融资效率及方式对研发投入的影响

郭慧婷 田佳茜

【摘 要】 文章以2008—2016年A股信息技术企业为样本，研究融资效率与融资方式对研发投入的影响。结果表明：融资效率与研发投入显著正相关；不同融资方式对研发投入影响不同：债权融资具有显著促进作用，股权融资具有明显负向作用，而内源融资作用不明显。该结果有助于企业从融资效率及方式出发，提高研发投入。进一步从企业性质角度探究发现：融资效率和债权融资对国有企业研发投入促进作用更明显；股权融资对非国有企业有更明显的负向作用；内源融资与国有企业研发投入显著负相关，而与非国有企业显著正相关。该研究有助于企业根据自身性质，选择合适的融资方式，提高融资效率，进而提高研发投入。

【关键词】 融资效率； 融资方式； 企业性质； 研发投入

【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）17-0037-07

一、引言

作为我国七大战略新兴产业的重要组成，信息技术已逐渐成为推动国民经济发展和提升社会生产效率的强大动力。作为知识密集型产业，信息技术企业的核心竞争力关键在于创新活动。企业进行创新活动需要大量的研发投入，其投入比重的多少也将直接影响我国自主创新能力的提高，进而影响我国经济的高速发展。而研发投入又受到企业内外部各种因素影响，因此，研究信息技术企业的研发投入的影响因素有重要的意义。

企业研发投入的资金来源主要分为债权融资、股权融资和内源融资。目前，我国有很多学者从融资方式角度展开了对企业研发投入影响的探讨，但研究结果大相径庭。一方面，邓洁心[1]通过实证研究得出债权融资、股权融资和内源融资对企业研发投入具有显著的正向影响。另一方面，段海艳[2]通过研究得出企业负债融资水平对企业研发投入存在抑制作用。喻青松等[3]通过研究表明债权融资和股权融资对企业研发投入影响均不显著。钟田丽等[4]从整个融资结构出发总结出融资结构的选择与创新投入要素存在相互影响的负相关关系。

已有研究从融资方式认识和理解企业研发投入影响因素具有一定的借鉴意义。但现有文献对企业研发投入影响因素研究仍有缺陷，尤其是从融资效率角度出发，分析与研发投入关系的文章几乎没有。信息技术企业为了筹集研发活动所需要的资金进行各种融资活动，企业融资效率的高低也将直接影响信息技术企业研发投入的多少，影响信息技术企业的发展。因此从融资效率角度研究对信息技术企业研发投入的影响具有一定的意义。

综合以上分析，本文选取2008—2016年我国A股所有信息技术企业，展开信息技术企业融资效率对研发投入影响的探究。

二、理论分析与研究假设

（一）融资效率与研发投入关系分析

目前学术界关于效率问题的研究主要从效用角度和成本收益角度展开[5]。帕累托效率理论与卡尔多希克斯效率理论从效用角度出发，主要利用规范性分析对效率进行定性分析。英国经济学家Farrell从成本收益角度出发引入生产函数，对效率进行定量分析，认为效率主要分为技术效率和配置效率。相对其他类型的企业，信息技术企业进行研发活动对提升整个企业乃至国家的竞争力具有重大的意义，但信息技术企业的研发活动又需要大规模的资金投入。所以，对信息技术企业研发活动的资金融资效率与研发投入之间的关系进行研究显得非常重要。企业研发费用的投入直接受限于融资的能力大小，即企业融资效率越高，对研发投入越高。信息技术企业融资效率与研发投入之间呈正相关关系。基于以上分析，本文提出假设1。

H1：信息技术企业融资效率与研发投入呈正相关关系。

（二）融资方式与研发投入关系分析

MM理论出现以来，学术界关于企业资本结构影响因素的探讨一直存在，国内外已形成很多关于企业融资结构的理论：MM理论、代理成本理论、融资优序理论等。李向东等[6]通过测算发现地方政府资助不能促进高技术企业创新效率的提高，金融机构支持对创新效率的提高有明显的消极作用。段晓华等[7]在研究中表示企业科技研发的融资渠道时使用了政府资金、金融机构贷款、企业资金和其他来源资金。邬一羽等[8]在研究中将企业融资渠道分为了内源融资、股权融资和债务融资。基于以上分析，本文将信息技术企业渠道分为债权融资、股权融资以及内源融资三种方式展开讨论。信息技术企业进行研发活动所需资金来源不同，则不同融资方式融入的资金对研发投入的影响也将有所不同。因此，本文提出假设2。

