产品市场竞争与大股东利益侵占行为的实证研究*

屈 晶

（黄淮学院经济与管理学院，河南 驻马店 463000）

一、产品市场竞争与大股东利益侵占行为的作用机制

现有研究表明，激烈的产品市场竞争度能够对公司的管理层产生有效的约束效应和激励效应，从而使其能始终从全体股东的利益出发来经营公司。因此，产品市场竞争能够有效降低委托人与代理人之间的信息不对称，在改善公司的治理结构和保护中小股东的利益方面发挥重要的作用。目前，学者主要从信息假说、清算威胁假说和声誉激励假说三个方面阐述产品市场竞争对大股东侵占行为的约束机制。

信息假说普遍认为，产品市场竞争能够提高控股股东和经理人以及大股东与中小股东之间的信息透明度，进而降低大股东侵占中小股东利益行为的发生概率。这是因为大股东只有在信息不对称的情况下才能获取超额控制权收益。而当产品市场的企业数量增加时，一方面，“公司的控股股东能够根据企业的经营状况来获得经理人的经营能力和努力程度等方面的信息，而中小股东也能据此判断控股股东是否存在进行利益输送的嫌疑，这在一定程度上降低了大股东、中小股东与经理人三者之间的信息不对称性”[1]。另一方面，市场中理性的中小投资者一般都会倾向于那些信息披露比较好的上市公司，而产品市场竞争会加剧各上市公司间的竞争，进而影响上市公司的信息披露政策，提高上市公司的信息透明度。

清算威胁说认为，产品市场竞争主要通过破产清算机制来约束大股东的利益侵占行为。一方面，激烈的产品竞争市场增加了上市公司被证监会特别处理（ST）或者上市公司退市的发生概率。而在中国，企业上市发行股票作为一种非常难得的融资方式，控股股东为了保住这一宝贵的“壳”资源，进而以后能够从上市公司源源不断的谋取超额私人收益，他们会有强烈动机去经营好上市公司，甚至会对上市公司采取支持行为，帮助上市公司摆脱财务困境。另一方面，在激烈的产品竞争市场里，“控股股东攫取私人利益产生的扭曲行为增加了企业被破产清算或者被收购兼并的可能性，而这将直接威胁着控股股东的投资利益以及经理人的职业安全”[2]。因此，为避免因为破产清算或者收购兼并而失去工作机会，经理人往往会比以往更加努力来降低企业成本，提高企业的经营业绩。而控股股东此时也会更加收敛，降低对中小股东利益侵占的程度。

声誉激励假说认为，产品市场竞争主要通过声誉激励机制来降低大股东侵占中小股东利益行为的发生概率。一方面，对于经理人来说，他们为了能够在经理人市场获得良好的声誉，增加自己在经理人市场的薪酬谈判砝码，因此在面对激烈的产品竞争市场时，经理人会减少谋取私利的行为，采取比较谨慎的经营策略，确保企业利润能够保持长期的稳定增长。另一方面，对于控股股东来说，随着产品市场上市公司数量的增加，中小投资者选择投资的范围也变得更加宽广，控股股东如果侵占上市公司中小股东的利益，一旦被中小股东发现，控股股东将会受到证监会的严厉处罚，而广大中小投资者也会因为“一朝被蛇咬，十年怕草绳”的心理效应，以后再也不会在二级市场上买卖该上市公司的股票。因此，控股股东为了自身声誉或者公司的声誉，也会降低对中小股东利益侵占的程度。

二、样本选择与变量定义

（一）样本选择

本文选取A股市场2011—2016年沪深上市公司作为研究样本，剔除数据缺失的公司、剔除未完成股改的公司、剔除金融类公司、剔除ST和*ST的公司，为消除极端值对研究的影响，本文对所使用到的连续变量在1%和99%分位均进行Winsorize处理①数据来源：国泰安CSMAR数据库整理。。数据处理和分析软件主要运用EXCEL 2010和Stata 14.0。

