“双向治理”视角下的上市公司自主性研究

李海石 徐向艺

【摘要】传统“单向治理”研究视角下，大多数学者是站在实际控制人视角或母公司视角对上市公司治理问题进行研究，而忽视了上市公司自身的主观能动性。相较于“自上而下”的单向治理研究范式，上市公司在探索优化公司治理路径的创新中，越来越关注自己与大股东、实际控制人和其他利益相关者之间的互动与沟通，在与各方的博弈中形成了上市公司管理和治理的自主性。通过引入经济学的博弈理论，可发现上市公司和实际控制人、大股东基于合作博弈和非合作博弈视角产生了“双向治理”。基于此，提出应通过合理安排董事会结构、积极引进机构投资者、聘用高质量外部审计师来增强上市公司的制衡能力。

【关键词】双向治理  实际控制人  自主性

【中图分类号】F270                             【文献标识码】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2019.22.023

引言

自2018年中美贸易摩擦以来，中国企业不仅面临严峻的外部压力，也面临着激烈的资本竞争。因此，中国企业可通过借鉴和融合西方完善的公司治理体系，采取更加高效和规范的治理机制，以契合当前中国经济高质量发展的需求。考虑到欧美国家上市公司多为整体上市且股权结构相对分散，聚焦于上市公司层面的公司治理是有效的，但中国国内的少数上市公司现阶段并未整体上市，且股权相对集中，无法仅从上市公司角度考虑公司治理的有效性，不仅需要考虑到控股股东或者大股东等“看得见的手”的影响，更要考虑到实际控制人这类对上市公司产生实际控制力的“看不见的手”影响。

当前，少数国内学者对于上市公司自主性研究还停留在理论分析阶段，并没有系统研究以实际控制人、大股东为核心的控制方和上市公司之间互动的机理和过程，由此得到的研究结论存在逻辑跳跃的可能，难以全面揭示金字塔结构治理实践。除此之外，尽管母子公司“双向治理”研究视角、尤其是子公司自主性得到了关注，但目前学者在研究自主性的过程中只考虑到了上市公司的母公司，并未把控制链条上的实际控制人纳入研究的框架。基于此，笔者通过控制链视角研究，把实际控制人、大股东、上市公司纳入研究的框架，试图通过“双向治理”研究视角探析上市公司自主性形成的过程。

上市公司自主性内涵和研究必要性

上市公司自主性的内涵。通常控股股东或者母公司会赋予上市公司一定的权力，但这种权力是“暂借而非拥有”，控股股东抑或母公司可以凭借否决权否定上市公司的任何决定。在公司运营的过程中，控股股东和母公司有限的授权常常满足不了上市公司应对市场的需要，这便会导致母、子公司之间的冲突。因而，必须形成一套有效的组织机制来管理上市公司。在这套机制下，母公司需要解决的问题不是如何掌控上市公司，而是如何引导上市公司。上市公司需要解决的问题不是如何服从于控股股东或者母公司，而是如何保持一定的制衡性，以确保上市公司自身行为的同时，满足众利益相关者的需求，将母、子公司之间的治理理念由“控制”转向“协同”。[1]通过对控股股东和母、子公司关系的研究，可以初步确定上市公司的自主性是在实际控制人、控股股东抑或母公司与上市公司的博弈中产生的。

上市公司自主性研究必要性。加入WTO以来，财政部、证监会等监管机构对公司治理质量和治理环境格外关注并不断出台完善公司治理的法律法规，高校及科研院所等研究机构对上市公司的股权结构、董事会运作、监事会和独立董事监督、高管激励和信息披露等方面都已作了足够细化的研究。虽然在各监管机构的强制性监管要求下，上市公司治理水平已取得巨大進步，但还存在少数上市公司大股东侵占和掏空上市公司的现象，如个别上市公司存在大股东通过各种方式侵占上市公司资金和权益的问题，给股票市场和债券市场带来极大的混乱，极大地损害了中小股东的利益，这也体现出了仅依托强制性和规范性的公司治理在抑制大股东侵占问题的效果上是值得商榷的，也从一定程度上说明了外部监管并不总能取得良好的治理效果。当前，无论是资本市场实践，还是理论研究，上市公司中小股东因大股东侵占和掏空或者财务造假，造成损失所进行的法律诉讼或者维权都具有滞后性，这在某种程度说明目前上市公司治理的结构和体系并不总是有效的。

