人民币在“一带一路”货币圈影响力分析

张莹莹

内容提要：本文运用溢出指数方法，定量测度了人民币与“一带一路”沿线主要货币汇率之间的溢出效应及其动态演化，并采用系统GMM方法，探究人民币汇率净溢出效应的作用渠道。研究发现：近年来人民币与“一带一路”沿线主要货币汇率之间的溢出效应在波动中有所提高，随着“一带一路”倡议的深入实施，人民币汇率净溢出效应逐步提升，在该区域的影响力逐渐增强。在“一带一路”区域内，人民币在亚洲和非洲地区的影响力较强，且对阿联酋迪拉姆和安哥拉宽扎的净溢出效应已超过欧元、英镑和日元等主要国际货币。在净溢出效应的作用渠道方面，“一带一路”国家对中国贸易附加值依存度对其有利，而人民币汇率市场化改革、第三方市场贸易竞争、全球商品价格指数和全球风险指数却对其不利。因此，应加强中国在“一带一路”区域价值链的主导能力和商品竞争能力，加速推动“一带一路”区域内的离岸人民币金融市场建设，加强人民币汇率的区域性风险管理。

关键词：人民币汇率;一带一路;区域影响力;溢出效应

中图分类号：F823  文献标识码：A  文章编号：1001-148X（2020）01-0074-11

一、引言

自2004 年香港银行开始办理个人离岸人民币业务以来，人民币国际化在跨境贸易结算、货币互换和离岸市场建设等方面取得了长足发展，人民币的国际影响力逐渐显现。2013年，由中国主导的“一带一路” 倡议正式推出，这不仅带动了中国与沿线国家的贸易投资合作，还极大地推动了人民币向海外输出，为人民币在“一带一路”区域发挥影响力提供了条件——就中国而言，将有助于“人民币区”向更多国家和地区辐射，加快人民币国际化步伐，提升中国在国际经济格局中的地位和话语权;就域内国家而言，会降低域内国家贸易往来的汇兑成本，规避来自“一带一路” 区域外部货币汇率波动冲击，为域内国家提供稳定的金融环境，推动“一带一路”倡议的顺利实施。

近年来，人民币在“一带一路”区域的区域化取得了诸多进展：2017年，中国与“一带一路”沿线国家的人民币跨境收付金额达到1.36万亿元①，跨境贸易人民币结算规模不断扩大;截至2018年底，中国已与27个“一带一路”沿线国家签订了双边本币互换协议，给予了8个沿线国家人民币合格境外机构投资者（RQFII） 额度，在14个沿线国家设立了人民币清算行，并完成了银行间市场人民币对14种“一带一路”货币直接交易。随着中国与上述国家贸易金融合作的不断深化和相關政策的持续推进，人民币汇率可能对“一带一路”沿线货币汇率产生重大影响。

本文运用溢出指数方法，定量测度人民币与“一带一路”沿线主要货币汇率的溢出效应及其动态演化，揭示现阶段人民币在该区域的影响程度，并结合“一带一路”区域实际，从两国内因素、第三国因素和全球因素出发，考察人民币汇率净溢出效应的作用渠道，为有效提升人民币在“一带一路”货币圈的影响力及人民币国际化提供政策依据。

二、文献综述

随着中国在国际经济贸易中的地位日益凸显，以及人民币国际化进程的不断推进，人民币与其他货币汇率的溢出效应受到了国内外学者的广泛关注，现有文献主要从溢出效应的存在性和作用渠道两个方面进行考察。

