产品市场竞争、财务柔性与企业成长性

林斌 舒文燕

【摘 要】 文章以2010—2016年沪深A股上市公司为样本，分析并检验了在不同市场竞争程度下财务柔性对企业成长性的影响。研究表明，财务柔性与企业成长性存在显著负相关关系，即财务柔性越大对企业成长性的挤出效应越明显；产品市场竞争程度能反向调节财务柔性与企业成长性的相关性，且这种调节效应在非国有企业更显著。该研究为探讨产品市场竞争、财务柔性与企业成长性之间的关系提供了新的思路与证据，对我国企业财务管理决策具有重要的实践参考意义。

【关键词】 产品市场竞争； 财务柔性； 企业成长性； 调节效应

【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）17-0026-05

一、引言

随着经济全球化的不断深入，产业升级周期越来越短和技术革新日新月异，企业产品市场竞争所面临的环境因素也越来越复杂，面对复杂的风险与稍纵即逝的机遇，企业传统的财务管理理念与方法也需要及时调整跟进。柔性财务管理体系强调增强企业对未来不确定性环境的预测和控制，注重企业在不确定性环境中做出科学决策，化解经营风险，进而拓展企业的成长空间，因而受到理论及实务界的广泛关注。

早期财务柔性理论主要是依据融资优序理论中的财务松弛理论推演而来，强调了企业对现金流量的调控能力，提倡企业通过财务柔性来消除预期外的现金支出对企业经营造成的不利影响[1]。进入21世纪，产品市场竞争日趋激烈，为了降低环境因素变化造成的不利影响，财务柔性储备的功能也由对经营风险的“预防性”转化为对环境机遇的“利用性”[2]，尤其对于成长型企业来说，合理利用财务资源对把握未来发展机遇具有重要意义。我国对财务柔性的研究尚处于初期阶段，关于外部环境变化对财务柔性动态调节问题的研究极少。因此，本文将在不同产品市场竞争程度背景下，探讨财务柔性与企业成长性的关系，探讨产品市场竞争对这一关系产生调节效应的作用机理。

二、文献回顾与研究假设

（一）财务柔性与企业成长性的关系

传统的信息不对称理论认为，企业通过保持较低负债融资比率或者提高现金持有率，可以向市场释放积极信号，从而对企业绩效产生积极影响[3]。但是自由现金流量假说认为财务柔性与企业成长性存在负相关性，企业自由现金流增加会激化所有者和经理人之间的冲突，从而不利于企业未来发展。企业持有大量超额现金会刺激经理人的非理性投资，过度的财务柔性储备又会挤占企业正常的发展投入，阻碍企业成长[4]，故提出假设1。

H1：财务柔性与企业成长性存在显著负相关关系。

（二）产品市场竞争、财务柔性与企业成长性的关系

财务柔性对企业成长性的影响力度如何，与企业所处的市场环境密不可分。产品市场竞争作为有效的外部约束与激励机制，在财务柔性与企业成长性的关系中可以起到一定的调节作用。刘志强等[5]认为产品市场竞争可以减少经理人的懈怠行为，降低企业现金持有的代理成本，对提高企业治理水平具有显著效果。杨兴全[6]以中国上市公司为研究样本，发现当企业处于高市场竞争环境时，持有高水平的现金可以满足企业成长性投资需要，从而促进企业绩效。吴昊[7]认为产品市场竞争会提升企业现金持有价值，且当外部融资约束增加时，企业事先储备财务柔性产生的价值效应会增强。综上所述，提出假设2。

H2：產品市场竞争能反向调节企业成长性与财务柔性的负相关性。

（三）产权性质对产品市场竞争、财务柔性与企业成长性的影响

在不同产品竞争环境下，企业成长性与财务柔性关系的作用程度在不同产权性质的企业中是否存在差异呢？对于正处在转轨时期的中国经济来说，政府干预虽可降低国有企业融资成本，但当政府干预过度时会造成国有企业经营依赖性，破坏市场平衡[8]。高平[9]认为在面对市场环境危机时，国有企业相比非国有企业享受更多的政策补贴和信贷援助，对财务柔性储备的需求较低。刘名旭等[10]对未股权融资的上市公司进行实证研究发现，非国有企业受所有制影响，贷款融资约束较大，当环境不确定性因素增加时，通常会利用先前的财务柔性储备来保持高成长性，故提出假设3。