此外，随着近年来资本市场风险的不断加剧，以及公司治理失灵问题的日益突出，越来越多的学者开始将视野转移到上市公司风险应对层面，试图通过上市公司自主性治理来降低上市公司所面临的市场风险。[2]在面对激烈的市场竞争时，具备自主性的上市公司能够有效制衡大股东（母公司）和实际控制人对信息披露的干涉，主动提升对外部投资者披露信息的质量，以提高公司在资本市场上的可信度和关注度，降低因逆向选择所造成的额外成本。处于实际控制人抑或大股东（母公司）控制的上市公司，因第二类代理成本的普遍存在，投资者无法对上市公司的经营情况和经营风险，甚至是未来的投资机会作出准确的判断，为了避免不确定性带来的损失会拒绝对公司进行投资，从而影响上市公司融资的效率。[3]因此，相对于自主性较差的上市公司而言，自主性比较强的上市公司柔韧性很强，能够在灵活的资本市场当中迅速找准机会。由此来看，上市公司治理的自主性在降低市场风险寻求市场机会方面具有重要作用，自主性治理是实现有效公司治理的一个重要层面。

基于博弈论的上市公司治理演进新路径：“自上而下”到“双向治理”

通过不断优化公司治理结构和治理水平，上市公司越发认识到自身虽然作为独立法人，却与实际控制人、大股东（母公司）和机构投资者之间存在不同程度合作或是冲突。上市公司董事会和高管团队通过与众利益相关者的不间断博弈逐渐形成了其在管理和治理过程中的自主性。区别以往理论研究视角仅关注公司治理领域中对结果的研究，本文重视公司治理过程的研究，尤其是对金字塔结构下控制链条上实际控制人、大股东（母公司）和上市公司之间动态关系进行了梳理。上市公司既要接受来自于控制层级上方的“被动式治理”，同时又要维持“主动性治理”。通过观察近年来层出不穷的各类上市公司股权和管理层问题，从资本市场角度对“上市公司自主性”的研究给与了佐证支持。如格力电器与伊利股份等具有较强自主性的上市公司虽然受到实际控制人或大股东的影响，但依然能够在充分竞争市场中取得龙头位置。甚至是经历过复杂控制权之争的万科，不论公司的实际控制人或大股东乃至中小股东如何激烈的资本博弈，依然能够保持上市公司的稳定，都是由于弱化了实际控制人或大股东（母公司）的影响，同时上市公司有着非常稳定的对自身战略、经营和风险应对的自主决策权。而深受实际控制人控制和影响的上市公司，企业日常经营就时刻处于实际控制人或母公司（大股东）侵占和掏空的阴影之下，在股权产生纷争之际，上市公司也就深陷风雨飘摇之中，再难保持稳定。所以在公司治理研究当中如果继续遵循“自上而下”的单向治理逻辑，将无法解释资本市场中出现的这类实际情形。

在剖析了“自上而下”治理研究不足之后，通过引入经济学的博弈理论，即在实际控制人、大股东和上市公司之间，如果自主性差的上市公司处于实际控制人、大股东的强控制下，他们之间会达成一个协议，通过协议合作谋求各自利润最大化，就是合作博弈。它们面临的问题就是实际控制人、大股东和上市公司高管如何“合谋”分享合作带来的剩余收益。如果实际控制人、大股东和上市公司间的协议很难达成一致，就是说没有哪一方能够牵制另一方完全遵守这个协议的话，自主性高的上市公司为了更良性的自我发展会选择自己的最优决策方案，就是非合作博弈。在某种程度上可以理解为上市子公司自主性水平来源于实际控制人与上市公司的讨价还价。从博弈论视角出发基于实际控制人、大股东（母公司）和上市公司制衡能力构建上市公司自主性分析矩阵。在上市公司制衡能力弱的情况下，无论实际控制人抑或大股东的控制程度如何，上市公司都是缺失自主性;在上市公司制衡能力强，实际控制人抑或大股东依然保持强有力的控制时，此时上市公司会有一定的相对自主性;而当实际控制人抑或大股东控制力度相对较弱时，具备强制衡能力的上市公司能够获取较强的自主性。

“双向治理”视角下上市公司增强自主性的策略与建议

上市公司增强自主性的政策建议。从“双向治理”角度研究上市公司自主性，既考虑了传统“自上而下”的实际控制人和大股东对于上市公司的管控，也强调了应同时关注作为独立法人的上市公司自主治理能力提升的重要性，对于当前阶段中国深化资本市场改革具有十分重要的理论和实践意义，也将成为公司治理领域的一项创新型研究。上市公司自主性治理研究应切实结合中国资本市场现状，探索如何约束当前实际控制人和大股东（母公司）对上市公司的过度干预与控制，保护上市公司股东及众利益相关者的合法权益，建立以“独立自主，权责明晰，整体披露”为核心的上市公司治理法律法规体系。