H2：信息技术企业融资方式不同，对研发投入影响不同。

信息不对称现象的存在使得交易活动双方处于一个不平等的地位。企业进行研发活动时，由于保密原则使得外部人员无法完全掌握研发活动的风险性，外部投资者无法对研发活动进行准确评估，所以可能要求高额的回报率。债权融资是有偿使用企业外部资金的一种融资方式，企业需按照约定还本付息，企业到期如果无法获得足够的现金流偿还债务或者通过盈利降低资产负债率，就会面临破产的可能，所以债权融资获得的资金对经营者与所有者都有一定的约束性，但是合理债务水平会促进企业研发投入的增加。目前我国企业进行债权融资方式主要是银行贷款，所以债权融资很容易受到银行和政府的监管，加快企业自主创新步伐，提高企业自主创新的能力。水会莉等[9]通过实证发现债务融资对企业研发投入具有显著正向促进作用。综合以上分析，本文提出假设3。

H3：信息技术企业债权融资方式与研发投入呈正相关关系。

企业所有权和经营权分离是现代企业的一个重要特征。委托代理理论认为股东和经营者之间由于目标不同，两者不可避免地存在冲突。企业通过发行股票所获得的资金无需还本付息，没有固定的股利负担，只需按照企业的盈利情况对股东进行分红，因此股权融资是企业比较偏爱的一种融资方式。但是如果企业股权融资的比例过高，使得經营者的还债压力很小，具有较高自由现金流量，此时即使项目的风险性很大，经理人也会怀着侥幸心理进行投资，从而产生过度投资问题。而经理人的过度投资问题使得企业分给股东的股利减少，导致股东对企业投资持消极态度。而当具有一定风险投资背景的股东为企业提供研发活动的资金外，又为企业带来创新战略方面的调整等信息支持，此时股权融资会为研发投入带来更大推动力[2]。综合以上分析，本文提出假设4。

H4：信息技术企业股权融资方式与研发投入呈正相关关系。

融资优序理论是以信息不对称为基础，考虑交易成本的影响，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，外部融资需要多支付各种成本，因此企业在融资时偏好内源融资。国内也有研究表明[2]，研发投入最好的资金来源是内源融资。内源融资是企业通过经营积累的资金，相比较债权融资和股权融资方式筹集的资金，内源融资没有使用成本并且受管理者控制，企业进行研发投入时约束力比较少，因此内源融资成为企业进行研发活动的重要资金来源。基于以上分析，本文提出假设5。

H5：信息技术企业内源融资方式与研发投入呈正相关关系。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选择我国A股信息技术企业为研究样本，研究区间为2008—2016年，所有财务数据均从国泰安（CSMAR）数据库和万得（WIND）数据库手工摘录，剔除ST、*ST和数据缺失的样本，得到1 065个有效年度样本。本文使用DEAP 2.1软件测算信息技术企业融资效率，实证部分采用Stata 13.0软件进行。为了消除极端值对样本回归结果的影响，本文对使用到的主要连续变量进行了1%和99%的Winsorize处理。

（二）变量设计

1.研发投入（RD）的度量

学术界对研发投入进行测量时采用的标准不尽相同，马连福等[10]、王小铭等[11]使用企业研发支出与总资产的比例作为研发投入的测量。本文选用企业研发投入的自然对数衡量信息技术企业研发投入。

2.融资效率（TE）的度量

参考相关研究文献，均是将所有资产的融资效率或者融资方式统一考虑，未见有文献针对研发投入的融资方式或者融资效率进行讨论，并且在实际中的相关数据也较难获取。因此，本文在对融资效率与融资方式讨论时，也是针对所有资产的融资效率与融资方式展开研究的。借鉴汪华林[12]、廖艳等[13]对融资效率测算的研究，本文采用数据包络分析模型（DEA模型）测算信息技术企业融资效率。

（1）融资效率指标体系的选择

本文在指标体系选择时借鉴了王维等[14]的思路，并沿用了胡冬辉[15]的做法，构建了如下信息技术企业融资效率测算指标体系：

输入指标：①资产总额（X1）。该指标反映信息技术企业的规模大小，从整体反映企业的融资状况。该指标对应企业年末资产负债表的总资产总额。②资产负债率（X2）。该指标反映企业的资本结构，表示企业融资结构的合理性。计算公式为：资产负债率=期末负债总额/期末资产总额。③主营业务成本（X3）。该指标反映信息技术企业进行主营业务生产所花费的代价，其大小表明对资产运用的能力。该指标对应企业年末资产负债表的主营业务成本总额。

输出指标：①主营业务收入增长率（Y1）。该指标反映企业融入资金的经营效率，是企业重要的成长性指标。②资产收益率（Y2）。该指标反映企业融入资金转化产出的能力，是衡量企业盈利能力的重要指标。③总资产周转率（Y3）。该指标反映全部资产的运营速度，反映企业的周转能力。总资产周转率是企业主营业务收入与企业总资产的比值。

