机构投资者与券商协同对IPO定价效率的影响
——基于中国创业板市场的数据分析

狄 为, 白晓童

(江苏科技大学 经济管理学院，江苏 镇江 212100)

当前中国股票市场抑价发行、首日收益率畸高等现象屡见不鲜,投资者的投机炒作与非理性投资加重了IPO定价效率低下问题的严峻性,寻求合理举措改善该问题势在必行。因此,以机构投资者与券商协同对IPO定价效率的影响为论题进行理论研究;中小型、创业型与高科技企业在国家号召与政策保障下不断涌现并且凭借自身创新优势与外部有利环境具有广阔发展前景,创业板市场是该类型企业的重要融资平台,将其作为数据来源有利于获取持久稳定、连续完整的样本数据从而为学术研究提供便利[1]。分年度、分板块分析IPO定价效率现状，发现创业板市场IPO抑价率高于主板市场与中小板市场,IPO定价效率最低。因此,有必要以创业板市场IPO企业为对象进行实证研究。

一、文献综述

关于机构投资者对IPO定价效率的影响，Barry Christopher B(1990年)将1978—1987年IPO企业作为研究对象,发现机构投资者的参与能提高IPO定价效率[2];周率、赵力与周孝华(2017年)利用创业板市场IPO企业数据进行研究,发现机构投资者参与与否、持股比例与管理水平和IPO定价效率正相关[3];马嫣然、蔡建峰(2018年)研究股票发行制度、机构投资者特征对IPO定价效率的影响,发现机构投资者的参与能提高IPO定价效率,联合风险投资与单独风险投资相比更有利于提高IPO定价效率[4]。关于券商对IPO定价效率的影响，Ivo Welch(1989年)指出IPO定价效率低下是IPO企业与投资者信息不对称的结果,券商声誉越高越能降低信息不对称程度,IPO定价效率是券商声誉的减函数[5];陈鹏程、周孝华(2015年)构建两期券商收益模型研究不同声誉券商的IPO定价机制,发现高声誉券商为提高自身声誉对IPO企业保守定价,低声誉券商以最大化保荐费用为目标对IPO企业激进定价[6];王海龙(2016年)基于券商声誉机制分析沪深两市承销团与IPO定价效率的关系,发现券商声誉和IPO定价效率正相关,高声誉券商与低声誉券商相比股票定价更合理,承销团与单独券商相比IPO定价效率更高[7]。

综上所述,国内外学者关于机构投资者对IPO定价效率的影响、券商对IPO定价效率的影响从多角度进行了大量研究,尽管一部分学者已初步具备同业协同思想,研究联合风险投资或者承销团对IPO定价效率的影响,但是未明确提出将协同理论应用于IPO定价效率研究,而且极少有学者研究跨业协同对IPO定价效率的影响。目前国内仅李曜、宋贺(2016年)以机构投资者与券商联盟对IPO首发折价率的影响为论题进行过研究,但是该文章不仅没有提出机构投资者与券商协同这一概念,而且没有考虑协同具有两面性,仅对机构投资者与券商协同下的协作进行泛泛而谈[8]。受此启发,笔者在论题研究角度与研究方法方面存在创新。在研究角度方面,基于信息不对称理论与协同理论，从跨业协同角度研究机构投资者与券商协同对IPO定价效率的影响。考虑协同具有两面性,以机构投资者与券商协同下的协作影响、协同下的合谋影响为基础探讨机构投资者与券商协同下的综合影响。扩展合谋风险制约因素,论证股票市场上市规则、券商声誉机制与监管机构制度供给对合谋风险的制约。在研究方法方面,运用博弈论建模揭示社会现象背后的内在规律,使文章说理更加充分有据、结论更加科学可靠。

二、理论分析与研究假说

信息不对称理论认为，IPO定价效率低下的原因在于IPO过程所涉及当事人之间存在信息不对称情形,处于信息劣势的一方要求另一方提供额外风险补偿,表现为抑价发行股票;协同理论认为，协同是系统要素在系统发展运行过程中相互作用的性质,使系统要素之间存在既相互合作又相互影响的耦合关系[9]。协同具有两面性,协作性使系统要素属性增强最终形成拉动效应，从而对系统具有正面影响,合谋性使系统要素属性削弱最终形成阻碍效应，从而对系统具有负面影响[10]。