（二）主要变量选取以及说明

1.被解释变量：控股股东利益侵占程度的衡量

近年来，由于我国证券市场法律制度不断完善，监管部门加强了对大股东利益输送行为的处罚力度，因而大股东的违规行为呈现出复杂化、合谋化和隐蔽化的发展趋势。与直接占用和违规担保等大股东传统的利益输送方式相比，派发现金股利刚好符合监管部门对上市公司股利分红的政策要求，因而其披上了合法的外衣，隐蔽性更好，不易被监管部门发现。本文在借鉴任启哲等②参见任启哲、李婉丽、贾刚《上市公司超额派现的利益转移功能解析》，《开发研究》，2008年第5期，第150页。和胡国柳等③参见胡国柳、李伟铭《股权分置、公司治理与股利分配决策：现金股利还是股票股利？》，《财经理论与实践》，2011年第1期，第39页。人方法的基础之上，构造ExDiv 来衡量超额派现的程度。其具体定义如下：

其中，CDPS表示当年公司派发的税前每股现金股利，CFPS表示当年公司每股现金净流量。

基于前文构造的ExDiv 这个超额派现指标，本文定义控股股东利益侵占程度指标为ISTunel，其具体定义如下：

当Exdiv=（CDPS-CFPS）＞0时，表示上市公司控股股东存在利益侵占行为，ISTunel取值为1，否则取值为0。

2.解释变量

（1）产品市场竞争程度的衡量

目前，国内外学者并没有找到一种精确的指标来量化产品市场的竞争程度。本文借鉴谭云清等④参见谭云清、朱荣林《产品市场竞争、监督与公司治理的有效性》，《上海交通大学学报》，2007年第7期，第1166页。的做法构造如下指标来衡量产品市场的竞争程度：

HHIi,t等于第i个行业内的所有上市公司的t年度的营业收入所占行业总营业收入百分比的平方之和的相反数，其中Ni,t表示t年度i行业的上市公司的总数目，Salesi,j,t表示第i个行业内的第j个上市公司t年度末的营业收入。一般来说，HHIi,t的值越大，表示产品市场竞争程度越大，也即是该行业竞争越激烈。

（2）股权集中程度Conctr，分别用Top来衡量，Top1表示第一大股东持股比例，Top2-5表示前2-5大股东持股比例，Top2-10 表示前2-10 大股东持股。

（3）股权制衡程度Bal，用Z表示第2大股东持股除以第一大股东持股比例的比值；W表示前2-5股东持股比例除以第一大股东持股比例的比值；S表示前2-10股东持股比例除以第一大股东持股比例的比值。

3.控制变量

本文的控制变量有：公司生命周期Cycle，用公司年末主营业务收入与总资产的比值衡量；公司规模Scale取公司年末总资产的对数；公司年龄Age 指公司已成立时间；公司成长性Growth 指公司年末主营业务收入增长率；公司盈利能力ROA指公司年末净利润与总资产的比值；公司负债能力Debt 以资产负债率表示，等于年末的总负债与总资产之比；行业和年份为虚拟变量。

三、研究假设与模型的设定

（一）研究假设

现有研究表明，当上市公司的股权相对集中或高度集中时，由于大股东和中小股东的目标函数的不一致性，大股东自利的天性促使其利用控制权来影响上市公司的经营决策，从而获得超额控制权利益。刘运国、吴小云的研究发现，“当大股东持股比例较高时，上市公司派发现金股利的概率就越高；同时，大股东的利益侵占行为也或多或少受到公司所有权性质的影响，对于不同所有权性质的上市公司，大股东的掏空程度也存在着一定的差异”[3]。吴青云等“通过对大股东的特性是否对上市公司的现金股利产生影响进行研究，发现民营企业往往比国有企业分配更多的现金股利”[4]。一般来说，地方政府和自然人控制的上市公司发生大股东利益侵占程度更为严重，而中央政府控制的最轻。因此，基于以上分析，本文提出假设H1和H2。

假设H1：上市公司控股股东持股比例越高，上市公司越倾向于超额派现。

假设H2：上市公司超额派现的程度与控股股东的性质密切相关，非国有企业的控股股东比国有企业更倾向于超额派现。

由前文产品市场竞争对大股东利益侵占行为机理分析部分可知，产品市场竞争可能主要通过降低信息不对称性、提高企业破产清算概率和声誉激励三条路径来约束大股东的利益侵占行为。国内的学者们也通过实证研究发现，产品市场竞争作为公司外部制衡因素的一种，其能够对上市公司的经理人和大股东的自利行为起到有效地约束作用。而股权制衡度作为上市公司的内部制衡机制，能够在一定程度上约束大股东的利益侵占行为。基于以上分析，故此本文提出假设H3和假设H4。

