股市剧烈波动的原因分析与对策建议

王晓惠

摘要：2018年，中国股市遭受重挫，由于股价持续下跌，投资者损失惨重，通过股权质押融资的上市公司面临着爆仓的危险，实体企业纷纷步入困境。本文通过分析，认为中美贸易战的突然爆发、过度股权质押引发的杠杆平仓、股市自身制度体系建设的缺陷，以及市场投资者结构不平衡是导致股市出现剧烈波动的重要原因。并提出对冲贸易战的不利影响、合理控制股权质押杠杆率、完善A股制度建设，以及提高机构投资者比例等政策建议。

关键词：股市波动原因分析对策建议

一、研究背景与研究意义

（一）研究背景

继2015年股灾之后，我国股市今年再次上演了一场“大波动”，这次暴跌是股市长期下跌后的加速赶底。2018年10月19日，上证指数从年初最高3587点跌至近四年来最低的2449.2点，跌幅达28%。据同花顺投资账单显示，我国沪指年跌幅达23%，深成指年跌幅达32.80%，创业板年跌幅达27.61%。据同花顺数据统计2018年，93%的投资者亏损，仅有7%的投资者盈利，股市形势岌岌可危。

虽然在10月19日的低点后，市场各大指数均出现了不同程度的复苏，政府监管层也相继出台了一些政策进行救市，但未能达到预期的效果。目前，股市仍然以震荡行情为主，股价暴跌不仅削弱了投资者对股市的信心，而且影响实体经济的发展，对社会稳定造成严重威胁。因此，为了我国资本市场的长期稳定发展，避免类似情形再次发生，总结经验教训并提出相应的解决对策，是至关重要的。

（二）研究意义

2018年以来，受股权质押爆仓的蔓延和中美贸易摩擦升级等一系列内外部因素的影响，股市严重暴跌，如何抵御外部环境的威胁和合理把握杠杆的运用是当前極需解决的重要问题。因此，理清2018年股市波动形成的原因，有助于我们从“灾难”中吸取经验教训，形成可示范可推广的理论基础和指导建议，避免在未来的投资中重蹈覆辙，同时也为相关方面的研究提供参考，促进我国资本市场长远均衡发展，更好地服务于实体经济。

二、股市波动的原因分析

2018年以来，股市一直处于低迷状态，造成股灾的原因有以下几个方面：

（一）中美贸易战是A股下跌的重要催化剂

2018年上半年，中美贸易战的突然爆发打破了两国关系“摆钟平衡”的状态。股市出现异常波动，尤其对美国出口占比较大的A股上市公司股价纷纷下跌，我国资本市场出现金融动荡，相当数量的企业陷入经营困局。

3月22日，美国总统特朗普正式签署《对华贸易备忘录》，宣布对中国出口至美国的600亿商品加征关税，成为了贸易战打响的直接导火线。随后，我国资本市场应声下跌，截至当日收盘，沪指报收3152.76点，跌幅达3.39%，其他各大股指跌幅更大，均超过了4%，创业板更是超过了5%。6月15日，美国宣布对中国500亿产品加征25%的关税。受美国大规模征收关税这一导火线影响，6月19日表现弱势的A股再次遭遇重挫，当天超过3183家上市公司股票下跌。沪指最终报收2907.82点，单日最大跌幅达3.78%，创业板大跌6%，创2015年1月以来新低。6月22日，沪深股市市值蒸发70642亿元人民币，国庆节后开盘再次发生连续暴跌，“千股跌停”的景象再度上演，触及跌停板的股票大概2000多家。12月20日，美联储如期加息，道指跌逾350点创一年多以来最低收盘。中国股市再次受到影响，沪指再度濒临2500点，跌势更剧烈的是上证50，一度跌破2018年最低点，并创下新低2319点。

显然，愈演愈烈的中美贸易战无疑是导致我国股市波动的导火线，A股出现整体下跌可以说是必然结果。

（二）股权质押杠杆资金被迫爆仓

随着我国经济的迅速发展，大量民营上市企业在扩大经营规模的同时，对于资金的需求也逐步增加。股权质押在创新融资中具有门槛低、收益高等优势，而在高速去杠杆背景下，部分上市公司由于融资不顺，股权大比例质押就成为了他们获取融资的最佳选择。

