欧元具有进一步上涨的基础

如果欧洲财政一体化能够持续推进，将会在中长期增加欧元走强的动能。

进入2020年以来，受到新冠肺炎疫情、欧洲央行宽松货币政策以及美元流动性紧张等因素的影响，欧元/美元大部分时间在1.15下方低位震荡，甚至一度跌至1.06。但进入5月下旬，欧元/美元开始震荡上涨，并在7月达到本轮上涨的“高潮”：7月当月，欧元/美元汇率大幅上涨4.83%至1.1777，触及2018年5月以来的新高，较年内低点累计上涨超10%，月度涨幅亦创10年来的最高水平（见图1）。笔者认为，近期欧元汇率的强势上涨，主要得益于7500亿欧元复苏基金正式获得欧盟特别峰会批准这一重大利好因素的助推；此外，美欧利差缩窄、欧洲疫情控制相对较好，以及美国新一轮救助方案难产等因素，也助长了欧元走强。展望后市，在上述因素的作用下，欧元仍具有进一步上涨的动能。

欧洲财政一体化的进展对欧元中长期走势构成支撑

没有统一的财政政策，是长期以来制约欧元区经济复苏和欧元汇率的重要因素；而近期通过的7500亿欧元复苏基金，则弥补了这一短板。欧元区财政一体化的持续推进，有望助推欧元中长期实现上涨。

欧盟脱胎于欧洲共同体，建立的初衷是为了团结欧洲各国、避免内部斗争、促进经济发展，并最终形成关税、市场、货币、财政、政治一体化的联盟。伴随着1999年欧洲央行的成立、2002年欧元的正式流通，欧盟实现了货币一体化，但财政一体化在过去20年里一直进展迟缓：各国财政各行其是，仅有《马斯特里赫特条约》要求各成员国财政赤字率不可超过3%，债务率不可超过60%。缺乏统一的财政政策，使得欧元区在2008年的金融危机后未能有效刺激经济复苏，与美国经济基本面形成较大差异，欧元对美元也因此走低。

具体而言，2008年金融危机后，美联储宣布四轮量化宽松措施，在美国财政部发债、美联储量化宽松的循环中，美国经济顺利实现了复苏。反观欧元区，由于欧洲曾经历过恶性通胀，对其造成的恶果记忆犹新，因此欧盟设立了严格的财政约束政策，在危机期间严格管束财政政策的优先级高于刺激经济复苏，在长痛（恶性通胀）短痛（经济探底）之间选择了后者。事实证明，欧元区的政策是失败的：欧元区经济复苏迟缓，希腊等国更爆发了主权债务危机。

图1 今年以来欧元/美元走势

图2 欧美财政盈余占GDP比例与欧元/美元汇率

2015年，欧洲央行晚于美国六年采取了欧洲版量化宽松政策，但在财政政策方面依然无法有效推动，大大限制了其应对经济下行的能力。欧洲经济复苏疲弱导致了欧元汇率走势偏弱。虽然欧元汇率走低增强了德国、法国等大国的出口行业竞争力，使其财政得以保持盈余，但受制于《马斯特里赫特条约》的约束，希腊、西班牙、葡萄牙等边缘国家无法运用更加强劲的财政政策来刺激经济，也无法通过货币贬值来稀释债务。

欧盟各国财政方面无法形成协同效应，最终导致财政状况较好的国家无法顺畅地利用转移支付等方式支持财政状况较差的国家刺激经济，使得希腊等国只能不断收缩财政支出，经济陷入持续低迷。受此影响，虽然欧元区财政盈余占GDP比例持续优于美国（见图2），但整体GDP增速却持续低于美国。这也使得2008年欧元/美元在1.60见顶后持续回落，一度接近1∶1平价。

可以说，欧元区财政一体化进展缓慢对欧元区经济和欧元汇率产生了极大的制约。但近期，欧盟复苏基金的通过则标志着这一情况可能发生改变。2020年3月以来，在新冠肺炎疫情暴发并对经济造成巨大冲击的背景下，欧元区国家对于合作与弥合分歧的耐心较此前有所增强。5月，德、法两国提出建立欧盟复苏基金的倡议，随后欧盟正式提出7500亿欧元的复苏基金计划，并于7月21日在欧盟特别峰会上获得批准。其中，3900亿欧元为无偿拨款，3600亿欧元为低息贷款。复苏基金是欧盟有史以来规模最大的财政支出计划。该计划的通过，标志着欧元区财政一体化向前迈出了重要一步。消息公布后，意大利和西班牙10年期国债收益率快速走低20bp和10bp，显示出市场乐观情绪上升。欧元汇率也出现明显上涨。