在溢出效应的存在性方面，相关研究集中考察了人民币与亚洲主要货币汇率之间的溢出效应，其中一种观点认为人民币能够引导其他亚洲货币的汇率变化，在亚洲地区的影响力逐渐增强。Pontines和Siregar（2012）发现人民币汇率引起了印度尼西亚卢比、韩元、菲律宾比索和泰铢汇率的“升值恐惧”。郑国忠（2013）运用VAR-BEKK-MGARCH模型的实证研究发现，随着人民币汇率浮动幅度的不断扩大，人民币与港元、新台币之间的溢出效应持续提升，人民币汇率的信息引导能力有所增强。Fratzscher和Mehl（2012）将人民币在亚洲地区扮演的角色比作20世纪80年代德国马克在欧洲所扮演的角色，认为人民币在亚洲地区的影响已占据主导地位。然而，另一种观点对上述结论持怀疑态度。Balasubramaniam等（2011）的研究表明人民币在亚洲地区的影响十分有限。Kawa和Pontines（2016）的研究发现美元仍然是东亚货币汇率变化的主要驱动力量，东亚地区并未形成“人民币区”。王中昭和杨文（2016）的分析显示，在人民币与新加坡元的汇率溢出关系中，人民币主要受到了来自新加坡元的汇率变动冲击。

此外，也有研究表明人民币的溢出范围已超出亚洲。徐国祥和杨振建（2013）采用BEKK-MGARCH模型实证分析了人民币与发达国家、金砖国家货币汇率之间的波动溢出效应，得到2005年人民币汇率制度改革后，人民币汇率波动开始对日元、英镑汇率波动产生影响，并对所有金砖国家货币汇率波动具有较强的溢出效应。蔡彤娟和林润红（2018）运用VAR-DCC-MVGARCH-BEKK模型的研究发现，人民币对“一带一路”主要国家货币汇率存在一定的溢出效应。王有鑫等（2018）基于货币群落视角，运用VAR和GFVD模型对人民币与全球22种主要货币汇率之间的溢出效应进行测算，得到近年来人民币汇率的溢出效应有所提高，在全球货币群落中的影响力逐渐增强。

在溢出效应的作用渠道方面，现有文献主要从两国间贸易渠道和金融渠道给出了人民币汇率产生溢出效应的解释。Fratzscher和Mehl（2012）使用面板数据混合OLS估计的分析表明，中国与亚洲国家之间的贸易联系和金融联系对人民币汇率溢出效应具有正向影响，而亚洲国家的汇率政策弹性、是否位于“美元区”和是否位于“欧元区”对人民币汇率溢出效应具有负向影响。Mccauley和Shu（2018）也认为两国间的贸易联系、经济周期同步性、金融联系、货币政策相似性和汇率政策是人民币与新兴货币汇率联动的影响渠道。在诸多渠道中，Branson和Healy（2005）提出贸易渠道是人民币汇率影响其他亚洲货币汇率的主渠道，Subramanian和Kessler（2013）的实证分析也得到一致结论，并发现相较于美元，人民币影响力的发挥更依赖贸易渠道。然而，近期的一些研究却发现，人民币对其他货币汇率的溢出渠道正从贸易渠道向金融渠道转变（Shu等，2015;刘华等，2015）。王中昭和杨文（2016）通过时序数据结构方程模型的实证分析显示，利率传导效应是人民币对马来西亚林吉特产生汇率溢出效应的重要渠道。Eichengreen和Lombardi（2017）运用截面数据模型，对中国与溢出效应接收国的贸易联系、共同价格冲击和共同金融冲击因素进行实证检验，发现仅有两国共同金融冲击对人民币汇率溢出效应具有显著影响。

通过文献梳理可以发现，现有文献主要集中于人民币与亚洲主要货币、主要国际货币和金砖国家货币汇率的溢出效应，而从“一带一路”倡议出发，研究人民币与“一带一路”沿线货币汇率之间溢出效应的文献并不多见，且缺少从定量的角度考察人民币在该地区的影响程度及其动态演化。在人民币汇率溢出渠道的研究中，现有文献主要考察了两国间的贸易金融联系，但考虑到中国与“一带一路”国家在地区和国际经贸中既是合作者，又是竞争者，还会受到全球冲击的影响，这就需要从更多维度探究人民币在该区域的溢出渠道，且贸易渠道采用贸易规模数据并不能真实反映中国与其他国家的贸易关系。此外，目前溢出渠道的研究很少考虑潜在的内生性问题，这可能导致得到的结论存在较大偏误。