假设H3：上市公司超额派现与股权制衡度负相关，即股权制衡度能够有效约束大股东超额派现的行为。

假设H4：上市公司超额派现与产品市场竞争负相关，即产品市场竞争能够有效约束大股东超额派现的行为。

（二）模型设定

为了验证假设H1 和假设H2，亦即控股股东持股比例与控股股东的性质对其超额派现行为产生的影响关系。本文构建如下Logit模型：

为了验证假设H3，股权制衡度是否能够有效约束大股东超额派现的行为。本文构建如下Logit模型：

为了验证假设H4，产品市场竞争是否能够有效约束大股东超额派现的行为。本文构建如下Logit模型：

四、产品市场竞争与大股东利益侵占行为实证结果及分析

（一）股权集中度与超额派现

为验证假设H1 和假设H2，即第一大股东持股比例和其超额派现之间关系以及超额派现是否受到控股股东性质的影响，本文首先将研究样本分为国有企业样本和非国有企业样本两个子样本，然后分别构造Logit 模型进行讨论，其实证结果如表1、表2和表3所示。

由表1、表2和表3的实证结果可知，全部样本、国有企业样本和非国有企业样本的第一大股东持股比例（Top1）的系数分别为0.007 18、0.011 2和0.005 69，并且分别在1%和5%的显著性水平下显著，这说明无论是国有企业还是非国有企业，当上市公司控股股东持股比例增加时，上市公司出现超额派现概率就会随之提高。然而，国有企业样本的Top1系数（0.011 2）要大于非国有企业样本的系数（0.005 69），这说明国有企业大股东比非国有企业更倾向于超额派现的方式来进行利益输送，这可能是因为国有企业的股份在二级市场上流通性没有非国有企业的股份灵活。因此，这也证明了假设H1，即上市公司控股股东持股比例越高，上市公司越倾向于超额派现。

另外，由表1、表2和表3不难看出，第2-5股东持股比例（Top2-5）的系数在全部样本中为0.004 05，并在10%的显著性水平下显著，而国有企业样本和非国有企业样本的系数分别为0.001 68和0.004 22，虽然在统计上并不显著，但其系数全部为正。这说明第2-5大股东也有超额派现的倾向，这可能是由于我国上市公司股权高度集中，第一大股东持股比例过高，完全能操控上市公司的经营决策，而第2-5 大股东持股比例过低，无法对第一大股东形成有效的制衡作用。因此，部分股东可能认为与其与控股股东进行无效的对抗，倒不如选择与大股东合谋共同掏空上市公司，以谋取私人利益。但是，全部样本、国有企业样本和非国有企业样本的第2-10股东持股比例（Top2-10）的系数分别为0.000 434、-0.001 90和0.000 408，虽然三者在统计上都不显著，但是，不难发现全部样本和非国有企业样本的Top2-10系数为正，而国有企业样本Top2-10 系数为负，这说明国有企业中，其他股东持股比例的提高能够对控股股东超额派现的行为产生一定的制衡作用，而非国有企业其他股东更倾向于与大股东合谋掏空上市公司。这也证明了假设H2，即非国有企业的控股股东比国有企业更倾向于超额派现。

表1 全部样本

表2 国有企业样本

表3 非国有企业样本

（二）股权制衡与超额派现

为了验证假设H3，即股权制衡度能否有效约束控股股东超额派现的行为。本文首先将研究样本分为国有企业样本和非国有企业样本，然后分别构造Logit模型进行讨论，其实证结果如表4、表5和表6所示。

表4 全部样本

由表4实证结果可知，全部样本的股权制衡度Z、S和W系数分别为0.051 6、-0.016 6和-0.060 1，并且只有W 的系数在10%的显著性水平下显著，但是不难发现，Z 的符号为正号，而S 和W 的符号都为负号，并且W的系数在统计上显著。这说明我国上市公司的第2大股东更倾向于与第一大股东合谋掏空上市公司。但是，当其他股东（第3-10大股东）与第2大股东共同对抗第一大股东时，就能有效约束第一大股东的超额派现行为。因此，我国上市公司的其他大股东能否对第一大股东产生有效地制衡作用，完全取决于其他股东的持股比例的多少和其他股东行为能否保持一致性。这主要由于我国特殊的制度背景造就了上市公司股权高度集中的现状，很多上市公司的第二大股东持股比例仅仅是第一大股东持股比例的百分之几。因此，很难对第一大股东产生有效地制衡作用，但是，随着其他股东持股比例的增加，并且这些股东的行为决策趋于一致，就能对大股东的超额派现行为产生一定的制衡作用，在一定程度上约束大股东的利益侵占行为。