（2）原始指标数据的无量纲化处理

（3）融资效率（TE）测算

本文运用DEAP 2.1 软件测度A股所有信息技术企业的融资效率，将1 065个样本企业经过无量纲化处理后的指标数据导入软件中得出信息技术企业综合技术效率（TE），所有样本的融资效率结果如表1所示。总体来看，超过半数（60.75%）的样本公式都处于低融资效率区间，三分之一处于较高融资效率区间，仅有少数处于高融资效率区间和最佳融资效率区间，说明我国信息技术企业整体融资水平偏低，急需改善融资方式，提高融资效率，促进企业发展。

3.融资方式（METHOD）的度量

本文将融资方式分为债权融资、股权融资和内源融资探讨对信息技术企业研发投入的影响：（1）债权融资（DEBT）：用企业期末资产负债表中的负债总额来衡量。（2）股权融资（EQUITY）：用企业期末资产负债表中的实收资本和资本公积来衡量。（3）内源融资（INTERNAL）：用企业期末资产负债表中的留存收益净额来衡量。

（三）模型建立

四、实证结果与分析

本文将列示实证结果，限于篇幅限制，不在此列示描述性统计分析结果。

（一）相关性分析

本文运用Stata 13.0软件对样本进行相关性分析，结果如表2所示。在皮尔逊（Pearson）相关系数分析中，研发投入（RD）与融资效率（TE）、债权融资（DEBT）和内源融资（INTERNAL）的相关系数分别为0.091、0.269、0.080，在1%的水平上显著，初步验证信息技术企业研发投入（RD）与融资效率（TE）、债权融资方式（DEBT），内源融资（INTERNAL）显著正相关；研发投入（RD）与股权融资（EQUITY）的相关系数为-0.324，在1%的水平上显著，说明研发投入（RD）与股权融资（EQUITY）显著负相关，未证明H4；融资效率（TE）与债权融资（DEBT）的相关系数为0.545，在1%的水平上显著，说明融资效率（TE）与债权融资（DEBT）显著正相关；融资效率（TE）与股权融资（EQUITY）和内源融资（INTERNAL）的相关系数分别为-0.251、-0.367，在1%的水平上显著，说明融资效率（TE）与股权融资（EQUITY）和内源融资（INTERNAL）显著负相关；在斯皮尔曼（Spearman）相關系数分析中，上述变量之间的相关关系依然成立。值得说明的是，在皮尔逊（Pearson）相关系数分析中，融资效率（TE）和债权融资（DEBT）、股权融资（DEBT）的相关系数为0.536、-0.295、-0.407，在1%的水平上显著。上述变量单独作为自变量分别反映融资效率（TE）和融资方式（METHOD），不会同时出现在同一个回归分析模型中，不存在多重共线性问题。

（二）回归分析

1.融资效率与研发投入关系的回归分析

基于模型1，通过多元回归分析考察融资效率（TE）与研发投入（RD）的关系，检验H1，回归结果列于表3。表中列（1）和列（2）分别是在未加入和加入控制变量情况下的回归结果。结果显示融资效率（TE）的回归系数分别为0.885（t=4.7）和1.273（t=6.11），均在1%的水平上显著为正，表明信息技术企业融资效率（TE）与研发投入（RD）呈正相关关系，即信息技术企业融资效率（TE）越高，研发投入（RD）越多，H1得到验证。

2.融资方式与研发投入关系的回归分析

基于模型2，通过多元回归分析考察不同融资方式对企业研发投入的影响，检验假设2—假设5，回归结果列于表3中。其中，表中列（3）（5）（7）是在未加入控制变量情况下的回归结果，表中列（4）（6）（8）是在加入控制变量情况下的回归结果，以下解释回归结果：

（1）债权融资方式与研发投入关系回归分析

列（3）和列（4）显示债权融资方式（DEBT）的回归系数分别为2.003（t=10.35）和1.881（t=9.04），均在1%的水平上显著为正，表明信息技术企业债权融资方式（DEBT）与研发投入（RD）呈正相关关系，即信息技术企业债权融资能力越强，融资约束越少，企业研发投入就越多，H3得到验证。本文选取的1 065个样本数据来自A股信息技术企业公司，企业规模大、信用良好，信贷约束问题较少，债权融资对企业研发投入的负面影响比较小。结果进一步验证了水会莉等[9]、张静等[16]的结论，债权融资对企业技术创新项目并不完全排斥，在一定程度上对企业研发投入具有促进作用。

（2）股权融资方式与研发投入关系回归分析

表中列（5）和列（6）显示股权融资方式（EQUITY）的回归系数分别为-2.285（t=-13.68）和-1.733（t=-9.43），均在1%的水平上显著为负，表明信息技术企业股权融资方式（EQUITY）与研发投入（RD）呈负相关关系，H4未通过验证。可能由于我国信息技术企业处于由改进技术向自主创新过渡阶段，相比自主创新阶段高风险高收益对股东的吸引，此时对权益资本的吸引力不是很大，所以基于股权融资的融资方式与企业研发投入呈负相关关系。与张静等[16]、喻青松等[3]研究结果保持一致。