三、模型设定、样本选择与数据说明

（一）计量模型构建

本文首先运用溢出指数方法测度历年人民币与“一带一路”沿线主要货币汇率之间的溢出效应，在获知上述货币汇率的溢出情况之后，进一步考察人民币汇率净溢出效应的作用渠道。

1.人民币汇率动态溢出效应的模型构建

（二）样本选择

目前“一带一路”沿线国家的界定并没有明确的定论，本文根据中国一带一路网站的各国概况栏目（截至2018年底）中所列出的国家进行确定。考虑到数据的可获得性和VAR模型的自由度要求，本文对“一带一路”沿线国家进行了筛选。首先，根据人民币的溢出渠道选择与中国贸易和金融联系紧密的国家。从贸易联系看，据联合国Comtrade数据库统计，以2000-2017年“一带一路”各国与中国的进出口额进行计算，贸易排名一直位于前30名以内的国家共有22个，覆盖了东亚、西亚、南亚、中亚、东欧、非洲和拉丁美洲等“一带一路”主要区域，2017年中国与该22个国家的贸易总额占中国在“一带一路”区域贸易总额的比重达到83.38%，国家间贸易往来十分密切;从金融联系看，中国与绝大多数国家均签署了金融监管合作协议，除伊朗外，所选国家均有中资银行入驻，并且，为推进人民币在“一带一路”区域使用，人民币跨境支付系统在所选22个国家达到全覆盖，中国还与大多数国家开展了一系列货币合作，可见，人民币最有可能在所选国家发挥影响力。其次，本文对样本国家的经济规模和货币交易规模也进行了考察，2017年这22个国家的GDP总量占“一帶一路”区域GDP总量的比重为73.75%④，且所选国家货币涵盖了国际清算银行（BIS）外汇市场交易统计中的所有“一带一路”货币。因此，选取的沿线国家具有代表性。

（三）变量选取与数据说明

为分析人民币在“一带一路”货币圈的动态溢出情况，本文选取人民币（CNY）和22种“一带一路”沿线国家货币兑美元汇率为研究对象，“一带一路”货币汇率包括韩元（KRW）、新加坡元（SGD）、印度尼西亚卢比（IDR）、马来西亚林吉特（MYR）、泰铢（THB）、菲律宾比索（PHP）、越南盾（VND）、印度卢比（IDR）、巴基斯坦卢比（PKR）、土耳其里拉（TRY）、沙特阿拉伯里亚尔（SAR）、阿联酋迪拉姆（AED）、伊朗里亚尔（IRR）、以色列谢客尔（ILS）、阿曼里亚尔（OMR）、哈萨克斯坦坚戈（KZT）、波兰兹罗提（PLN）、俄罗斯卢布（RUB）、南非兰特（ZAR）、安哥拉宽扎（AOA）、尼日利亚奈拉（NGN）和智利比索（CLP）。此外，考虑到主要国际货币对人民币及“一带一路”沿线国家货币的汇率均具有一定影响，本文将欧元（EUR）、英镑（GBP）和日元（JPY）兑美元汇率作为控制变量引入VAR模型⑤，以确保人民币汇率溢出效应的准确测度。由于欧元汇率在2000年开始公布数据，样本期为2000年1月3日至2017年12月29日，剔除交易日不重叠的数据，共4644个日数据，数据来源于Thomson Rueters。本文对所有货币汇率的收盘价进行对数一阶差分处理，得到的收益率序列均在1%显著水平上通过ADF单位根检验，满足建立VAR模型的平稳性要求。

