融资约束、客户关系与公司现金持有

史金艳，秦基超

（大连理工大学 管理与经济学部，辽宁 大连 116024）

自20世纪80年代以来，美国、英国等世界主要国家的非金融公司现金持有水平持续增长。中金公司公布的研究数据显示，1990～2014 年美国公司持有的现金从0.3 万亿美元上升到1.9 万亿美元，现金占总资产比重从3.5%上升到5.6%。金融危机后，公司现金占比上升的趋势更加明显，德勤（Deloitte）的研究数据显示，2014年第三季度，全球最大的非金融公司已积累了3.5万亿现金储备。其中，美国各公司持有近50%的现金储备，日本、法国和英国公司持有比例分别为13%、7%和6%。与此同时，我国公司也偏好持有高额现金。根据wind咨讯的统计数据，中国上市公司的现金持有比率均值在1990～2012年从5.35%增至23.30%，其中沪市上市公司2007～2012 年的平均持现水平高达28.73%，这一数值显著高于英国、日本等国的平均现金持有水平。

现有研究成果表明，由融资约束导致的预防性动机增加是公司现金持有水平显著高于以往的重要原因[1]。即在不完美的资本市场中，公司由于外部融资成本显著高于内部资金成本，公司会基于预防性动机持有更多的现金储备以降低外部融资成本。有文献指出，随着公司与客户间关系交易的增加，供应商会出于承诺性动机和预防性动机而持有更多现金[2]。在现实资本市场中，客户关系影响公司现金持有的直接路径是商业信贷渠道，即公司在与客户业务往来中，客户通过向供应商提供预付款或对应付账款的占用直接影响公司的现金持有。其次是客户在与公司的日常交往中能以远低于外部人的成本收集到公司的库存周转率、库存水平与质量、定价等信息，良好的客户关系可以向银行、投资者等外部人传递信息，更易于通过银行贷款和股权融资等方式获得资金。因此，客户关系必然会通过融资约束影响公司现金持有。然而，现有文献单纯检验了客户关系对公司现金持有的影响，没有构建起客户关系如何通过融资约束进而影响其现金持有水平的理论框架，也没有阐明客户关系影响公司现金持有的具体路径。

1 文献回顾

实际上，有关上市公司现金持有问题的研究一直是公司金融领域的重要研究内容。自Modigliani等提出资本结构无关论以来，学者们在逐步放宽该理论假设的基础上，对公司现金持有的动机及经济后果进行了分析，并实证检验了公司财务特征[3-5]、董事会特征[6-7]、控股股东的侵占行为[8-11]以及机构投资者持股[12]等微观因素对公司现金持有水平的影响。也有文献将研究的视野从企业微观层面拓展至宏观层面，给出政治冲击[13-16]、货币政策[14，17]等因素对公司现金持有的影响。

随着供应链管理模式的推广和应用，“供应链”概念被引入到现代财务理论中[18]，供应链关系在公司财务决策中的作用愈显重要。特别地，随着市场态势由卖方市场转为买方市场，供应链中上游企业对下游客户的依赖远高于后者对前者的依赖，供应链权力向下游转移，客户关系对公司现金持有的影响愈显重要。近年来，有文献开始关注客户关系对公司现金持有的影响。Itzkowitz[19]提出专用性资产使上下游企业受公司申请破产的影响十分显著，公司为了对冲供应链关系中的风险，会持有额外的流动资产。随着公司对客户依赖性的加大，其持有流动资产的比例会增加。处于稳定的客户关系中的公司，倾向于持有更多的营运资金，供应商与主要客户的关系强度与其现金持有量正相关。Bea等[20]提供了企业专用性资产和企业的现金持有相关的经验证据，并从企业现金持有的预防性动机的角度给出理论解释。国内学者也发现，企业与主要客户的关系越密切，企业所持营运资金水平越高[21-24]。鲍群等[2]检验了企业关键客户的关系交易程度对供应商财务柔性储备动机的影响效应，发现随着企业关系交易的增加，供应商也会出于承诺性动机和预防性动机而持有更多现金。