股权质押过程中，如果公司股价不断上涨，股权质押就是低成本融资的手段;如果公司业绩不佳甚至有下滑迹象时，金融市场就会立即受影响，一旦股价跌至平仓价格，就難逃被强制平仓的局面。这一轮股价跌速惊人，其根本原因就是过度无序的高杠杆融资盘连续爆仓。当沪指见底2449点时，股权质押的风险进一步暴露，当日市场上有666家上市公司的股权质押逼近平仓线，市值达4000亿。6月19日，市场上出现大量的股价突然闪崩的上市公司的股票，千股跌停的景象再度出现。

2015年至2018年，股票市场上进行股权质押的上市公司整体呈现上升趋势。股权质押数量和金额在逐年增加。今年9月以来更是进入高发期，随着市场走弱引发的股权质押爆仓的蔓延，导致大部分质权人出现债务违约。据Wind资讯统计，截至2018年9月7日，沪深两市共有3461只个股涉及股权质押，深市累计有20余家上市公司披露了大股东质押股份因被平仓而出现被动减持的风险提示公告。据中登数据显示，截至12月14日，A股股权质押市值高达44350.7亿元，质押股数为6358.22亿股，占A股总股本的9.92%。

股价下跌导致杠杆融资盘爆仓，而杠杆融资盘的爆仓又进一步加剧了股价的下跌形成踩踏效应，从而给上市公司带来了惨重后果，整个资本市场也受到重大的冲击和压力。

（三）制度监管体系建设的缺陷

当前我国股市依然存在信息披露制度、新股发行制度、监管制度、以及退市制度实施效果差等问题，致使股市无法体现我国实体经济“晴雨表”、资源优化配置等重要功能。

1.信息披露制度的缺陷。尽管我国已经形成以《证券法》为核心的信息披露制度，但仍旧存在信息披露不真实、不完整、不准确、不及时等问题。目前，我国信息披露内容存在质量不高、不能够清晰反应上市公司经营和财务状况等问题。上市公司更多的把重心指向政府监管部门的核准，在对外进行公开信息披露过程中，不能完全保证所公布信息的真实性和完整性，存在虚假、遗漏等成分，致使投资者难以在一个公平的环境中进行交易。许多上市公司经营过程中，无法做到持续披露，往往公开延迟公布或间断公开情况严重，给投资者做出合理的决策造成障碍;其次，我国对于证券市场上信息披露违规公司处罚成本过低，劣质企业充斥着资本市场，导致发生股市内幕交易、合谋圈钱等行为。

2.新股发行制度不健全。首先，我国新股发行采用的是核准制，它的弊端在于：一是受行政干预的控制，缺乏有效的利益制衡机制，一方面助长了投资者对政府审核的依赖心理，另一方面股票发行者和为其服务的中介机构为了达到IPO目的，对资产和经营状况进行过度包装以致出现弄虚作假、欺诈发行;二是核准制度下，承销商为多赚承销费而提高发行价，询价机构为争取网下新股配售而抬高发行价，股票发行者为多赚钱而过高发行股价。因此，核准制极容易造成制度性腐败，无法提供一个公平、公正的市场环境。

其次，新股发行激增引发股票供求失衡。深沪两市在2018年有102家公司实现IPO上市，首次募集资金为1357亿元。如图1Wind数据库数据整理所示，2018年5月至6月新股首发募集资金额大幅上升，催生股市资金紧张局面，引发股市普遍性价格下跌。

图1 2018年1月至12月IPO首发募集资金额

3.监管制度不完善。目前我国监管体系无法维护股市公平、公正、公开的原则。一是政府监管机构的独立性缺失，政府既是监管方，又是相关利益方，使得监管效率、监管的公平、公正性难以保证;二是监管框架存在缺陷，目前我国行业自律、社会舆论监管的作用很难得到充分发挥;三是惩罚力度不够，违规收益大于违规处罚，助长了内幕交易、操纵市场等行为。2018年12月份受审的贵州副省长王晓光在过去几年间滥用职权利用内幕信息炒股赚取1.6亿元，可见当前我国股市监管制度的欠缺，案件的快速反应方面还缺乏有效性。