在溢出渠道的计量模型中，各变量选取和数据说明如表1所示。

四、实证结果与分析

（一）溢出效应的测度结果与分析

根据溢出指数方法，本文对26种货币汇率收益率建立VAR模型，并以每两年的观测数据为滚动窗口⑥，测度2001-2017年上述货币汇率之间的溢出效应。VAR模型最优滞后期由AIC准则确定，检验结果表明每一个滚动子样本的最优滞后期均为1期，方差分解的预测期为12。在此基础上，首先考察“一带一路”货币圈总体溢出指数的时变特征，其次着重分析人民币在该区域净溢出指数的演进过程，并与主要国际货币进行比较，探讨人民币在“一带一路”沿线主要货币汇率中的地位和角色，最后，进一步考察人民币对每种“一带一路”沿线主要货币汇率的异质性影响。

1. “一带一路”货币圈的总体溢出指数

“一带一路”货币圈的总体溢出指数反映了圈内货币汇率的联动强度（图1）。可以看出，近年来总体溢出指数表现出阶段性走高趋势，从2001年的14.11%上升至2017年的44.32%，反映出“一带一路”货币圈联动程度的不断增强以及一体化水平的提升。具体地，2007年前，总体溢出指数持续增加，先后跨过了20%和30%门槛，2007年达到32.87%。2007年后，随着美国次贷危机演变成全球性的金融危机，新兴市场货币汇率受到了来自发达市场的强烈冲击，各国政府为了保障本国的贸易和投资利益，加强了与主要国际货币汇率的基本稳定，导致“一带一路”货币圈的联动性有所减弱。2010年后，伴随着全球金融危机的影响逐渐消减，“一带一路”沿线国家间贸易回暖，该区域货币汇率的总体溢出指数大幅上升，于2011年达到42.83%。2012年后，受到美国经济有所好转以及美元进入新一轮牛市周期的影响，市场再次关注美元，总体溢出指数再次回落30%水平。2015年，中国政府提出的“一带一路”倡议进入实质性推进阶段，《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》发布，中国倡导的亚洲基础设施投资银行成立，这都极大地推进了“一带一路”区域贸易合作和资本频繁流动，此后总体溢出指数再次攀升，平均溢出程度达到40%以上，圈内货币汇率的一体化水平显著增强。

2.人民币在货币圈的整体溢出表现

对人民币在货币圈内的方向性溢出指數和净溢出指数进行考察（图2），可以发现，首先，从方向性溢出指数看，人民币与“一带一路”沿线主要货币汇率的双向总溢出呈现波动性上升趋势，说明人民币与“一带一路”货币汇率之间的联系日益紧密，这为中国与沿线国家进行更大范围、更高水平和更深层次的货币金融合作奠定了基础。其中，2005年人民币汇率制度改革，2010年人民币汇改重启以及2015年人民币汇率中间价定价机制改革均对方向性溢出指数的提升发挥了显著影响，这意味着人民币汇率市场化改革有利于增强人民币与“一带一路”沿线主要货币的联系程度。

其次，从净溢出指数看，人民币汇率的总体净溢出除2001年为正⑦以外，其他时期均为负，即人民币对“一带一路”货币汇率的总影响要小于其受到的货币汇率总影响，可见人民币在“一带一路”货币圈具有一定影响力，但影响程度仍然较低，人民币主要扮演着溢出效应的接收方角色。在净溢出指数的动态路径上，人民币汇率的净溢出与方向性溢出存在显著差异。2012年前，净溢出指数呈现波动下行特征，从1.05%下降至-18.69%，特别是2005-2008年和2011-2012年的下降幅度更为明显，溢出水平先后跌破-15%和-18%。值得注意的是，这两个时期分别处于人民币汇率制度改革和人民币汇改重启时期，相比改革之前，这两个时期人民币的方向性溢出均出现了较大幅度的上升，但人民币受到的总溢出的上升幅度要大于人民币对外总溢出幅度，导致人民币的总体净溢出持续下降。这表明人民币汇率市场化改革虽然提高了人民币汇率的定价效力，但同时使人民币汇率更容易受到来自其他货币汇率变动的冲击，这也从侧面反映出中国尚未完全做好人民币汇率市场化的配套机制建设，在汇改进程中，人民币汇率受到了更多其他货币汇率的干扰。2013年后，得益于“一带一路”倡议的提出，中国与“一带一路”沿线国家的贸易联系不断深化，人民币汇率的净溢出指数呈现波动上行趋势，从-15.18%上升至-10.22%，人民币的影响力逐渐增强。需要指出的是，2015年净溢出指数也出现了小幅下降，这进一步说明人民币汇率市场化改革存在不足的一面，汇改并没有提升人民币在“一带一路”货币圈的影响力。