现有研究虽然提供了客户关系对公司现金持有影响的经验证据，但对于其影响机理，仅仅考察了公司与客户之间的专用性资产投资和关系型交易对公司增加现金持有的预防性动机和承诺性动机有增强作用，但是，这显然不能验证客户关系影响公司现金持有的机理和具体路径。在现实资本市场中，客户关系可能通过商业信贷、银行贷款和股权融资等渠道直接或间接影响公司的现金持有。

本文基于融资约束理论，以客户关系集中度和客户关系波动性衡量公司的客户关系，以2001～2014年我国A 股制造业公司为研究样本，发现客户关系集中度和客户关系波动性不仅对公司现金持有水平有正向影响，而且，这一正向影响在面临融资约束的公司中更加明显。为了进一步确定客户关系集中度和客户关系波动性是否通过融资约束影响公司的现金持有，本文借鉴Fazzari等[25]的研究方法，在控制了其他影响因素的情况下，发现客户关系集中度和客户关系波动性都是通过增加公司的投资-现金流敏感性来影响公司的现金持有水平，并识别出我国现阶段其具体影响路径是商业信贷和银行贷款渠道，不存在股权融资渠道。

2 理论分析与假设提出

公司的经营模式和经营环境所导致的风险是公司融资成本的决定性因素。监管机构、研究人员和从业者在评估公司当前和未来现金流风险时，都认为公司的客户关系集中度是重要的影响因素。中国证券监督管理委员会公告[2012]22号文件要求自2013 年1 月1 日起公司公布主要客户的信息。对于供应商公司而言，其销售收入主要依赖于一个或几个主要客户是有风险的，原因在于：①一旦主要客户陷入财务困境，宣告破产，或者转向其他的供应商，都会使得供应商公司面临着失去大量未来销售额的风险。Kolay等[26]及Hertzel等[27]的研究证实了这一理论，他们认为主要客户宣布破产会给供应商股价带来负面影响。此外，客户关系集中度还增加了公司从银行获取贷款的难度。因为客户关系集中度越高的公司出现贷款违约的可能性更大，所以，银行对这类公司的贷款契约设置了更加严格的限制性条款、更短的贷款期限和更高的贷款利息[23]。②如果客户公司破产不能收回应收账款，供应商面临失去预期现金流的风险。由于供应商会提供给主要客户更多的商业信用，当主要客户发布破产公告时，供应商会经历更大的股票收益负向波动[27-28]。为防止此类风险，客户关系集中度高的公司一般会持有更多现金[19]。

类似地，客户关系波动性越高的公司，其面临风险也越高。如果客户的波动性越高，客户丧失将导致关系专用性投资的价值贬损，专用性程度越高，其被重新配置于其他用途时需要耗费的成本越多、价值损失越大[29]，给公司带来高额的转换成本，导致现金流风险和财务困境风险[28]。此外，由于客户能够获取公司的私有信息，还可以发挥信号传递和监督职能。客户关系波动性强的公司面临的风险越大，会通过信号传递作用使得其银行融资成本增加，进而使其融资更加困难，公司面临破产倒闭的风险更大。因此，客户关系波动性强的公司会持有更多的现金来预防潜在的风险。据此，提出假设：

H1其他条件相同时，公司客户关系集中度越高，其持有现金水平越高；公司客户关系波动性越高，其持有现金水平越高。

本文认为，客户关系集中度以及客户关系波动性会通过如下路径作用于公司的融资约束，使得公司持有现金的动机增强：①商业信用渠道。客户关系集中度越高的公司，其客户的议价能力越强，此时，前者将提出对自己更有利的付款条件[30]，例如客户会要求减少预付款甚至拒付预付款、延长还款期，增加信用额度等，使得公司融资约束加剧；由于客户对供应商的产品质量和公司声誉缺乏了解，客户关系波动性高的公司通过信号渠道传递其可能面临着不良的经营状况，客户考虑到若商家倒闭，预付款可能无法收回，并且延迟提交货款给公司能够让公司保证产品质量。这些行为使得公司获得的预付款数量减少，同时应收账款数量增加。②银行贷款渠道。客户恶化的财务状况将拖累公司，存在大客户的公司更可能出现贷款违约和失败，银行会对这类公司的贷款契约设置更为严苛的条款[31]；同时，银行考虑到客户关系波动性大的公司可能经营不善，也可能是其所处行业不景气，或者是由于行业内的客户公司频繁倒闭，所以，银行从风险角度考虑可能会增加其融资成本。③股权融资渠道。一旦主要客户破产，公司将因为无法收回巨额的应收款项而面临预期现金流的损失风险，所以，主要客户的破产公告给公司股票价格带来了显著的负面影响[26]；客户关系波动性高的公司，给投资者发出其经营不善的信号，或者其所处行业不景气的可能性越高，这些都会让投资者对其股价做出下行的预期。