(一)机构投资者与券商协同下的协作影响

基于认证监督理论,机构投资者对IPO定价效率具有正面影响。首先,认证作用能够帮助投资者通过机构投资者的投资行为甄别优质IPO企业。因为优质IPO企业具有的较强经济实力与较高社会责任感使其面临较小上市压力并拥有优良企业文化,所以一般不会为谋求快速上市而恶意压低股票发行价格,因此受到机构投资者资本支持的优质IPO企业股票发行定价更加科学合理。此外,由于IPO企业越优质投资者所能接受的股票发行价格越高,所以认证优质IPO企业IPO抑价程度较低、IPO定价效率较高。其次,监督作用能够帮助机构投资者通过履行股东职能参与经营管理与重要决策,有利于详尽了解IPO企业、科学估计内在价值,在直接参与或者引导监督股票发行定价时充分利用获取的内在价值信息,有利于降低信息不对称程度从而提高IPO定价效率。

基于承销保荐双项职能,券商对IPO定价效率具有正面影响:首先,券商具有信息生产职能;其次,券商具有认证中介职能,由于保荐费用的获取与上市成功与否相关,因此券商倾向于选择利润较好的IPO企业并且正确引导其合规定价、积极监督其经营管理,为IPO企业顺利过会提供保障。

基于协同理论,机构投资者与券商耦合对IPO定价效率具有正面影响:协同理论中的耦合关系是系统要素之间既相互合作又相互影响的关系,机构投资者与券商的耦合关系表现为既相互合作又相互监督。首先,机构投资者与券商相互合作,充分发挥信息优势并且共享投资信息,更加有利于内在价值的准确估计、发行价格的合理确定;其次,机构投资者与券商相互监督,建立行之有效的制约机制,既能削弱机构投资者逐名作用带来的负面影响,又能促进券商协助股票发行定价行为的合规合理;最后,机构投资者与券商既相互合作又相互监督的耦合关系，有利于二者在匹配与磨合中提高各自单独发挥正面影响的效率、降低各自单独收集投资信息的成本,对IPO定价效率的正面影响更加显著。

基于上述分析,机构投资者、券商、机构投资者与券商耦合均对IPO定价效率具有正面影响。由于协同下的协作建立在各个系统要素单独作用与系统要素之间耦合作用的基础上,因此机构投资者与券商协同下的协作对IPO定价效率具有正面影响。

(二)机构投资者与券商协同下的合谋影响

机构投资者的基本目标是实现投资收益,券商的基本目标是获取保荐费用,由于投资收益与保荐费用均与IPO企业上市情况相关,压低股票发行价格能够补偿投资者承担的信息不对称风险从而避免发行失败,因此机构投资者与券商均具有抑价发行股票、敦促IPO企业成功上市的动机,二者目标一致、利益捆绑容易形成互惠互利合谋关系。询价对象包括机构投资者与个体投资者,机构投资者是初步询价阶段与累计投标询价阶段的主要询价对象,个体投资者参与询价受限。机构投资者包括券商推荐的机构投资者与自身具有申购动机的机构投资者,股票发行价格是这两类机构投资者相互博弈的结果[11]。券商具有指导IPO企业确定发行价格区间与发行价格的职能并且拥有自由配售股票的权利,由于券商推荐的机构投资者与券商目标一致、利益捆绑,因此在初步询价阶段与累计投标询价阶段容易出现券商向自身推荐的机构投资者倾斜的情况,在初步询价阶段具有合谋报价风险、在累计投标询价阶段具有合谋定价风险,机构投资者与券商协同下的合谋对IPO定价效率具有负面影响。

股票市场上市规则通过削弱机构投资者抑价发行动机制约合谋风险:机构投资者在IPO企业上市前进行风险投资并且倾向于上市后套现退出,但是根据我国股票市场上市规则,IPO企业原始股东锁定期为6个月,控股股东、实际控制人锁定期为18个月,因此IPO企业上市后机构投资者将面临至少6个月锁定期,限制了其在上市后套现退出的行为,若想实现投资收益、降低投资风险需要提高IPO定价效率。此时机构投资者抑价发行动机被削弱,无法与为了获取保荐费用而具有抑价发行动机的券商目标一致、利益捆绑,因此股票市场上市规则能够有效制约合谋风险。

券商声誉机制通过削弱券商抑价发行动机制约合谋风险:虽然券商以获取保荐费用为基本目标倾向于抑价发行股票以保证承销业务顺利完成,但是这仅能实现短期盈利,如果想要长远发展还需要建立并且维护券商声誉。由于IPO企业资质质量、上市情况、发展前景等均对声誉产生影响,因此券商既需要在选择被承销企业时实施尽职调查以保障IPO企业资质质量,又需要在指导股票定价时坚持科学合理定价原则以提高IPO企业过会率,同时还需要在监督运营管理时维持严格标准以实现IPO企业光明前景,上述行为能够提高IPO定价效率。此时券商抑价发行动机被削弱,无法与为了实现投资收益而具有抑价发行动机的机构投资者目标一致、利益捆绑,因此券商声誉机制能够有效制约合谋风险。