表5 子样本：国有企业

表6 子样本：非国有企业

通过表5和表6的实证结果可知，在国有企业样本中，Z、S 和 W 的系数分别为-0.006 95、-0.132和-0.171，并且S和W的系数分别在10%和5%的显著性水平下显著，而非国有企业样本中，Z、S和W 的系数分别为0.047 0、0.013 3 和-0.033 8，并且在统计上都不显著。这说明国有企业的第2 大股东持股比例、第2-5大股东持股比例和第2-10大股东持股比例能够对第一大股东的超额派现行为产生一定的约束作用。而对于非国有企业而言，其他股东的制衡作用并不明显，这很可能由于非国有企业发生大股东掏空上市公司的现象更为严重，部分第2-10 大股东为了维护与大股东的关系或者为了谋取私人利益而选择与大股东合谋掏空上市公司。由于其他股东的行为决策呈现出不一致性，弱化了其他股东的制衡力量，因此，非国有企业的其他股东很难对大股东的利益侵占行为起到制衡作用。

（三）产品市场竞争与超额派现

为了验证假设H4，即产品市场竞争能否有效约束大股东超额派现的行为。本文将研究样本分为国有企业样本和非国有企业样本，然后分别构造Logit模型进行讨论，实证结果如表7所示。

表7 产品市场竞争与超额派现的实证分析结果

由表7实证结果可知，全部样本、国有企业样本和非国有企业样本的产品市场竞争（HHI）的系数分别为-3.254、-1.069 和-7.110，在统计上都不显著。而产品市场竞争与第一大股东持股比例的交互项HHI×Top 的系数分别为-0.048 1、-0.033 1和-0.085 4，并且全部样本和非国有企业样本分别在5%和1%的显著性水平上显著。这说明产品市场竞争作为一种法律外制度，能够在一定程度上约束大股东的利益侵占行为。这可能因为产品市场竞争提高了控股股东与中小股东之间的信息透明度，并且增加了企业破产清算的概率，使得大股东有所收敛，降低了对中小股东利益侵占的程度。另外，由分组样本实证结果不难发现，产品市场竞争作用的发挥与控股股东的性质密切相关。国有企业样本中，产品市场竞争与第一大股东持股比例的交互项HHI×Top的系数为-0.033 1，在统计上不显著，而非国有企业样本中产品市场竞争与第一大股东持股比例的交互项HHI×Top的系数为-0.085 4，且在1%的显著性水平上显著。这说明与国有企业相比，产品市场竞争在非国有企业中更能对大股东超额派现的行为产生更好的约束作用。这可能一方面由于我国特殊的制度背景，使得国有企业公司在直接融资和间接融资方面存在着先天的优势，国有企业更容易通过银行信贷或者上市发行股票的方式来筹集资金，并且如果国有企业发生资金断裂，政府也可能出手相救。另一方面，国有企业行业一般为近似垄断的行业，其所面临破产清算的威胁也比较少。因此，产品市场竞争很难对国有企业控股股东的掏空行为产生约束作用。而对于非国有企业，因为在融资方面没有国有企业的先天优势，并且其所处的市场一般竞争比较激烈，时刻都面临破产清算的威胁。因此，上市公司的控股股东要综合考虑实施超额派现政策以获取私人收益的成本与收益。

五、主要结论和政策建议

（一）主要结论

通过以上分析，文章可得出以下结论：

1.股权集中度与超额派现

通过对股权集中度与超额派现的关系进行研究，发现无论是国有企业还是非国有企业，当控股股东持股比例提高时，上市公司出现超额派现的概率也随之提高。但是，通过对比国有企业样本和非国有企业样本的第一大股东前面的系数，不难发现国有企业大股东比非国有企业更倾向于以超额派现的方式来进行利益输送。这可能是由于国有企业的股份在二级市场上流通性没有非国有企业的股份灵活。另外，上市公司的第2-5大股东也有超额派现的倾向，这可能由于我国上市公司的股权高度集中，而其他股东持股比例过低，与第一大股东力量对比悬殊，这为大股东的掏空行为提供了制度的便利。

