基于云物元模型的公司并购风险的识别、评价及控制
——以宝万之争为例

一、引言

公司并购是一种有效的资本运作方式，能实现资源的优化配置，促进企业发展壮大，获取竞争优势。同时，公司并购也是一把双刃剑。成功的公司并购，可以有效地实现资源整合，获取规模经济效益，增强企业的核心竞争力；反之，会给公司带来较大的经营风险和财务风险，降低公司的竞争力。这就迫使我们重视对公司并购风险的识别和评价，并加强对并购风险的控制和管理。

宝万之争是中国资本市场上最复杂、最精彩、最震撼的商战。宝能集团虽然在持股比例上具有优势，但也面临很大的反收购风险、支付风险、融资风险、政策风险。本文以宝万之争为例，对宝能并购万科的风险因素进行识别，构建风险评价指标体系，并通过云物元模型对并购风险进行定量分析和科学的评价，旨在进行有效的风险管理和控制。

二、文献综述

由于并购风险难以精确度量，L.A.Zadeh(1965)提出综合模糊评价方法，对事物的不确定性和模糊性进行量化和评价。70年代，美国运筹学教授A.L.Saaty提出了层次分析法，对复杂事物的不确定性进行定性和定量分析。近年来，国内很多学者把综合模糊评价方法和层次分析法相结合，对风险进行量化分析和评价。

颜晓晖(2007)通过构建AHP-GRAM模型，对跨国并购的投资风险进行定量的分析和评价；杜群阳(2010)利用层次分析法对中国企业海外并购的风险进行评价，并对海外并购绩效进行了实证研究；可红艳(2012)通过构建Credit Metrics模型，对中国商业银行并购的贷款信用风险进行定量分析，并提出了信用风险管理的建议；陈泽(2013)通过构建ISM模型，对中国企业海外并购的风险进行定量分析和评价，并提出了风险管理和控制的对策。郑明贵(2015)将云模型引入到物元分析中，并构建了云物元模型，对国内矿山项目并购风险进行定量和定性分析；马俊洋(2016)通过改进层次分析法和加速遗传算法(AGA)，对公司并购风险进行定量分析，并提出风险管理的建议。

综上所述，公司并购风险的识别和评价，受到国内外学者的广泛关注，研究成果较丰富。但是，学者对海外并购风险的研究较多，针对国内公司并购风险的研究较少；评价方法比较单一，主要是通过层次分析法和综合模糊评价方法来度量风险；缺乏典型案例分析。本文以宝万之争为例，构建风险评价指标体系，将云模型引入到物元分析中，构建云物元模型，对并购风险进行定量分析和评价。

三、研究方法及风险评价模型

(一)云物元基本理论

1.云模型基本理论

云模型是李德毅院士1995年提出的，研究事物的模糊性和随机性以及两者的关联性。云模型的数字特征是用期望(Ex)、熵(En)及超熵(He)来表示，构建了定性概念和定量指标之间的模糊函数。期望(Ex)代表定性概念，熵(En)表示定性概念不确定性的大小，超熵(He)表示熵的不确定性[1]。

2.物元基本理论

物元分析通常把事物表示为R=(N，C，V)，其中：N表示事物的名称，C表示事物的特征，V表示事物特征的量值，R为事物的基本元。一个事物通常有多个特征，用物元表示如下：

(1)

3.云物元模型

传统的物元模型中，V是一个确定的数值。但是，在公司并购风险的评价中，V不是一个确定的数，而是一个具有模糊性和随机性的变量[2]。云物元模型可以很好地评价事物的模糊性和随机性，表达式如下：

(2)

风险等级可以通过区间数来表示，把各等级区间数看成一个双约束指标[Cmin，Cmax]，将区间数转换成云数据，用区间的中值代表Ex，按正态云的“3En”规则求解En[3]。即：

(3)

(4)

隶属度函数可以将待评价风险与风险等级间的隶属关系进行量化，将确定性数值换成云物元隶属度[4]。云滴对该等级云的隶属度μ(x)的计算公式如下：

(5)