（3）内源融资方式与研发投入关系回归分析

表5中列（7）和列（8）显示内源融资方式（INTERNAL）的回归系数分别为0.879（t=3.49）和0.160（t=0.52），内源融资方式（INTERNAL）在未加控制变量的情况下在1%的水平上显著为正，初步验证H5。加了控制变量后，内源融资（INTERNAL）对研发投入（RD）仍然具有促进作用，但未通过显著性检验，H5未通过检验。经过检验发现ROA分散了内源融资与研发投入的显著关系，主要是当企业盈利能力增加时，内源融资有更好的投资方式，如果继续增加内源融资在研发创新的投入，则会增加企业的成本，对研发投入具有挤出效应[9]。

综上所述，不同的融资方式对研发投入影响不同，H2通过检验。

（三）进一步按企业性质分组探究

为了进一步探究国有企业与非国有企业中，融资效率与融资方式对研发投入的影响差异，基于模型1、模型2，本文引入企业性质（SOE）进行分组讨论，将选取的样本分为国有企业和非国有企业，当上市公司为国有企业时，令SOE=1，否则为0，回归结果列于表4。

表4中列（1）（2）（3）（4）显示国企与非国企中，融资效率（TE）和债权融资（DEBT）对研发投入都具有显著正影响。为了进一步比较国企与非国企中，融资效率和债权融资对研发投入影响的不同，本文进行了CHOW TEST检验。结果发现：相比非国有企业，国有企业融资效率（F=19.22）和债权融资方式（F=7.67）对研发投入影响更显著一些。这可能是因为国有企业有国家政策支持，其债务更能得到保证，加之国家技术支持，研发创新成功几率更大，所以当融资效率越高，企业债务融资能力越强，企业研发投入也会更多。

表4中列（5）和列（6）表明股权融资方式（EQUITY）对非国有企业的负向作用（t=-8.14）更显著一些。因为研发投入是一项高风险高收益的活动，且企业所处生命周期不同，对股东吸引力不足，相比非国有企业，国有企业有政府政策和技术支持，所以国有企业股权融资募集的资金对研发投入的抑制作用会远远小于非国有企业。

表4中列（7）和列（8）显示，内源融资（INTERNAL）对国企研发投入有明显的抑制作用（t=-4.18），而对非国有企业有明显的促进作用（t=2.76）。这主要是因为国有企业社会责任更多一些，当企业留存收益更多时，国有企业更多是给股东分红或者进行社会公益事业[17]。而非国有企业为了自身发展，更多将这部分留存收益用来企业发展，比如进行研发投入。

五、结论与建议

本文选取2008—2016年A股1 065个信息技术企业样本数据，对融资效率和融资方式对企业研发投入的影响进行了理论分析和实证研究，并进一步从企业性质角度分组讨论，得出以下结论：第一，融资效率与信息技术企业研发投入显著正相关，且对国有企业而言，这种促进作用更明显。第二，信息技术企业融资方式不同，对企业研发投入产生的影响不同。债权融资方式对研发投入有积极的促进作用，这种促进作用对国有企业更显著。而股权融资方式具有明显的负向作用，相比较国有企业，这种负向作用更影响非国有企业。内源融资方式对整体研发投入作用不明显，但进行分组后发现，内源融资方式与国有企业研发投入之间显著负相关，与非国有企业显著正相關。

综合以上结论，本文提出如下建议：

1.政府应完善我国现有融资方式，不断进行金融创新，从政策角度提升企业融资效率。信息技术企业一方面应在融资前做好募集资金的可行性分析报告，建立有效的治理结构，提升管理水平，优化资源配置；另一方面，企业应该加强内部控制制度建设，提高企业的财务信息质量，建立良好的企业形象，提高企业的融资效率，进而提高企业的研发投入。

2.企业应优化公司的资本结构，适当扩大债权融资所占的比例，充分发挥债权融资对研发投入的积极作用。进行研发投入资金募集时，合理控制股权融资方式比例，加快我国股票发行制度由核准制向注册制转变。内源融资对信息技术企业研发投入促进作用不明显，所以，当企业留存收益增加时，应该合理规划留存收益的用途，避免过度增加研发投入中来自留存收益资金的比例。

3.相比非国有企业，国有企业的社会责任更高，公众期望也更高一些。当企业留存收益增加时，国有企业应该积极利用这些资源进行创新活动，政府也应该创造良好的政策支持和制度环境鼓励国有企业利用留存收益积极进行创新活动，加大企业研发投入。

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