2.股权制衡与超额派现

通过对股权制衡与超额派现的关系进行研究发现，我国上市公司的第2大股东更倾向于与第一大股东合谋一块掏空上市公司，而第2-10 大股东能够在一定程度上约束第一大股东的超额派现行为。另外，股权制衡的约束作用与公司的性质密切相关，在国有企业中，第2大股东持股比例、第2-5 大股东持股比例和第2-10 大股东持股比例能够对第一大股东的超额派现行为产生一定的约束作用。而对于非国有企业而言，其他股东的制衡作用并不明显。

3.产品市场竞争与超额派现

通过对产品市场竞争与超额派现的关系进行研究发现，产品市场竞争能够在一定程度上约束大股东的利益侵占行为。但是，产品市场竞争的约束作用与公司的性质密切相关。与国有企业相比，产品市场竞争在非国有企业中更能够对大股东的超额派现行为产生更好的约束作用。

（二）政策建议

1.积极推进市场机制改革，形成有效的产品竞争市场环境。本文的实证研究表明，产品市场竞争作为一种法律的替代或补充机制，可以有效抑制控股股东的超额派现行为。这一方面，因为激烈的产品竞争市场能够降低控股股东与中小股东之间的信息不对称程度，增加上市公司的信息透明度，这大大增加了控股股东掏空上市公司的难度。另一方面，激烈的产品市场竞争增加了企业被破产清算或者被收购兼并的可能性，如果控股股东攫取私人利益很可能最终导致企业破产或者兼并收购，这直接威胁着控股股东的投资利益。但是，产品市场竞争的公司治理作用的发挥是要以市场竞争有效性和完全信息假定为基础，而由于特殊的制度背景，我国的国有企业和民营企业长期以来在融资方式、资源控制、市场竞争等方面都存在严重的不对等现象。因此，我国政府应该逐渐放开国有企业享有的特权，积极推进国有企业改革，切实营造一种公平的竞争性环境，“并且要加强上市公司信息披露制度的建设，强化信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性”[5]。只有这样产品市场竞争才能通过降低信息不对称性、破产清算效应和声誉机制来约束大股东的利益侵占行为，保护好中小投资者的合法权益。

2.建立监督大股东行为的监管体系。在我国资本市场上，大股东的侵占收益远大于其侵占成本。主动监管体系对增加大股东侵占成本，纠正大股东的偏离行为的作用不可忽视。要全方位严密防范大股东侵占行为，要构建以政府监管为主导，行业自律与舆论监督并行的三维监管体系。政府监督对大股东侵占行为的影响不可忽视，政府的监督力度在一定程度上能够极大的抑制大股东的侵害行为。同时政府监管要配以灵活的手段和市场化的方式，从而适应市场规律，弱化行政力量的直接干预。

在强化政府监管主导作用的基础上，要重视行业协会、交易所以及中介机构的监管功能发挥。证券行业具有专业性强、风险性高的特征，某些侵占信息往往被上市公司进行技术性粉饰而更具隐蔽性，因此要更加重视行业内的自我控制和相关专业机构的技术性监督。首先要注重证券业协会对券商的管理；二是要注重交易所的一线监管功能；三是要规范会计师事务所、资产评估机构等中介机构对上市公司财务信息的监管。

除了传统的政府监管以及行业自律外，对大股东行为监管的另一极是媒体平台提供的舆论监督。近些年来，新闻媒体对上市公司及证券监督工作的关注不断增强，增加了大股东侵占的舆论压力。另外，网络的快速发展也使得更多信息传播的速度增快，除了传统媒体的报道，网络论坛、微博等工具也成为曝光大股东行为的重要途径。因此，充分利用舆论力量约束大股东行为也不失为一种较好的选择。

3.综合运用内外部制衡机制，切实保护中小股东利益。要想从制度上限制大股东的利益侵占行为，切实保护好中小股东的利益，除了需要从媒体关注等法律外制度优化上市公司股权结构外，还需要结合其他的内部制衡机制和外部制衡机制。比如在内部制衡方面，“要不断完善上市公司的内部治理结构，使独立董事制度和监事会制度切实发挥到对大股东的监督和制约作用”[6]。在外部制衡方面，一方面，可以通过不断完善上市公司的信息披露机制制度，强化上市公司大股东的信息披露义务。另一方面，证监会要出台相应的法律法规来提高中小股东的表决权（类似于累计投票条款的制度），从而对大股东利益侵占行为进行有效的制衡。