(二)待评价物元的构建

根据宝能并购万科的风险评价指标体系，将并购风险作为目标层物元，各一级评价指标作为指标层物元。待评价物元可表示为：

(6)

式中：Ii为一级指标；Iip是Ii所对应的p个二级指标；vip是Iip所对应的量值。

(三)风险评估

1.二级风险指标对风险等级隶属度的确定

将各二级风险评价值当成一个云滴，运用Matlab编程计算其对风险等级的隶属度。

2.一级风险指标对风险等级隶属度的确定

一级指标对风险等级的隶属度可以通过二级指标对风险等级的隶属度加权得到，计算公式如下：

(7)

式中：μj(Ri)表示第i个待评价指标层对风险等级j的隶属度；ωip为二级指标对于第i个一级指标层的相对权重；μj(Iip)为与第i个一级指标层对应的第p个二级指标对风险等级j的隶属度。

3.目标层对风险等级隶属度的确定

目标层对风险等级j的隶属度可以通过一级指标对风险等级的隶属度加权得到，计算公式如下：

(8)

式中：μj(R)为目标层物元对风险等级j的隶属度；ωi为第i个一级指标对总目标的相对权重；μj(Ri)为第i(i=1，2，3，4)个一级指标层物元对风险等级j的隶属度。

(四)物元风险等级的确定

根据最大隶属度原则，判断目标层物元所属的风险等级。即：

(9)

则物元R属于风险等级j。

四、并购风险评价指标体系的构建

本文在文献阅读的基础上，结合宝万之争的事实，构建了宝能并购万科的风险评价指标体系，如表1所示。

表1 风险评价指标体系

(一)支付风险

1.支付时机风险：2016年11月19日，万科的股价上升到29.3元/股。如果宝能继续收购万科股份，收购成本会大幅上升，可能会导致内部运营资金不足，影响公司的经营绩效。

2.支付方式风险：由于宝能集团收购万科股份的主战场在二级市场，而且支付方式主要是现金，这就要求宝能有足够的现金流。如果现金流不足，会影响公司的正常运营。

(二)融资风险

1.杠杆融资风险：宝能由于自有资金不足，通过高杠杆融资来筹集资金，风险极大。如果万科股票价格下跌30%—40%，宝能在收购过程中无法提供足够的保证金，将会面临强制平仓的巨大风险。

2.资管计划风险：2015年11月，宝能通过资产管理计划收购了万科大约5%的股份，资金成本大约7%左右，短借长投，给宝能带来巨大的融资风险。资产管理计划对期限要求很严格，如果宝能在2年之内没有完成收购，将会面临资金链断裂的高风险[5]。

(三)反收购风险

1.竞争风险：为了抵御宝能的敌意收购，万科在资本市场积极寻找白衣骑士。2017年1月，华润集团将持有的15.31%的股权以371亿元全部转让给深圳地铁，深圳地铁成为万科的第二大股东，会增加宝能的并购成本和难度。

2.文化冲突风险：万科的企业文化在员工心中根深蒂固，为了保持企业持续健康发展，万科的管理层会设置很多障碍阻止宝能的并购。宝能与万科的企业文化存在很大的差异，会造成严重的文化冲突！

3.舆论风险：万科通过媒体对外宣传，宝能的敌意收购会给万科的品牌和信用等级造成负面影响，并且质疑宝能收购资金来源的合法性，宝能一直承受很大的舆论压力。

(四)宏观环境风险

1.政策法律风险：2016年12月5日，保监会禁止前海人寿开展万能险新业务。2017年2月24日，保监会撤销姚振华的任职资格并禁止其进入保险业。政策法律风险对公司并购会产生重大影响，甚至关系到并购项目的成败。

2.资本市场风险：由于宝能借款金额巨大，利率只要出现微小的波动，都会造成融资成本大幅增加。而且，宝能还需要支付高额的利息费用，给现金流造成很大的压力，影响公司正常运营。