8月1日，欧盟批准了意大利提交的三项国家援助计划，总额为60亿欧元。这是复苏基金通过以来首次落实援助计划，旨在援助意大利受新冠肺炎疫情影响严重的中小企业。从欧盟复苏基金通过到首次批准落实，进度之快令市场信心进一步增强。展望后市，预计随着复苏基金的进一步落实与推进，欧洲经济复苏有望进一步得到助力；同时，其也将为欧元区财政一体化的下一步行动起到示范和引领作用。而欧元区财政一体化的推进，也将对欧元汇率的长期走势产生更为积极的影响。

经济基本面对比形势短期对欧元有利

除欧盟复苏基金通过的因素之外，欧美经济基本面的对比形势也对欧元上涨产生了重要影响。展望后市，未来一段时间内欧元仍具有基本面优势。

一是从经济数据看，欧洲经济复苏的势头更为明显。美国受疫情持续蔓延的影响，部分经济数据出现反复。7月，美国密歇根大学消费者信心指数在经历连续两个月反弹后再度回落，其中预期指数降至疫情暴发以来的最低水平，使得市场对美国三季度经济复苏形势产生担忧。与之相较，欧洲方面，尽管疫情因控制措施放松出现了反复，但并未出现明显反弹，复工复产仍在推进，经济也呈现出明显的复苏态势。市场研究机构IHS Markit发布的最新数据显示，欧元区制造业采购经理人指数（PMI）从6月的47.4回升至7月的51.8，优于市场预期的51.1，为2019年年初以来首次越过50的荣枯线。

二是相比欧盟复苏基金获得通过，美国新一轮救助方案的前景却仍不明朗，给美国经济增长前景增添了不确定性。美国上一轮刺激政策为失业人员提供的每周600美元的额外补贴已于7月末到期，企业薪资保障计划也于8月8日到期，而美国两党就新的刺激措施进行的又一轮谈判则于8月7日以破裂告终。目前，双方在刺激方案规模、项目资金分配、失业人员补助以及临时削减工资税等方面都存在基本分歧，这使得谈判前景十分不明朗。且美国国会将进入休会期，这将为两党继续讨论救助方案增添障碍。如果两党不能尽快弥合分歧，或将对居民收入产生影响。虽然特朗普8月8日发布行政命令，延长了部分已经到期的抗疫措施，包括延长失业补贴（但缩减至每周400美元）、薪资税延后缴税、禁止驱逐令以及助学贷款宽限期等；但由于特朗普政府可动用的资源相对有限，且行政令中的刺激金额规模较小，起到的效果或相对偏弱。

三是美欧利差处于低位。通常而言，美欧利差走宽时，美元走强、欧元走弱；美欧利差收窄时，美元走弱、欧元走强。当前，在美联储两次紧急下调联邦基金目标利率至0—0.25%的历史最低区间后，德国与美国10年期国债收益率利差已收窄至-1%。展望未来，这种低利差的态势有望延续。美联储已承诺未来两年均保持极低利率水平，并表态从未讨论过加息选项；而欧洲方面在财政刺激政策出现重大突破且欧洲已经进入负利率的情况下，欧洲央行未来进一步降息的空间和意愿均有限。如果欧美国债收益率利差长期保持在-1%的水平，将会有助于欧元/美元的持续反弹。

展望后市，在经历了7月的大幅上涨之后，短期欧元汇率可能进入阶段性震荡态势，但年内仍有继续走强的可能。在欧美疫情对比形势延续当前状态的前提下，欧盟复苏基金发挥效用、经济复苏势头领先、欧美利差维持现状等因素，将继续为欧元走强提供动力。而从中长期来看，如果欧洲财政一体化能够持续推进，将会进一步增强欧元的走强动能。