互联网金融与企业绩效：研发投入的调节作用

林 夜，项桂娥

（池州学院 商学院，安徽 池州247000）

一、引言

1999 年，我国第一家第三方支付公司首信易的诞生标志着我国互联网金融的开始。2012年，“互联网金融”在我国开始被广泛关注，并且随着互联网的迅猛发展，我国互联网金融也成为世界互联网金融中发展最快、最具有影响力的新兴金融业态。2014年，互联网金融首次出现在我国政府报告中，这表明互联网金融的快速发展不仅给我国经济发展带来了巨大的影响，同时保证其健康发展也成为我国政府关注的重点。从宏观层面来看，互联网金融的发展可以激发市场活力，刺激市场消费，为实体经济投资指明方向，同时与传统金融竞争发展，可以促进我国金融结构的改革，提升金融效率，缓解我国区域金融发展不平衡的状况；从微观层面来看，互联网金融的发展能够增加信贷资金，降低企业的交易成本，缓解信息不对称进而降低企业的融资约束。

企业绩效不仅是衡量企业经营效果和经营能力的重要指标，同时也能够反映企业的偿债能力、可持续发展能力。但研究发现，当企业面临的融资约束增大，不仅会阻碍企业的成长，同时由于资金不足企业会相应减少投资或参与外部经济活动进而影响企业绩效[1]；梁晓琳等（2019）发现，我国高新技术企业绩效随着融资约束增大呈下降趋势[2]；李春霞（2014）研究表明，随着地区的金融发展不仅能够缓解企业的融资约束，同时能够降低企业的代理问题，提升企业投资效率，进而促进企业绩效的提升[3]。那么，作为缓解地区金融不平衡的动因之一的互联网金融是否能促进企业绩效的增长？对于中小企业来说，在激烈的市场竞争中，企业创新力显得格外重要，所以研发投入是否会对互联网金融发展与企业绩效之间的关系产生影响？本文拟对此进行探讨。

本文可能存在的贡献：（1）丰富了互联网金融研究的相关文献。我国互联网金融发展迅猛，但时间较短，大多研究主要集中在研究互联网金融与企业融资之间的关系，而未将研究继续向企业内部延伸；（2）为研究企业绩效影响因素提供了一个新视角。通过宏微观互动的视角，考察地区互联网金融发展与企业绩效之间的关系，并考察这种关系是否会因企业研发投入的增加或减少而改变。

二、理论分析与假设

（一）互联网金融发展与企业绩效

1.融资约束

影响企业绩效的重要因素之一就是融资约束，而互联网金融对于企业融资约束缓解作用主要表现在规模和效率上。

从规模上看，互联网金融的产生与发展为企业尤其是中小企业拓宽了融资渠道，提供了大量的信贷资金同时也降低了交易成本[4]。一方面，在信用审核方面，与传统金融机构相比，互联网金融得益于计算机技术与信息技术，所以审核快、门槛低，这不仅缩短企业获得资金的时间成本，同时也提升了企业尤其是中小企业获取资金的可能性[5]；另一方面，互联网金融拥有强大的搜索能力，借用大数据、云计算等进行信息的搜索、汇总与处理，降低了信息的搜索成本、传递成本、议价成本进而降低融资成本，达到缓解中小企业面临的融资约束的目的[6]。

从效率来看，互联网金融不仅提高了储蓄—投资之间的转化效率，同时也影响信贷资金的分配效率。由于中小企业自身禀赋较差，企业体系不成熟、财务不规范以及信用资质等不仅影响企业的生产经营同时阻碍企业进行外部融资，所以，正是由于中小企业信息不对称程度较高，因此存在较高的道德风险，进而使得放贷者产生逆向选择，对即使符合条件的中小企业也会选择拒绝放贷。而Love（2003）指出金融发展有助于降低企业信息不对称的程度，帮助企业克服存在的“道德风险”和“逆向选择”问题，进而缓解企业的融资约束[7]。Berger（2007）指出互联网金融可减少企业的信息不对称，达到了借贷双方共赢的目标[8]。互联网金融企业利用计算机信息技术与网络通讯技术，通过大数据、云计算等手段获取和分析与企业生产、经营、投资与融资等相关信息，分析这些信息为互联网金融企业主动评价中小企业的信用等级、还款能力等提供了便利。

所以，互联网金融通过缓解企业尤其是中小企业的融资约束，满足企业的融资需求，降低融资成本进而达到提升企业绩效的目的。

2.投资效率

非效率投资主要包括投资不足与过度投资，这两类均会损害公司的价值。Jensen et al.（1979）指出负债可以改善企业的非效率投资行为[9]。而我国学者通过研究也发现，不仅负债可以治理企业的非效率投资，同时当债权人的势力更加强硬时，这种治理作用更强[10]。