五、模型应用——以宝万之争为例

(一)风险评价指标的分级

为了评估风险指标所属的风险等级，我们制定了评价指标的分级规则，对风险指标进行量化，确定各二级指标的分级值，如表2所示。

表2 风险评价指标的分级规则

(二)风险等级划分

将风险划分为5个等级区间，依次为：低、较低、一般、较高和高，如表3所示。

表3 风险等级划分

(三)风险指标权重的确定

采用德尔菲法，向高校、基金公司和风投机构等领域的30名专家发出调查问卷，共收回28份问卷。运用层次分析法，构造判断矩阵，量化风险因子的重要程度，计算风险因素的特征向量；将特征向量进行归一化处理，得到风险指标的权重向量，如表4所示。

表4 风险指标的权重

(四)二级指标风险值的确定

根据表1和表2，结合宝能并购项目评价指标数据，得到二级指标风险值，如表5所示。

表5 宝能并购风险指标状况

(五)风险值隶属度的确定

隶属度是服从某正态分布的随机数，利用Matlab编程，试验1003次，取其中位数作为云滴对该风险等级云的隶属度，得出二级指标值对五个风险等级的隶属度，如表6所示。

表6 风险值对风险等级的隶属度

(六)风险评价

依据风险评价指标体系，评价物元如下：

(七)二级指标对风险等级的隶属度

根据表5和表6，得出二级指标关于风险等级的隶属度，如表7所示。

表7 二级指标关于风险等级的隶属度

(八)一级指标对风险等级的隶属度

依据表7和表4，运用公式(7)确定各一级指标关于风险等级的隶属度，计算结果如表8所示。

表8 一级指标对风险等级的隶属度及风险等级

评价结果表明：反并购风险处于“一般”水平，支付风险和宏观环境风险处于“较高”水平，融资风险处于“高”水平。

(九)并购风险等级的确定

依据表8和表4，运用公式(8)确定总风险关于风险等级的隶属度。

运用公式(9)可得：

因此，宝能并购万科的风险等级为：较高。

六、并购风险的控制与管理

1.支付风险的控制与管理

为了防范支付风险，宝能可采取以下措施：(1)密切关注万科股票价格的走势，寻找适当的时机，低价购买股份。(2)加强对现金流的控制与管理，避免过高的支付成本给公司运营造成不利的影响。

2.融资风险的控制与管理

为了控制融资风险，宝能应采取以下措施：(1)实时动态地监控万科股票价格的走势，规避强制平仓的风险；(2)提高公司的信用评级，完善信用担保体系，拓宽融资渠道；(3)加强与银行的协商与合作，争取获得资金成本低的长期资金，降低杠杆融资，选择科学合理的融资方案。

3.反并购风险的控制与管理

面对反并购风险，宝能可采取以下措施：(1)加强与万科的沟通和交流，增强信任，妥善解决公司治理和董事会改选等核心问题；(2)尊重万科公司的利益，加强合作，完善公司治理结构，提高公司经营绩效；(3)树立良好的企业形象，增强信息披露的公开透明，取得社会公众的信任。

4.宏观环境风险的控制与管理

面对宏观环境风险，宝能应采取以下措施：(1)宝能应转型为财务投资者，推动万科公司健康发展，获取较高的投资收益；(2)成立风险管理部门，建立和完善风险评估机制，积极有效地应对资本市场风险。

七、研究结论与建议

本文对宝能收购万科的风险进行了分析和识别，从支付风险、融资风险、反并购风险和宏观环境风险四个层面，构建了风险评价指标体系。将云模型引入到物元分析中，构建云物元模型，对并购风险进行定量分析和评价。

评价结果显示：该项目的支付风险处于“较高”水平，融资风险处于“高”水平，反并购风险处于“一般”水平，宏观环境风险处于“较高”水平，总体风险处于“较高”水平。基于此，宝能应降低杠杆融资，选择科学合理的融资方案；尊重万科公司的利益和长远发展，加强合作，完善公司治理结构，推动万科稳定健康发展。

(广州松田职业学院，广东 广州 511370；汕头大学，广东 汕头 515063)