最后，将人民币与主要国际货币的各项溢出指数进行比较可看出（图3至图5），近年来人民币和主要国际货币的溢出大小有所变化，反映出这些货币在“一带一路”区域不断博弈、竞争的演进过程。在这一进程中，欧元、英镑等主要国际货币仍然在“一带一路”区域发挥较大影响，但人民币在该区域的地位开始出现上升迹象。就方向性溢出而言，人民币的溢出水平于2006年超过日元，并于2017年接近英镑，人民币与“一带一路”沿线主要货币的联系程度不断增强。就净溢出而言，近年来上述货币的净溢出大小没有发生明显变化，从高到低的排序普遍为欧元、英镑、日元和人民币。但是，人民币的净溢出指数在2010年和2017年与日元十分接近，特别是2017年两者的溢出差值已不足1%，可以预见，未来人民币在“一带一路”区域的地位有望超过日元，在该区域发挥更大影响。

3.人民币溢出效应的地区和国家分布

进一步地，通过考察人民币与每种“一带一路”沿线主要货币汇率之间的溢出效应⑧，可以发现：（1）除人民币与巴基斯坦卢比、沙特阿拉伯里亚尔、阿曼里亚尔、哈萨克斯坦坚戈、安哥拉宽扎和尼日利亚奈拉汇率之间的溢出效应长期稳定在1%左右外，人民币与其他“一带一路”沿线货币汇率之间的溢出走势均与上文的总溢出走势基本一致，反映出人民币在大多数“一带一路”主要国家的影响力普遍增强。（2）人民币对不同国家和地区的溢出程度不同。除个别年份外，人民币对越南盾、巴基斯坦卢比、沙特阿拉伯里亚尔、阿联酋迪拉姆、伊朗里亚尔、哈萨克斯坦坚戈、安哥拉宽扎和尼日利亚奈拉汇率均具有正的净溢出效应，说明在“一带一路”区域内，人民币在亚洲和非洲地区的影响力相对较强，这意味着“人民币区”可在上述国家和地区率先发展起来。（3）人民币在阿联酋和安哥拉的影响力有望超过主要国际货币。与欧元、英镑和日元等主要国际货币相比，2017年人民币对阿联酋迪拉姆和安哥拉宽扎的净溢出效应更强，意味着人民币已经具备成为这两个国家主导货币的潜质。目前阿联酋和安哥拉分别是中国在西亚和非洲地区的第二大贸易伙伴国，且中国均是其最大的进出口市场，其中阿联酋与中国的货币金融合作十分密切，其已成为推进人民币国际化的重要场所，安哥拉则通过丰富的石油资源换取中国贷款的方式与中国开展合作，极大地推动了人民币的海外输出，从而使人民币在上述国家的影响占据优势地位。

（二）净溢出效应作用渠道的估计结果与分析

利用人民币对22种“一带一路”沿线货币汇率净溢出效应的时变值，进一步建立非平衡面板数据对模型（10）进行估计，以探究产生上文结果的原因，并为有效提升人民币在该地区影响力提供有针对性的政策建议。

1.面板单位根检验和相关系数矩阵

参考已有研究的做法，本文使用针对非平衡面板和短面板样本的Fisher-ADF单位根检验方法，对每个变量的平稳性进行考察，结果显示所有变量均在5%显著水平上拒绝存在单位根的原假设，即均为平稳变量。进一步考察各变量之间的相关系数矩阵发现，除Spillover与Fx、Cap与Reform之间的相关系数绝对值大于0.5以外，其他变量之间的相关系数绝对值均小于0.5，进一步对回归方程中各变量的方差膨胀因子（VIF）进行考察，得到所有变量的VIF值均小于10，因此可以基本排除存在严重的多重共线性问题。