H3：相比国有企业，产品市场竞争程度对财务柔性与企业成长性的负向调节作用在非国有企业中更显著。

三、研究设计

（一）数据来源

选取沪深两市A股上市公司2010—2016年的数据为研究样本，为避免其他因素对研究产生的影响，对样本进行如下筛选：（1）考虑到金融行业资本结构特殊性，根据证监会2012年《上市公司行业分类指引》，剔除金融业的上市公司；（2）为降低制度因素干扰，剔除同时发行B股和H股的公司；（3）为排除异常数据导致的误差，剔除2010—2016年被ST处理和数据缺失的上市公司。研究数据来源于国泰安金融数据库（CSMAR），采用Excel 2007和Stata 13.0对数据进行整合分析。

（二） 变量定义

1.被解释变量

企业成长性可以反映一段时期内上市公司的经营发展速度，以往研究主要从两个方面对企业成长性进行描述，一是采用市场价值增长率指标，如托宾Q值、资产市价账面比、盈余市价比等；二是采用财务业绩增长率指标，如总资产增长率、主营业务增长率、净利润增长率等。根据王斌等[11]和徐宁等[12]的研究，企业可以通过外部融资和内部留存收益来实现价值的增长，但无论以何种方式进行成长，最终都会造成总资产的增加。因此，本研究将企业总资产增长率作为企业成长性的衡量指标。

2.解释变量

上市公司会随外部环境的变化主动调整财务柔性，以实现企业价值最大化目标。企业获取财务柔性的途径包括持有高额现金、保持低负债融资比率和选择合适的支付政策三种。但由于国内特定的历史制度背景，企业支付政策相对单一且很难与财务柔性决策相结合。借鉴Arslan[13]的研究，仅从代表企业调用内部资金能力的现金柔性和获取外部资金能力的负债融资柔性两个方面，采用多指标法来判定财务柔性，即财务柔性（FF）=现金柔性+负债融资柔性。其中，现金柔性=公司现金持有比率-行业平均现金持有比率，负债融资柔性=Max（0，行业平均负债比率-公司负债比率）。由于财务柔性指标具有滞后效应，故采用滞后一期的数据进行度量。

3.控制变量

为了控制其他因素对财务柔性的影响，厘清财务柔性与企业成长性的关系，参考曾爱民等[15]和杨荣华[16]的研究，从企业运营和公司治理两个角度引入控制变量。从企业运营视角，选取企业规模（Size）、企业上市年限（Firmage）、固定资产占比（FA）和企业价值（ROA）四个变量，用来控制企业当期经营状况。从公司治理视角，选取股权集中度（Shrcr1）和产权性质（Soe）两个变量，用来控制大股东和政企关联对企业经营决策的影响。

具体变量定义见表1。

（三）模型设计

根据战略管理理论，企业会根据自身经营状况和外部环境变化，及时对未来经营战略进行修正，借鉴王满等[17]关于财务柔性的研究，构建如下多元回归模型对上述假设进行检验。

利用F检验和Hausman检验来选取最优的面板数据模型。从表2可知，模型1和模型2的F检验结果都在1%水平上显著，说明个体固定效应模型优于混合回归模型；Hausman检验结果都在1%水平上显著，说明个体固定效应模型优于随机效应模型。此外，考虑到时间维度的影响，最终选用时间固定效应模型进行检验。

四、实证结果与分析

（一） 描述性统计

1.总体样本描述性分析

由表3可知，样本企业整体处于发展阶段，样本企业财务柔性水平总体较低且企业间财务柔性水平差异大，行业间产品市场竞争程度具有显著差异，选题有研究意义。

2.分组样本描述性统计分析

根据表4可知，国有企业成长性指标均值低于非国有企业成长性指标均值，显示非国有企业比国有企业发展趋势更好；国有企业财务柔性水平显著低于非国有企业，说明非国有企业比国有企业更注重储备财务柔性；国有企业产品市场竞争程度均值低于非国有企业，说明非国有企业所处市场竞争环境更为激烈，产权性质对企业运营和公司治理具有一定影响。