综上所述，客户关系集中度以及客户关系波动性可能通过商业信贷、银行贷款和股权融资等渠道作用于公司的融资约束，使得存在融资约束的公司的融资约束进一步加剧，公司的现金持有预防性动机进一步增加。因此，相对于那些不存在融资约束的公司，客户关系集中度以及客户关系波动性对现金持有的影响在融资约束的公司里更加突出。据此，提出假设：

H2其他条件相同时，客户关系集中度对公司现金持有的影响在融资约束公司中更为显著。

H3其他条件相同时，客户关系波动性对公司现金持有的影响在融资约束公司中更为显著。

3 研究设计

3.1 样本选择和数据来源

本文选取2001～2014年沪深A 股制造业上市公司为样本，原因在于：①涉及下游客户的主要是制造业企业，因此，本项目只选择制造业企业为样本，这也是相关研究的普遍做法。②制造业是我国国民经济发展中重要的基础行业，对我国经济有重大贡献。③尽管客户关系对许多未上市制造业企业也存在影响，但是由于信息披露的问题，难以获得这部分样本的数据。④制造业上市公司的样本量足够大，可以满足本文的研究需要。

为保证数据的准确性，本文剔除了在数据选取期间任何一年被ST 和ST*的公司样本，同时剔除主要相关数据缺失的公司数据。为了消除极端值的影响，本文对使用到的主要连续变量进行了上下1%的Winsorize处理，最终获得6 142个公司观测值。所有公司财务数据以及公司主要客户数据均来自于RESSET 和WIND 数据库。

3.2 检验模型与变量的定义

为了检验假设1，参照Opler等[32]的研究，构建如下计量模型，分别考察客户关系集中度和客户关系波动性对公司现金持有的影响：

式中：被解释变量均为公司的现金持有水平（Cash），参照Opler等[32]及陈德球等[33]的研究，定义为，期末现金及其等价物期末余额/（年末总资产-期末现金及其等价物期末余额）；解释变量客户关系集中度（Customer），采用向前五大客户销售总额占总销售额比例来衡量；解释变量客户关系波动性（Cusst），用样本公司连续3 年间向前五大客户销售额占公司年度销售总额比例的方差来衡量。

根据以往相关文献，模型中还加入了如下控制变量：①公司可以通过减少现金股利的发放来获得低成本的资金[32]，本文定义Divi为公司是否发放现金股利的虚拟变量，发放现金股利赋值为1，反之为0；②依据Opler等[32]的研究，公司现金流量也是影响公司现金持有的重要因素，本文采用经营活动产生的现金流净额与净资产的比例来衡量公司现金流量（Cflow）；③大股东控制会产生激励效应和壕沟效应[34-35]，影响公司的现金持有水平，因此，本文控制了公司第一大股东持股比例（Share）；④公司为了及时抓住未来的增长机会，促进公司的发展，要保证持有一定量的现金[36]，定义mb为公司总资产市场价值与账面价值比例，来度量公司的增长机会；⑤Kusnad[37]研究发现，董事会的规模会显著影响公司现金持有，因此，本文还控制了公司董事会规模（Bsize）。

为了检验假设2、3，本文构建如下模型，以检验融资约束是否会对客户关系与公司现金持有的关系产生影响，即

式中，融资约束（fc）为虚拟变量。衡量融资约束的方法较多[13，28，38]，为了避免直接采用公司每股股利支付率或公司规模等直接衡量公司面临的融资约束所带来的自变量内生性问题，借鉴Hadlock等[39]的研究，采用SA指数衡量企业面临的融资约束程度，SA指数计算公式为