4.缺乏严格的退市制度。目前我国股市退市制度周期长且退市程序复杂，存在个别上市公司前两年亏损后，在下一年利用政府补贴、债务重组等各种手段调节利润以规避退市，使得大量的劣质企业仍然在股市上存在。此外，“壳资源”成为了股市投机的工具，市场上借壳上市的现象屡见不鲜，一些存在严重财务状况的ST股票仍然隐匿在股市中，成为某些投资者的投资对象，严重影响了我国退市秩序。

（四）市场投资者结构不平衡

据Wind咨询统计，截至2018年12月7日，我国股票市场中，自然人开立A股账户投资者数量为14486.59万人，非自然人开立A股账户投资者数量为33.04万人，可见我国股票市场还是以散户为主体，而散户的参与度过高也是造成我国股市非理性暴涨暴跌的原因之一。

首先，自然人投资者（散户）整体上专业水平低，对证券投资知识了解匮乏，对市场内投资风险的抵御能力弱，不善于止损，很多投资者盲目入市，投机心理严重。其次，由于个人投资者能力有限，获取信息的渠道比较闭塞，从众心理严重，为了规避风险，往往采取相互效仿的不理性行为，产生羊群效应，加剧了股市的波动。

三、对策及建议

本文结合历史经验，针对前文中股市波动存在的问题，提出以下对策及建议：

（一）从容应对贸易战

面对贸易战的威胁，亟需增强我国抵御外部风险的应对能力，一方面要加快自主创新，掌握核心技术，继续保持经济稳定增长;另一方面要深化资本市场内部改革，通过政策调整，进一步培育内需，增强市场的稳定性，实施结构性的税收减免、融资支持，减轻国民负担，使中国股民有获得感，以此更好的促进实体经济的发展。

就双方贸易往来问题多加强沟通，争取将中美贸易冲突止于可控范围之内，避免矛盾升级。坚持举办中国国际进口博览会，通过“一带一路”建设，积极推进与相关国家的经贸合作，加快推动建立跨国公司，提升中国企业全球影响力，降低对美国贸易的依赖程度。

（二）合理控制市场杠杆率

合理的运用杠杆有助于解决资金周转问题，但过高的金融杠杆则容易引发金融风险，所以当前合理稳步地去杠杆是刻不容缓的。

一是实施结构性去杠杆过程中，控制好力度分步骤降低杠杆比率。监管机构需要对大股东质押总量进行限制，适当设定质押率的上限，严格执行上交所和深交所发布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》的规定，从而降低因质押股票价格下跌带来的風险;二是对不同资质上市公司的股票设置保守的预警线和平仓线，限制最高配资杠杆比例，针对风险制定应对预案;三是高度关注场外配资，强化对上市公司大股东股权质押的信息披露，尤其对一些重要信息，如质押率、预警线和平仓线等必须进行充分披露，对出现造假信息披露的上市公司严肃惩处;四是对场外配资中股权质押比率较高的上市公司加强监管，彻底清查违规的配资平台，实现杠杆规范化和透明化发展。如乐视网频繁运用股权质押进行融资，政府监管部门需要严格监控并考察公司内部的经营情况，及时了解盈亏关注市值变化。此外，对有股权质押平仓风险的民营企业，要抓紧研究采取特殊措施，建议地方政府设立救助基金和私募股权基金，解决上市公司股权质押困难，帮助企业渡过难关，让真正做实业的企业不再因为资金压力陷入高杠杆的深渊。