从投资不足来看，由于融资约束的存在使得企业即使有预期较好收益的项目也无法及时筹集到足够的资金。同时，相比于大型或集团企业而言，中小企业的内源融资不足，外源融资成本较高，使得企业管理层考虑双重约束的情况下，放弃好的投资项目，进而导致投资不足。而互联网金融的发展降低企业的融资约束，能够及时为企业尤其是中小企业的投资提供充足的资金，进而缓解企业存在的投资不足问题。从投资过度角度来看，一方面，通过债务融资，面临到期还款压力，限制了管理层的自由度，同时预防了管理层在低收益项目上浪费更多资金；另一方面，当企业将资金投资到一些风险较大或者预期回报不高的项目，作为企业的利益相关者，债权人在考虑到自身资金安全的情况下会提出质疑与限制，以防止无效投资的发生，从而保证企业投资的有效性。并且，互联网金融机构拥有发达的信息技术、计算机技术，相比于其他的债权人收集信息、处理信息的能力更强，在预防、发现并限制企业的过度投资方面处于优势。所以，互联网金融的发展不仅促进地区金融发展，同时也能够降低企业的代理成本，提升投资效率，进而促进企业绩效的提升。

基于上述分析，提出假设1：其他条件相一致，企业绩效会随着互联网金融发展程度的提高而增加。

（二）研发投入的调节作用

从正向作用来看，研究发现，研发投入可以显著地提高企业长期绩效[11]。Jefferson（2006）指出，随着研发投入的增加，企业业绩会随之有显著提高，并且在不同的行业，研发投入对企业业绩的影响程度会有所不同[12]。对于我国企业来说，研发支出能够促进绩效提高，提升企业创新能力以及竞争力。所以，研发投入可能会挤占互联网金融对于企业绩效提升的作用。

从负向作用来看，一方面，由于R&D活动从设计、研发、投放到量产每个环节都需要大量资金的保证才能最终完成，一旦R&D投入中断，企业将面临违约以及设备闲置带来的沉没成本。R&D投入不仅产生的收益具有滞后性，且风险较大，作为理性的债权人很少会选取此类高风险的项目；另一方面，由于R&D项目涉及关键技术、专利等方面的信息，基于保密性使得企业在研发过程中会减少相关信息的披露，而具体的进度和风险这些相关信息外部人员也很难获取，所以信息不对称问题更加严重。这使得企业在R&D项目上获取外部融资的可能性降低，或者获取外部融资成本大幅增高。所以，基于这种情况作为放贷人的互联网金融机构会更加慎重考虑拥有较高研发投入的企业。

基于上述分析，提出假设2：其他条件相一致，研发投入的增加会减弱互联网金融发展对于企业绩效提升的正向作用。

三、研究设计

（一）样本的选取与数据来源

本文以2014—2016年创业板和中小板上市制造业企业为研究对象，并剔除了数据缺失的公司，最终获得样本数量为588。样本公司的数据来自CSMAR数据库和北京大学数字金融研究中心指数报告以及公司年报中手工收集。数据前期处理工具为Excel，统计软件为Stata15。为了剔除极端值的影响，对连续变量上下1%的样本进行了Winsorize处理。

（二）模型设计与变量定义

1.模型设计

为检验假设1，建立如下回归模型：

为检验假设2，建立如下回归模型：

2.变量定义

（1）被解释变量：企业绩效（TobinQ），采用市值/资产总计相对指标进行衡量，考虑到可能存在的内生性以及企业的筹融资行为带来的影响具有滞后性，所以将TobinQ做滞后一年处理。

（2）解释变量：互联网金融（IF），互联网金融采用北京大学数字金融研究中心发布的《互联网金融发展指数第三期》的地区互联网金融发展指数的自然对数，用来衡量地区互联网金融发展程度，数值越大说明该地区互联网金融发展程度越高；研发投入（RD），采用研发支出/总资产相对指标进行衡量；IF×RD为互联网金融发展与研发投入交互变量，为避免检验模型中可能的共线性问题，已采取了中心化处理。

（3）控制变量：本文选取融资约束（FCI）、股权集中度（Con）、现金流（Cf）、企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、产权性质（State）。同时为了控制固定效应的影响，我们还控制了年份变量。其中的融资约束采用翟淑萍等（2012）研究得出的指数作为衡量指标[13]。

其中：ΔPr 为每股股利变化，Ln A 为企业规模，Slack 为财务松弛=（现金+交易性金融资产+0.5×存货+0.7×应收账款- 短期借款）/固定资产净值，Cf/A 为企业现金流量占总资产的比重，Sgr 为营业收入增长率。该指数越大表明企业面临的融资约束越大。

其他变量定义：State 为哑变量，是否为国有控股，是取1，不是取0；Size 取公司资产总额的自然对数；Lev=负债总额/资产总额；Con 为第一大股东的持股比例；Cf=经营活动产生的现金流量的净额/期初总资产。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表1 为主要变量的描述性统计结果，可以发现：（1）企业绩效（TobinQ）指标均值为3.653，最大值为20.69，最小值为0.336，标准差为2.689，说明我国制造业的中小企业绩效普遍较低，且各企业之间存在着较大差异；（2）互联网金融（IF）指标均值为5.577，最大值6.862，最小值4.080，标准差为0.690，说明我国互联网金融在不断发展，但是地区之间仍存在巨大的差异；（3）研发投入（RD）指标均值为0.0216，最大值为0.274，最小值为0，说明我国制造业的中小企业R&D投入普遍较少，针对于提高创新能力的投入有待提高。

