地方政府在利用国有企业发展经济的同时兼顾国有企业的效率，避免盲目扩张投资。第二，中央政府要转变对地方政府官员唯GDP考核的标准，避免由于政府官员换届而导致投资项目的短期化行为和重复建设。第三，国有企业应该积极适应市场的发展要求，寻求独立的市场竞争发展平台，提高企业市场竞争力，避免过多依赖政府的扶持和政策优惠。