SA指数的绝对值越小，说明公司面临融资约束程度越高。进一步，将指数SA大于年度均值的fc记为1，反之则fc记为0。为了在不影响变量间相关关系的前提下，有效避免引入交乘项带来的共线性问题，参考Aiken等[40]的方法，对交乘项中的各变量进行了中心化处理。

4 实证结果与分析

4.1 样本描述性统计分析

各研究变量的描述性统计如表1所示。由表1的描述性统计结果发现，我国制造业上市公司现金持有水平（Cash）均值为0.295，方差为0.282，最小值为0.033，最大值为1.000，说明样本公司现金持有总体水平较高且差异较大。客户关系集中度（Customer）均值为0.300，最小值为0.071，最大值为0.723，说明样本公司客户比较集中且不同公司的客户分布差异较大。客户关系波动性（Cusst）均值为0.003，最小值为0.000，最大值为0.019，说明样本公司前五大客户的的销售占比比较稳定，但是公司之间的稳定性差异较大。

表1 主要变量描述性统计表

根据融资约束变量fc将样本分为融资约束组和非融资约束组两个子样本，并参照刘端等[41]的研究，对上述两组数据进行组间均值t检验和Wilcoxon秩和检验，结果如表2所示。分别对两组样本数据的均值和中位数进行比较可知，融资约束组公司的现金持有水平（Cash）的均值和中位数均高于非融资约束组公司，表明随着公司融资约束增加，公司有增加现金持有的倾向。

表2 不同融资约束公司的现金持有水平比较分析

4.2 实证检验结果

4.2.1 平稳性检验 为了避免回归分析出现“伪回归现象”，运用ADF（Augment Dickey-Fuller）方法对时间序列进行了平稳性检验，结果如表3 所示。表3中的平稳性检验结果表明，所有变量均在1%的水平下为平稳序列，满足回归分析条件。

表3 平稳性检验表

4.2.2 客户关系与公司现金持有的回归结果 表4中列（1）和列（2）分别给出了采用式（1）、（2）对假设1进行检验的多元回归结果。客户关系集中度的代理变量（Customer）与公司现金持有水平在1%的水平上显著正相关。该结果表明，当公司大部分销售主要集中于一个或几个大客户时，公司会显著提高现金持有水平以抵御客户过于集中带来的风险。客户关系波动性的代理变量（Cusst）与公司现金持有水平在1%的水平上显著正相关，表明客户关系越不稳定，公司越会增加现金持有来防御和规避风险；反之，当客户越稳定，公司的现金持有量则越低。假设1得以验证，即其他条件相同时，公司客户关系集中度越高，其持有现金水平越高；公司客户关系波动性越高，其持有现金水平越高。

表4 融资约束、客户关系与现金持有水平的检验结果

为了进一步考察融资约束是否会对客户关系集中度以及客户关系波动性与公司现金持有之间的关系产生影响，本文利用式（3）、（4）对假设2、3进行了检验，回归结果列于表4中列（3）和列（4）。本文发现，在引入融资约束变量后，尽管式（3）、（4）中客户关系集中度和客户关系波动性的代理变量的回归系数均减小，但是两者与公司现金持有水平依然分别在1%和5%的水平上显著正相关。在稳健性检验中对该问题做了进一步验证，结果证明依然存在这种影响。交互项Customer·fc与Cusst·fc的回归系数均为正，这说明，融资约束会增加客户关系集中度以及客户关系波动性与现金持有之间的正相关性。相比较非融资约束公司，客户越集中或客户波动越大，使得面临融资约束的公司融资更加困难，公司的现金持有预防性动机更强。假设2、3 得以验证。