表1 主要变量描述性统计

表2 相关性分析

（二）相关性检验

表2为相关性分析，从中可以看出，采用TobinQ来衡量的企业绩效与互联网金融发展程度（IF）呈显著正相关，与RD来衡量企业的R&D投入也呈显著正相关，与互联网金融与研发投入的交互项呈负相关但不显著，而与融资约束呈显著负相关。由于相关性分析仅单一考虑变量之间的关系，所以还需要进行多元回归分析才能确定变量之间的关系。同时，表2中所有相关系数都在0.5以下，不存在影响回归结果的多重共线性问题。

（三）回归分析

1.互联网金融与企业绩效

从表3第2列列示回归结果来看，互联网金融发展程度与企业业绩在1%水平上呈显著正相关，这说明地区互联网金融发展程度越高，越能够有效地增加该地区制造业中小企业的绩效，从回归结果来看假设1是成立的，即其他条件相一致，企业R&D投入会随着互联网金融发展程度的提高而增加。表3第3列至第4列回归结果显示：按照融资约束的样本中位数进行分组，融资约束较高组（FCI1=1）互联网金融发展程度与企业绩效在5%水平上呈显著正相关，而融资约束较低组（FCI1=0）互联网金融发展程度与R&D投入虽呈正相关但不显著。这说明，当企业面临的融资约束较高时，互联网金融的扩充融资渠道、缓解信息不对称等功能对于企业业绩发挥的正向作用要大于面临融资约束较低时，即再次印证假设1是成立的。

2.互联网金融、研发投入与企业绩效

表3第5列回归结果显示：互联网金融与企业绩效在5%水平上呈显著正相关，研发投入与企业绩效在1%水平上呈显著正相关，而互联网金融与研发投入交互项与企业绩效在10%水平上呈显著负相关。从回归结果来看，一方面互联网金融与研发投入都能够有效提升企业绩效，但另一方面可以看出研发投入的增加能够减弱互联网金融对于企业绩效的增量作用，即假设2是成立的。同时，表3第6列至第7列回归结果显示：按照融资约束的样本中位数进行分组，在融资约束较高的组（FCI1=1）交互项与企业绩效呈负相关但不显著，而在融资约束较低组（FCI1=0）交互项与企业绩效在1%水平上呈显著正相关。这是由于融资约束较高的组互联网金融对于企业绩效的正向作用要明显高于融资约束较低组，所以在融资约束较高组研发投入减弱、互联网金融增加企业绩效的正向作用的效果没有融资约束较低组显著，即再次印证假设2是成立的。

表3 互联网金融、研发投入与企业绩效回归分析（OLS回归）

（四）稳健性检验

为了检验结果的稳健性，本文尝试了如下敏感性测试：（1）缩小样本仅选取创业板作为研究对象，结果基本保持不变；（2）企业绩效选取ROA，且做滞后一年处理，结果基本保持不变；（3）融资约束指标衡量替换成SA 指数[14]，结果基本保持不变。

五、研究结论

本文以2014—2016年创业板和中小板上市制造业企业为研究对象，以融资约束为桥梁，考察地区互联网金融发展程度与中小企业的企业绩效之间的关系，并且考察研发投入对于两者关系的影响。实证结果表明：（1）地区互联网金融发展程度与中小企业的企业绩效呈显著正相关；（2）按照融资约束指数分组，发现当面临的融资约束大时，地区互联网金融发展程度对企业绩效产生的增量作用显著高于融资约束较小时。中小企业融资约束越大，互联网金融一方面可以拓宽融资渠道，另一方面能够降低企业的代理成本，提升投资效率；（3）企业研发投入的增加能够减弱互联网金融对于企业绩效的正向作用，而这种效果在融资约束较小的情况下更为显著。

本文启示：伴随着互联网的迅速发展，互联网金融的产生与发展极大地缓解了中小企业的融资压力，降低了融资成本，并且能够帮助企业缓解代理问题，提高投资效率。从中小企业角度来看，一方面，当企业在面临融资困境可以寻求互联网金融的帮助，缓解融资约束，同时也能够将筹集的资金用于提升企业绩效的项目中，但是由于互联网金融发展时间较短，在利用互联网金融筹集资金的同时要警惕潜在风险如信息泄露等；另一方面，虽然企业进行研发投入能够带来未来企业绩效的提升，但如果企业面临较大融资约束的情况下不应该盲目增加研发投入，要考虑到如何筹集资金，并且做好资金的分配。从国家角度来看，一方面应该加快我国金融市场化改革，更好地解决中小企业、非国有企业所面临的融资困境，进而促进我国中小企业创新投入的提升；另一方面需要进一步规范互联网金融的发展，促进我国经济健康有序发展。

本文局限性：由于互联网金融在我国发展时间较短，专门研究的机构较少，本文研究互联网金融发展程度采用北京大学数字金融研究中心发布的《互联网金融发展指数第三期》的地区互联网金融发展指数，该指数由于只更新到2016年3月，所以本文的研究无法选取到最新数据。