2.面板数据模型内生性问题

本文构建的模型还可能存在内生性问题。Rose（2000）的实证研究发现，在开展贸易活动时，两个国家使用共同货币或形成货币联盟会降低贸易活动的交易成本，进而促进两国间贸易发展。一国货币汇率对另一国货币汇率的传导效应也会通过实体经济渠道推动这两个国家的物价关联性，如2008年全球金融危机爆发后，美国推出量化宽松政策，美元的战略性贬值致使其他国家货币汇率发生较大变动，美国也通过这一举措将国内通货膨胀传导至其他国家。且货币汇率的溢出效应会进一步导致跨国资本流动的增加。楚尔鸣和王真（2018）指出，在当前中国存在资本账户管制的情况下，汇率传导渠道是中国货币政策向其他国家溢出的重要渠道。并且，除了具有共同特征的资产投资组合会促进其货币汇率的溢出效应外，第三国投资者也可能根据货币汇率的溢出效应配置其投资资产组合，从而进一步推动该投资组合的投资行为。

由此可见，“一带一路”国家对中国贸易附加值依存度、两国物价关联性、双边资本流动、货币政策相似性和第三國共同投资者与人民币汇率净溢出效应可能存在双向因果关系，即模型存在潜在的内生性问题。因此，为克服内生性，并考虑模型（10）为动态面板数据模型，本文采用系统GMM方法对模型进行回归，回归结果如表2所示。

3.面板估计结果与分析

由表2可知，首先，“一带一路”国家对中国贸易附加值依存度、人民币汇率市场化改革、第三方市场贸易竞争、全球商品价格指数和全球风险价格指数因素均对人民币汇率净溢出效应具有显著影响，这表明两国内因素、第三国因素和全球因素均是人民币在“一带一路”货币圈发挥影响力的重要渠道;其次，被解释变量一阶滞后项的系数显著为正，且普遍达到0.8，说明人民币对“一带一路”货币汇率的净溢出效应具有较强的惯性，随着人民币境外认可度和使用程度的不断提升，人民币在“一带一路”区域的影响将持续增强;最后，考虑到人民币对“一带一路”货币汇率的净溢出效应具有较强的异质性，本文使用稳健标准误进行估计，以控制异方差问题，AR（1）、AR（2）、Sargan 和Hansen 检验的结果均表明回归方法是合理的且有效的，逐步回归结果表明上述实证结果基本稳健。

在诸多作用渠道中：（1）以贸易附加值衡量的“一带一路”国家对中国贸易依存度的影响系数显著为正，表明在国际分工体系下，“一带一路”国家对中国的国际产业价值链的依赖程度越高，越容易处于“人民币区”的辐射范围。这也反映出中国企业不断扩展国际市场，提升其在“一带一路”区域价值链的建设能力和主导能力将有利于人民币在该区域发挥影响力。

（2）两国物价关联性的影响系数不显著，且普遍为负，表明价格渠道并不是人民币发挥影响力的关键因素。由于价格渠道主要通过中国出口商品将国内物价传递至沿线国家的物价和货币汇率，因此，两国的物价关联性会对中国出口较大的国家发挥影响。而在所选“一带一路”沿线国家中，除韩国、越南、印度和俄罗斯外，其他国家并不是中国主要的出口贸易国，这导致“一带一路”主要国家对中国商品价格的敏感性较低，进而价格渠道并不发挥重要影响。

（3）双边资本流动、货币政策相似性和中国资本账户开放也不是人民币在“一带一路”货币圈发挥影响力的关键因素。这主要是因为中国与“一带一路”沿线国家之间的资本流动并不强。目前中国和“一带一路”沿线国家的资本来源国仍以发达国家为主，两国间资本流动规模仍然较小⑨，无法充当人民币净溢出效应的重要渠道。并且，两国有限的资本流动也不利于利率的跨国传导，这使得货币政策传导渠道大打折扣。另外，资本流动规模不足的事实也反映出仅仅开放资本账户是远远不够的，还需提升“一带一路”国家投资人民币相关资产的意愿，只有资本账户开放切实提高了跨境资本流动，才能有效提升人民币的国际影响力。