监管机构通过合理高效、宽严有度的定价监管制度制约合谋风险:在定价监管过程中,监管机构和机构投资者与券商合谋利益体(下文简称合谋利益体)存在博弈关系[12]。基于纳什均衡理论,博弈双方可以预测对手在非合作博弈中采用的策略,并且根据对手的策略采用可以最大化实现自身利益的反应策略[13]。监管机构监管策略为“有效监管”与“监管不足”,合谋利益体定价策略为“合规定价”与“违规定价”。假设a为合谋利益体合规定价比违规定价多支付的成本,c为监管机构监管成本,F为监管机构对合谋利益体违规定价处罚成本,λ为监管机构选择有效监管的概率,μ为合谋利益体选择违规定价的概率。

可得混合策略纳什均衡:

(三)机构投资者与券商协同下的综合影响

机构投资者与券商协同下的协作对IPO定价效率具有正面影响，协同下的合谋对IPO定价效率具有负面影响。由于造成负面影响的合谋风险能够被股票市场上市规则、券商声誉机制与监管机构制度供给有效制约,因此机构投资者与券商协同下的协作对IPO定价效率的正面影响占主导地位。本文运用机构投资者与券商合作次数衡量机构投资者与券商协同,二者合作次数越多则协同关系越稳定,协同关系越稳定则单独作用下机构投资者与券商对IPO定价效率正面影响的发挥越充分、耦合作用下相互合作与相互监督耦合关系的关联越密切,使投资信息交互更顺畅、监督制约机制更完善、协同影响效率更高且成本更低,更加有利于降低信息不对称程度、规范彼此操作行为,对IPO定价效率的正面影响更加显著。由此提出第一个假说:

假说1:机构投资者与券商协同下的协作对IPO定价效率的正面影响占主导地位,机构投资者与券商合作次数和IPO定价效率正相关,机构投资者与券商合作次数越多,IPO定价效率越高。

基于声誉理论,券商声誉对IPO定价效率具有正面影响:首先,前文在论述券商声誉机制能够有效制约合谋风险时已得出结论，建立并维护券商声誉的行为能够提高IPO定价效率;其次,由于高声誉券商与低声誉券商相比具有更丰富的业务经验与更强大的股票市场需求把控能力,能够更高效地将市场信息转化为股票发行定价需要的价格信息,因此高声誉券商IPO定价效率更高。笔者将券商声誉作为中介变量,研究券商声誉对于机构投资者与券商协同对IPO定价效率影响的调节作用。由于机构投资者、券商、机构投资者与券商耦合、券商声誉均对IPO定价效率具有正面影响,协同建立在各个系统要素单独作用与系统要素之间耦合作用的基础上,因此券商声誉加强了机构投资者与券商协同下的协作对IPO定价效率正面影响的主导地位。由此提出第二个假说:

假说2:券商声誉加强了机构投资者与券商协同下的协作对IPO定价效率正面影响的主导地位,券商声誉对机构投资者与券商合作次数和IPO定价效率的关系具有增强型调节作用,在机构投资者与券商合作次数既定条件下,券商声誉越高,IPO定价效率越高。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

以2009年10月30日至2018年12月31日创业板市场IPO企业(共586家)为样本数据,以《上市公司行业分类指引》为行业分类标准,数据来源于Wind数据库、国泰安数据库、巨潮网站、投资界网站、上海证券交易所网站与深圳证券交易所网站。

(二)变量定义

变量定义如表1所示。

表1 变量定义

(三)模型构建

笔者构建如下模型。

AR=β0+β1VU+β2Age+β3Size+β4Loar+

β5+β6PE+∑Industry+∑Year+δ

(1)

AR=β0+β1Reputation+β2Age+β3Size+

β4Loar+β5Turnover+β6PE+

∑Industry+∑Year+δ

(2)

AR=β0+β1VU+β2Reputation×VU+β3Age+

β4Size+β5Loar+β6Turnover+β7PE+

∑Industry+∑Year+δ

(3)