4.2.3 基于融资约束效应的进一步检验 前文的结果证实了客户关系集中度以及客户关系波动性对公司现金持有的影响在融资约束公司中更加明显，客户关系集中度和客户关系波动性越高的公司面临的风险越大，外源融资成本越高，加剧了公司的融资约束。因此，公司持有现金的预防性动机加强。为此，进一步验证客户关系集中度以及客户关系波动性与公司融资约束之间的关系，以及客户关系通过何种路径影响融资约束。在融资约束的考察方面，采用Fazzari等[25]的投资-现金流敏感度模型检验客户关系集中度和客户关系波动性能否增加公司的融资约束，其回归模型为：

式中：被解释变量为公司资本支出与净资产的比例（Capexp）；解释变量为现金流量（Cflow）、客户关系集中度（Customer）、客户关系波动性（Cusst）以及交互项cflow·customer和cflow·cusst。同样，为了在不影响变量间相关关系的前提下，有效避免引入交乘项带来的共线性问题，对交乘项中的各变量进行了中心化处理之后再相乘。

参照以往研究，还加入了如下控制变量：①参照徐寿福等[43]的研究，本文控制了公司上市年限（Age），定义为公司上市年数的自然对数。②公司的销售收入能够直接影响公司内部现金流，故其对投资现金流敏感性有直接影响。因此，借鉴陈德球等[33]的研究，采用公司营业收入/净资产来衡量公司净销售收入（Sale）。③Pindado等[42]的研究表明，公司控股股东可能会出于私利动机造成公司过度投资。股权集中度是影响公司投资决策的重要因素，因此，本文还控制了公司第一大股东持股比例（Share）。

表5 客户关系和投资现金流敏感性回归结果

表5给出了式（5）、（6）的回归结果，测度了客户关系集中度和客户关系波动性对上市公司资本投资以及投资-现金流敏感度的影响。本文发现，和的交互项以及和的交互项回归系数均显著为正值。这说明，由于较高的客户关系集中度和客户关系波动性均增加了公司的外部融资成本，进而可以有效地增加投资-现金流敏感性，由此进一步证实了客户关系集中度和客户关系波动性影响公司现金持有的潜在机制是增加了公司的融资约束。

尽管客户关系集中度和客户关系波动性都能增加公司的投资-现金流敏感度，但是仍然不清楚客户关系增加外部融资约束的具体路径。为此，本文采用公司应收账款（ap）和客户提供预付款（Ropre）分别描述公司提供的商业信用和公司得到的商业信用；利用公司长期借款和短期借款之和描述公司银行贷款（Bdebt），以及公司当年是否增发股票描述公司的股权融资情况（zf）。具体地，分别采用应收账款（ap）、预付款（Ropre）、银行贷款（Bdebt）和股权融资情况（zf）作为公司融资渠道的代理变量，进一步考察公司的客户关系集中度和客户关系波动性是否会通过公司提供的商业信用和公司得到的商业信用、公司银行贷款以及公司股权融资等路径影响公司的融资约束。在实证中还选择了如下控制变量：公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、成长性（mb）、公司净销售收入（Sale）、净利润/总资产（Roa）以及第一大股东持股比例（Share），回归结果如表6、7所示。

表6 客户关系集中度对现金持有的影响路径检验结果

表7 客户关系波动性度对现金持有的影响路径检验结果

由表6发现，客户关系集中度（Customer）能够显著增加公司的应收账款（ap），显著减少公司得到的预付款（Ropre）和银行贷款（Dbebt），但对股权融资（zf）的影响并不显著。客户关系集中度对股权融资的影响不显著的原因可能和融资成本有关系。肖肖等[44]的研究表明，当公司面临资金压力时，一般做法是向银行借贷（外部融资模式），或者是激励资金充足的客户提前付款（内部融资模式）。我国公司需要外部融资时会优先选择银行贷款，而不是选择高成本的发行股票融资方式，这也正和陆正飞等[45]的研究结论一致，即银行贷款仍然是我国公司主要的融资来源。上述实证结果表明，在买方市场下，公司的客户关系集中度越高，越被迫向客户妥协提供更多的商业信用，得到越少的客户提供的商业信用，而且越难从银行获得贷款，增加了公司的融资约束。