（4）人民币汇率市场化改革对人民币对汇率的净溢出效应具有显著的负影响。该结果与预期方向相反，但与溢出指数方法的测度结果一致，即人民币汇率市场化改革在提高人民币汇率定价效力的同时，还使其受到了来自“一带一路”货币汇率更强的冲击，从而导致人民币汇率的净溢出效应下降。这说明在推进人民币汇率市场化改革的同时，还需加强人民币汇率的外部风险防范工作，规避和减少来自“一带一路”货币汇率变动的冲击，使人民币汇率市场化与人民币国际化协调并进。

（5）第三国因素中，以贸易附加值衡量的中国与“一带一路”国家在第三方市场贸易竞争的影响系数显著为负，这可能是因为中国相对“一带一路”沿线国家的贸易竞争力，尤其是在贸易价值增值上的竞争力并不强。目前中国货物贸易偏向和服务贸易滞后的现状使中国对外贸易的价值增值能力较低，相比亚洲等新兴国家，中国对外贸易竞争力较弱甚至存在一定程度的竞争劣势，从而使“一带一路”国家通过将本币钉住人民币的方式保持本国贸易竞争力的动机不强。这也解释了溢出指数方法的测度结果中，人民币仅对亚洲和非洲地区的欠发达国家具有较强净溢出效应的原因。此外，第三国共同投资者的影响系数不显著，说明中国和“一带一路”国家通过第三国建立的金融联系并不是人民币对该国货币汇率产生影响的主要渠道。

（6）全球因素对人民币在“一带一路”货币圈的净溢出效应具有显著的抑制作用。可以看出，全球商品价格指数和全球风险指数的影响系数显著为负，表明在全球经济好转和全球风险上升时期，“一带一路”各国政府和企业更加关注主要国际货币走势，致使人民币的影响力下降。这也从侧面反映出“一带一路”区域内尚未形成稳定的“人民币区”，人民币在该区域的影响力受到了全球因素冲击。

4.稳健性检验

为进一步检验实证结果的稳健性，并考察贸易规模和贸易附加值数据的影响差异，本文采用贸易规模数据替代贸易附加值数据，对贸易渠道因素Tradeit和Tradexikt两变量重新进行度量，使用贸易规模数据的回归结果如表3所示。与表2对比可以发现，所有变量的符号均未发生变化，但上述两变量不再显著。这说明通过贸易规模反映的中国与“一带一路”国家贸易关系并不会显著影响人民币在该国的影响力，而“一带一路”国家对中国国际产业价值链的依赖程度和贸易价值增值上的竞争强度才是人民币发挥影响力的关键因素。这也从侧面反映出，在全球价值链贸易快速发展的背景下，中国从贸易大国向贸易强国转变将有利于人民币发挥国际影响力。

五、结论与政策建议

本文运用溢出指数方法，定量测度人民币与“一带一路”沿线主要货币汇率之间的溢出效应及其动态演化，并以此为基础，探究人民币汇率净溢出效应的作用渠道。研究发现：（1）近年来人民币与“一带一路”主要货币汇率之间的溢出效应在波动中有所提高，表明上述货币汇率的一体化程度日益增强，这为中国与相关国家进行更大范围、更高水平和更深层次的货币金融合作奠定了基础，随着“一带一路”倡议的深入实施，人民币汇率净溢出效应逐步提升，在该区域的影响力逐渐增强。（2）在“一带一路”区域内，人民币对越南盾、巴基斯坦卢比、沙特阿拉伯里亚尔、阿联酋迪拉姆、伊朗里亚尔、哈萨克斯坦坚戈、安哥拉宽扎和尼日利亚奈拉汇率存在正的净溢出效应，反映出人民币在亚洲和非洲地区的影响力相对较强;与欧元、英镑和日元等主要国际货币相比，人民币对阿联酋迪拉姆和安哥拉宽扎汇率具有更强的净溢出效应，这意味着“人民币区”可在上述国家和地区率先发展起来。（3）对人民币汇率净溢出效应的作用渠道进行实证分析得到，两国内因素、第三国因素和全球因素均是人民币对“一带一路”沿线主要货币汇率产生净溢出效应的重要渠道，其中，“一带一路”国家对中国贸易附加值的依存度越高，越有利于人民币净溢出效应，而人民币汇率市场化改革，第三方市场贸易竞争，全球商品价格指数和全球风险指数并不利于人民币净溢出效应。