四、实证分析

(一)描述性统计

由表2可知，数据总体质量较好,没有极端异常值且变量间的量纲差距、偏度与峰度均可以接受。AR的平均值、中位数均在0.35～0.42,表明我国创业板市场存在IPO定价效率低下问题;VU的平均值为1.114、中位数为1、最大值为9,表明机构投资者与券商协同存在于一小部分创业板市场IPO企业中,彼此之间机构投资者与券商合作次数相差较多;Reputation的平均值为0.027 2、最大值为0.143 6,表明创业板市场IPO企业倾向于让市场份额较高的券商承销本企业股票。

表2 主要变量描述性统计

(二)相关性分析

由于AR越小IPO定价效率越高,由表3可知VU与AR相关系数为负,表明机构投资者与券商协同下的协作对IPO定价效率的正面影响占主导地位,机构投资者与券商合作次数和IPO定价效率正相关,与预期结果相同,验证了假说1;Reputation与AR相关系数为负,表明券商声誉和IPO定价效率显著正相关,券商声誉加强了机构投资者与券商协同下的协作对IPO定价效率正面影响的主导地位,券商声誉对机构投资者与券商合作次数和IPO定价效率的关系具有增强型调节作用,验证了假说2。此外笔者还考虑到模型多重共线性问题,由表4可知，MeanVIF值为1.15,远小于合理值10,表明解释变量之间不存在严重的多重共线性问题。

表3 主要变量相关系数

表4 主要变量的多重共线性检验

(三)回归分析

由表5可知主要变量回归结果，在模型1中，VU和AR显著正相关，表明机构投资者与券商合作次数越多，IPO定价效率越高，假说1得到验证；在模型2中，Reputation和AR显著正相关，表明券商声誉越高，IPO定价效率越高；在模型3中，Reputation×VU和AR显著正相关，表明券商声誉对机构投资者与券商合作次数和IPO定价效率的关系具有增强型调节作用，假说2得到验证。

表5 主要变量回归结果

(四)稳健性检验

为使实证结果更具有一般性与科学性,笔者运用Heckman两步法通过解决内生性问题对模型1进行稳健性检验，运用变更IPO定价效率代理变量的方法对模型2进行稳健性检验，运用变更券商声誉代理变量的方法对模型3进行稳健性检验,构建稳健性检验模型并对其进行回归分析,发现稳健性检验结果与主模型回归结果一致,研究结论不变。

五、研究结论与对策建议

(一)研究结论

根据理论逻辑分析与实证结果分析可得到:第一,机构投资者与券商协同下的协作对IPO定价效率具有正面影响、协同下的合谋对IPO定价效率具有负面影响,正面影响占主导地位,造成负面影响的合谋风险能够被股票市场上市规则、券商声誉机制与监管机构制度供给有效制约,机构投资者与券商合作次数和IPO定价效率正相关;第二,券商声誉对IPO定价效率具有正面影响,券商声誉加强了机构投资者与券商协同下的协作对IPO定价效率正面影响的主导地位,对机构投资者与券商合作次数和IPO定价效率的关系具有增强型调节作用。

(二)对策建议

机构投资者相关举措：首先，机构投资者发挥认证监督作用，规避逐名作用负面影响；其次，机构投资者报价要顾全大局、审慎研究、遵规守纪。券商相关举措：首先，券商发挥承销保荐职能与声誉激励作用；其次，券商询价要合规行权，增强责任意识并努力做到在制度框架内合规行使权利。IPO企业相关举措：IPO企业应广泛吸纳机构投资者资本支持并且给予其一定经营管理参与权，同时应雇佣高声誉券商承销本企业股票，此外应积极寻找具有跨业协同关系的机构投资者与券商参与本企业上市业务。

监管机构相关举措：对于机构投资者，监管机构应关注报价程序是否依法合规、报价依据是否合理充分、股票估值是否审慎科学等，采取合理高效、宽严有度的监管措施。

对于券商，监管机构应强化对承销业务、询价业务的监管。对于合谋利益体，监管机构应运用法律制度对操纵股票发行价格的行为进行严厉打击，通过提高合谋交易成本与违规处罚成本防范合谋风险。对于IPO企业，监管机构应总结、公布发行审核要点以帮助IPO企业对照标准找差距。本文虽然对理论研究与实际应用具有借鉴意义，但是在样本选择与变量衡量方面仍存局限性，后续拟进行如下研究：首先，扩大研究对象，尝试新的变量衡量方法；其次，由于券商直投类机构投资者兼具机构投资者与券商双重身份并且倾向于选择自己机构内的券商作为所投资IPO企业的券商，使机构投资者与券商不再是单纯的协同关系，因此需要对券商直投类机构投资者和机构投资者与券商协同这两种情形进行区别化研究。