（三）完善A股制度体系建设

1.完善信息披露制度。信息披露制度的完善是公正的资本市场运行的基础，上市公司的基本信息是投资者考虑投资的基本条件，信息披露规则是保证投资者利益的重要前提。

借鉴美国资本市场《证券法》和《证券交易法》两部信息披露制度框架和美国证监会（SEC）对发行人信息披露审查采取的方式，推出一系列新的上市公司信息披露机制，对发行信息披露和持续信息披露等内容作出专门的规定，对信息披露的真实性、完整性、及时性做出严格的约束。其次，完善信息披露制度违规的处理机制，通过强化法律责任的惩罚力度，有效遏制信息披露违法行为，同时相关监管机构应当加大监管力度，对不按规定公开其公司经营与财务状况或者虚假陈述信息披露的，并且致使相关投资者在证券交易中遭受经济损失的相关责任人（发行人、上市公司）承担经济赔偿等民事责任。与此同时，通过不断完善公司治理结构，提高发行人信息披露的主动性，从根本上保障信息披露质量的提升。

2.完善新股发行制度。首先，通过借鉴西方市场注册制的经验，结合我国国情和资本市场水平，在完善核准制的基础上，提高上市公司发行质量，循序渐进的“混合并行”，有的放矢的推进核准制向注册制过渡。首先选择一批规模较小、信息披露质量高的企业实行注册制试点，把股市发行权完全交给市场，提高投资人的信息披露的干预能力。只有通过推进制度改革，才能促进资本市场健康发展，同时严惩违法违规行为，提高欺诈发行的处罚力度，对通过财务造假达到上市条件的上市公司，严肃惩处。

其次，严格把关股票发行节奏，保证股票发行质量。目前我国A股市场IPO实行一周一批次的发行速度，过快的IPO发行速度并未充分衡量市场自身的承受能力，并由此不断削弱市场的投资信心。新股发行的快慢、多少应该有市场决定，新股需求旺盛则多发，需求削弱则少发。同时推行流動性较好、信用好、控股权稳健的上市公司，降低投资者对高速IPO发行节奏的恐惧情绪。

3.完善政府监管制度。强化监管机构的独立性，维护市场公平、公正、公开的原则。逐步完善监管机构、行业自律、社会监督三位一体的监督体系。充分发挥市场约束的作用，通过媒体、舆论监督市场参与者对不符合市场规律、不遵守市场法律法规行为、给市场造成重大负面影响的上市公司严肃惩处。

独立的监管机构，多层级的监管体系、更加完善法律制度才能让政府的监管更加有效，我国股市才有能力应对未来更大的挑战。

4.完善退市制度。我国证券市场应该不断完善退市制度，增加相关财务指标，形成优胜劣汰机制，推动劣质公司退市常态化。中国证监会于2018年3月2日发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的指导意见》，可见我国在完善其退市制度在不断完善中。

加强对证券市场的监管，明确凡是上市过程中造假、信息披露造假达到刑事案件标准、连续若干年财务指标达到退市标准的企业，必须依法强制退市。

（四）扩大A股市场机构投资者的占比，重视个人投资者的教育

相比较而言，美国从2008年金融危机之后基本上都是牛市，原因在于美国机构投资者开户数量占70%，机构投资者的专业性相对程度高，信息渠道来源快速并且丰富、资金量雄厚且具备较强的研究能力和严格的交易体系，在应对风险时相对理性，有效减少市场的异常波动。

因此，对机构投资者应给予政策支持和税收优惠，提升专业化机构投资者比例。注重发展个人投资者证券投资知识教育提高投资者防范风险意识。通过电视、广播、报纸等媒体普及金融证券投资知识，鼓励证券机构和金融机构适当举办证券投资相关专题讲座帮助投资者获取相关知识。

四、结论

总结2018年以来的股市下跌的原因，本文认为受中美贸易战升级的外部环境影响，市场恐慌情绪升温，加之股权质押引发大面积杠杆爆仓的冲击，导致我国股市出现大幅度波动，实体经济遭受重创。为避免失控局面的再次发生，我们应汲取经验教训推动中国股市健康和谐、可持续的发展。一是增强抵御外部风险的能力，保持经济稳定增长;二是警惕高杠杆率的风险，加强对场外配资中杠杆率的监管，分步骤实现金融去杠杆;三是借鉴国外丰富的股市制度建设的经验，并结合自身的现实条件，充分完善市场体系;四是优化投资者结构，增强的股市稳定性。未来应当坚定市场信念，建立更健康资本市场，更好的服务于实体经济。

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（作者单位：银川能源学院）