基于此，为有效提升人民币在“一带一路”货币圈的影响力，本文提出如下建议：第一，加强中国在“一带一路”区域价值链的建设能力和主导能力。可引导企业通过自贸区、境内境外产业合作区、跨境电商供应链等方式将更多沿线国家纳入到中国企业的国际产业链中，将国外价值链和国内价值链深度融合，大力扶持我国具有比较优势的企业通过在沿线国家的跨国并购实现产业链上下游的建设和整合，形成中国主导的区域价值链体系，为人民币在区内商品和服务贸易中取得定价权。第二，加强中国在贸易价值增值上的竞争能力。进一步优化中国在“一带一路”沿线国家的产业布局，根据各国资源禀赋和政策协调，鼓励企业将附加值较低的劳动密集型和资源密集型产业转移到相关沿线国家中去，并通过外商直接投资、承接国际服务外包业务等方式获取发达国家先进技术和管理经验，改变现有对外贸易结构。第三，加速推动“一带一路”区域内的离岸人民币金融市场建设。完善中国香港和新加坡离岸人民币债券、股票和人民币原油期货等金融市场，大力建设卢森堡等欧洲国家离岸人民币证券市场，并鼓励中资银行和相关交易中心的境外機构针对沿线国家资源和客户的个性化需求开发以人民币计价的期货、期权、互换、掉期等衍生产品，提高沿线国家持有人民币资产的吸引力。第四，加强人民币汇率的区域性风险管理。在人民币汇率市场化改革进程中，人民币汇率也受到了“一带一路”沿线主要货币汇率的较大冲击，为保持人民币汇率的基本稳定，提升人民币在“一带一路”货币圈的影响力，应加强中国与沿线国家金融市场监管合作和银行间合作，与沿线国家签署更多的本币互换协议，加速完善人民币市场风险规避工具和风险预警机制，加强人民币市场抵御外部风险和冲击的能力。

注释：

① 数据来源于中国人民银行发布的《人民币国际化报告2018》。

② 本文在人民币汇率溢出效应的分析中也发现，人民币对“一带一路”主要货币汇率的净溢出效应具有一定的延续性。

③ 即人民币对“一带一路”沿线货币汇率溢出效应与后者对前者溢出效应的差值，本文借鉴王有鑫等（2018）的研究，以此考察人民币在“一带一路”货币圈的影响力。

④ 根据世界银行网站公布的数据计算而得。

⑤ 鉴于本文的研究目的，主要国际货币的加入在文中仅用于与人民币进行比较分析，并不参与“一带一路”总体溢出指数和人民币各项溢出指数的计算。

⑥ 如2000-2001年数据回归得到的溢出值作为2001年的溢出值。

⑦ 2001年人民币汇率净溢出指数为正的原因是中国在该年加入世界贸易组织（WTO），这对扩大中国同其他国家的进出口贸易以及提升中国的国际地位具有重要意义，从而给人民币发挥对外影响力带来了较大的正向刺激作用。

⑧ 由于溢出图较多，文中没有进行展示，如有需要可向作者索取。

⑨ 据中国商务部和IMF公布的数据显示，2013-2017年间，中国对“一带一路”沿线国家直接投资流量占中国对外直接投资总量的比重最大仅为12.74%，2017年中国对沿线国家证券投资的比重（有统计数据的）则不足10%。

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