表7中，客户关系波动性（Cusst）与公司的应收账款（ap）和预付款（Ropre）正相关。说明客户关系越不稳定，公司的应收账款越多，得到的预付款越多。客户关系波动性对银行贷款（Bdebt）的影响虽然不显著但是存在负相关关系，即客户关系波动性越强公司获得银行贷款能力越弱。可能和客户关系集中度基于相同的原因，客户关系波动性对公司的股权融资（zf）影响也不显著。随着客户关系波动性的增加，公司的应收账款和预付款都增加，银行贷款减少，但是客户关系波动性对公司的应收账款的影响系数为0.820，对银行贷款的影响系数为0.064，而对公司获得预付款的影响系数为0.279。显然，客户关系波动性对公司应收账款的影响程度比对客户提供预付款的影响程度更大，而且前两者的和占优，即客户关系波动性增加了公司融资约束。原因可能在于，在买方市场环境下，客户具有议价优势，使得我国上市公司的客户关系波动性对公司提供商业信用影响程度比对公司得到商业信用的影响程度更大。

4.3 稳健性检验

借鉴已有研究[13]，用货币资金/（总资产-货币资金）重构现金持有水平变量（Hcash），发现主要结论依然成立。同时，对融资约束变量进行重新计算，将样本中公司规模（Size）小于样本中公司规模中位数的公司设为融资约束组，其他样本公司为非融资约束组。如果存在融资约束则fc赋值1，否则为0，代入式（3）、（4），计算结果与前文基本保持一致，说明本文的实证检验结果是稳健的。稳健性检验结果如表8所示。

表8 稳健性检验结果

5 结论

本文以2001～2014年我国A 股制造业公司为研究样本，从融资约束的视角，以客户关系集中度和客户关系波动性衡量公司的客户关系，检验了客户关系对公司现金持有水平的影响，发现客户关系集中度和波动性都和公司现金持有水平正相关；并且，相比非融资约束的公司，客户关系集中度和波动性对公司现金持有的影响在面临融资约束的公司中更为显著。

本文还对客户关系集中度和客户关系波动性增加公司现金持有的影响机制和具体路径进行了检验，发现客户关系集中度和客户关系波动性都能增加公司的投资-现金流敏感度。这说明，客户关系集中度以及客户关系波动性确实是通过增加公司融资约束使得公司增加现金持有水平的。进一步的实证检验发现，客户关系集中度和客户关系波动性增加公司外部融资约束的具体路径为：①客户关系集中度越高的公司，向主要客户提供更多的商业信用，并得到更少的商业信用。同时，客户关系集中度越高的公司，降低了公司的银行贷款能力，减少了公司的银行贷款，增加了公司的融资约束。但不存在股权融资渠道效应。②客户关系波动性越大的公司，向主要客户提供更多的商业信用，也得到更多的商业信用。但是，在买方市场下，我国上市公司客户关系波动性对公司提供商业信用影响程度比对公司得到商业信用的影响程度更大。客户关系波动性越大的公司还降低了公司的银行贷款能力，增加了公司的融资约束。

本文的研究结论带来如下启示：①研究结论凸显了客户关系在优化企业现金持有中的重要作用。本文发现，客户关系是影响公司现金持有的深层次原因。因此，企业可以以构建稳定的客户关系为切入点，着手解决企业现金持有水平过高的问题。具体地，企业一方面通过提高产品和服务质量等维护现有客户关系；另一方面，可以通过创新产品、保证产品质量等方式稳定发展新的客户，构建起相对分散而稳定的客户关系，减少公司的现金持有水平。②研究发现，相比非融资约束的公司，客户关系集中度和波动性对公司现金持有的影响在面临融资约束的公司中更为显著，客户关系通过商业信贷渠道以及银行贷款增加了公司的融资约束，但不存在股权融资渠道。因此，监管当局应进一步加大金融市场尤其是股票市场的发展力度，完善金融市场体系建设，以拓宽企业融资渠道，缓解企业融资约束。③研究结论对规范我国上市公司的信息披露尤其是主要客户的信息披露也具有一定的启示意义。融资约束源于市场的不完备，监管当局应着力于改善公司的信息不对称程度，为企业营造良好的外部市场环境。