（二）相关性分析

根据表5可知，企业财务柔性水平总体上抑制了企业的成长，初步验证了假设1。企业成长性和企业规模、企业上市年限、股权集中度、固定资产占比、企业价值等都存在显著相关关系，表明控制变量选取的合理性。变量之间不存在严重的多重共线性，可利用回归分析对变量关系做进一步检验。

（三）回归分析

利用模型1和模型2分别对总体样本和分组样本进行回归分析，见表6。总体样本模型1中，财务柔性的回归系数为-0.132，且在1%水平上显著，说明财务柔性对企业成长性具有挤出效应，从而验证假设1成立。总体样本模型2的回归结果表明，模型拟合程度得到了优化，说明产品市场竞争程度是影响企业财务柔性储备的重要变量，产品市场竞争程度增加会缓解财务柔性对企业成长性的挤出效应，即产品市场竞争程度反向调节了财务柔性与企业成长性的负相关性，验证假设2成立。

为检验产品市场竞争、财务柔性与企业成长性三者间是否还受到产权性质的影响，利用分组后的样本进行回归分析。根据分组后模型1的结果可知，不同产权性质下财务柔性对企业成长性的影响存在差异，相比国有企业，财务柔性与企业成長性的负相关性在非国有企业中更明显。根据分组后模型2的结果可知，产品市场竞争对财务柔性与企业成长性的反向调节作用在非国有样本企业中具有显著影响，在国有样本企业中影响不显著。因此，产品市场竞争反向调节了财务柔性对企业成长性的挤出效应，使非国有企业可以利用先前的财务柔性储备来维持业绩增长。国有企业规模较大，容易得到政府扶持，企业外部融资相对更容易，因此，国有企业的财务柔性储备需求较低，受市场竞争环境影响较小，验证假设3成立。

（四）稳定性检验

为了确保上述对产品市场竞争、财务柔性与企业成长性关系检验结果的稳健性，一是改变解释变量阈值，采用Marchica et al.[18]的研究方法，将行业平均现金持有比率增加10%，行业平均负债比率降低10%，用新定义的基准计算财务柔性储备水平，并带入回归模型进行检验，回归结果与上述一致。二是减少宏观经济政策对样本的影响，我国在2009—2010年间实施了四万亿经济刺激计划，一定程度上导致了上市公司财务柔性储备水平异常，因此在稳定性检验时剔除了2009—2010年数据，选取2011—2016年的样本进行回归，研究结论并未产生实质性变化。

五、研究结论与启示

首先，财务柔性与企业成长性呈负相关关系，即由于高昂的财务柔性成本会占用企业发展资金，提高财务柔性水平会对企业成长性产生挤出效应。其次，产品市场竞争程度对财务柔性与企业成长性关系具有调节作用，产品市场竞争程度能反向调节财务柔性与企业成长性的挤出效应。最后，不同产权性质下财务柔性对企业成长性的影响存在差异。相比国有企业，非国有企业财务柔性储备对企业成长性的挤出效应更明显，且受产品市场竞争环境的调节效应更显著。

研究结果表明，财务柔性与企业成长性之间并非只是单一对应关系，还可能受到产品市场竞争和产权性质等因素的影响。处于高市场竞争环境下的非国有企业会通过降低财务柔性水平来保证高成长性，这说明储备财务柔性有助于企业抵御外部环境波动带来的冲击。政府应不断完善市场竞争环境，加大对非垄断性、竞争程度高的非国有企业的扶持力度，拓宽其融资渠道、降低其融资成本，以降低财务柔性对其成长性的挤出效应。同时，企业自身应该增强风险防范意识，提升财务柔性管理水平，努力提升转危为机的财务管理能力。

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