第一，应参考“举证倒置”原则，给予上市公司拒绝被过度控制的权利，如果实际控制人或大股东（母公司）对上市公司的干预严重影响了上市公司的正常经营与决策，上市公司可以要求其提供此干预实施的合法性和适度性说明，如果无法合理证明其合法性和适度性，上市公司可以拒绝承受此干预指令。

第二，为了保证外部信息使用者对上市公司实际情况的更高层次的了解与把控，以明确上市公司实际控制人与大股东（母公司）的整体操作意图，建议不仅要求上市公司进行系统全面的信息披露，而且要将上市公司上层控制链条上的实际控制人和相关企业的信息进行整体性的披露，完善相关可用信息，改变现阶段信息不对称的弊端。

第三，要强调董事的忠诚义务，明晰上市公司董事在上市公司履职不应局限于代表其派出股东的权益，应忠诚于上市公司全体股东。财政部、证监会和沪、深交易所等相关部门可尝试推出一些保障上市公司董事的相关法规政策，例如，通过强制签订责任险合同、拟定不允许随意罢免董事相关条例、健全独立董事数据库以方便公平竞争选拔等方式，以不断提高公司董事的忠诚度。

上市公司增强自主性具体路径。上市公司作为独立法人单位，保障其管理和治理的独立性，提升上市公司相对于实际控制人和控股股东的制衡能力，才能够逐渐地增强自主性。对于实际控制人或大股东（母公司）能够直接或者间接控制的上市公司，上市公司应积极主动引入合适的机构投资者，并聘用高质量的外部审计师，构筑保护上市公司权益的“第三道防线”。因为以券商、基金为代表的众多机构投资者具有专业性较强的分析师和研究团队，能够对实际控制人和大股东（母公司）的各种经济行为作出有效判断，届时既可以联合其他机构投资和中小股东影响到公司决议，也可以出具风险性提示的分析报告供外部投资者使用，这种在股权结构上的约束性限制既可以增强中小股东的话语权，也可使实际控制人抑或大股东（母公司）保持有限理性。[4]而对于控制力较强的实际控制人或大股东（母公司）而言往往不愿意引进外部投资者稀释控制权，上市公司为了避免沦为利益工具，此时就需要借助更加规范和严苛的外部审计机构和审计师以实现外部制衡。上市公司和实际控制人或大股东在相互博弈的过程中，实际控制人保持适度的控制，上市公司通过完善法人治理结构寻求充分的自主性，进而构建中国情境下完备的上市公司治理机制。此外，为了避免上市公司因过分的自主而造成的“内部人控制”，建议由实际控制人或大股东委派合理的董事到上市公司任职，在一定程度上对上市公司的经营与决策进行监督与指导，并给予其合理的声望与薪酬体系制定，能够做到既保证其派出股東的利益，又可使其自发抑制机会主义动机，从而有效避免委派高管或董事而造成的损失。

2018年，证监会修订并发布的《上市公司治理准则》重点强调了针对我国资本市场投资者结构特点，不仅要加强未来对上市公司实际控制人和控股股东权力的限制和管理，更要在最大程度上强化对以中小股东为代表的其他利益相关者的保护，并引导不同类型的机构投资者切实参与到具体的公司治理当中，通过多维度的保障性建设切实推进上市公司治理水平的提升。鉴于此，为维护上市公司各利益相关者共同的权益，基于“双向治理”的自主性研究开创了一种崭新的视角，统筹分析了金字塔结构下的各控制层级的关联性和整体性，寻求公司治理领域中的新着力点，不仅能够进一步规范中国资本市场发展，也会推进中国公司治理理论和实践的研究。

（本文系国家自然科学基金面上项目“金字塔结构下母子公司‘双向治理形成机理与协同效应研究”、山东省社科基金重点项目“山东省上市公司金字塔结构下的母子公司‘双向治理研究”的阶段性成果，项目编号分别为：71872101、17BGLJ08）

注释

[1]徐向艺、方政：《子公司信息披露研究——基于母子公司“双向治理”研究视角》，《中国工业经济》，2015年第9期，第114～128页。

[2]陈志军、郑丽：《不确定性下子公司自主性与绩效的关系研究》，《南开管理评论》，2016年第6期，第91～100页。

[3]袁振超、岳衡、谈文峰：《代理成本、所有权性质与业绩预告精确度》，《南开管理评论》，2014年第3期，第49～61页。

[4]李维安、李滨：《机构投资者介入公司治理效果的实证研究——基于CCGI～（NK）的经验研究》，《南开管理评论》，2008年第1期，第4～14页。

责 编/肖晗题