我国房地产上市公司非理性融资行为研究

杨 茜

(商丘职业技术学院，河南 商丘 476100)

我国房地产上市公司的融资方式一般分为内源融资和外源融资。内源融资通常是公司内部融通的资金，它主要由留存收益和折旧构成。外源融资通常指公司通过一定方式向公司之外的其他经济主体筹集资金，主要方式包括银行贷款、发行股票、公司债券等。无论是内源融资或是外源融资，从管理者的角度出发，都是有着理性和非理性之分，即管理者的理性状态对融资策略是有影响的。非合理性融资行为是指公司在融资过程中存在过度融资或融资不足，最终体现为资产负债不合理[1]。

笔者以我国房地产行业中具有代表性的94家上市公司为研究样本，选取2014年-2018年的公司财务数据，通过研究分析，发现我国房地产上市公司非理性融资行为主要表现为：过度融资、忽视内源融资、债务融资中偏好短期负债。

一、我国房地产上市公司非理性融资行为的表现

(一)过度融资

1.IPO超募

过度融资包含有两层含义。第一层含义是上市公司对净现值<0的项目融资，其融资规模超过了公司价值最大化条件下的规模，因为外界很难获取相关的真实财务数据，所以，在此含义下难以判定公司是否存在过度融资。第二层含义是上市公司对净现值>0的投资项目融资，其融资规模超出公司实际的需求，在此含义下，一般可以直接判定上市公司是否存在过度融资。

基于上述原因，笔者选用超募融资量(超募融资率)作为判定房地产上市公司融资是否属于过度融资额的指标。2014—2018年，我国房地产上市公司实施配股和增发的较少，故忽略不计。公式如下：

超募融资率=(融资净额-IPO拟筹资额)/IPO拟筹资额

2014—2018年我国房地产上市公司首发募集资金及超募融资率，见表1。

由表1可知，我国房地产上市公司IPO融资存在过度融资现象。如浦东金桥的超募融资率达到了900%，新黄浦的超募融资率也达到了174.13%。但是，整体上看，房地产上市公司的过度融资现象尚属个别现象。

表1 2014—2018年我国房地产上市公司首发募集资金及超募融资率列表

2.过度债务融资

第一，当公司超过利息支付能力过度融资时，财务报表显示其利息保障倍数较低，通常会小于1。

2014—2018年我国94家房地产上市公司利息保障倍数的描述性统计，见表2。

从表2可以看出，94家房地产上市公司5年的利息保障倍数平均值，有3年的均值小于1，说明公司支付利息的能力偏弱，甚至2018年公司的利息保障倍数最小值为 -993.67。以上说明，我国房地产上市公司存在超出利息支付能力的过度债务融资行为[2]。

第二，房地产上市公司还表现有超出现金流总量承受能力的过度融资。

表2 2014—2018年我国94家房地产上市公司利息保障倍数的描述性统计表

2014—2018年我国94家房地产上市公司流动资产周转率和总资产周转率的描述性统计，见表3。

表3 2014—2018年我国94家房地产上市公司流动资产周转率和总资产周转率的描述性统计表

从表3可以看出，94家房地产上市公司5年的流动资产周转率和总资产周转率呈现逐年下降的趋势。流动资产周转率均值从2014年的0.46下降到了2018年的0.34；总资产周转率均值从0.33下降到了0.24。表明我国房地产上市公司的流动资产的经营利用效率和全部资产的综合利用效率均不高。以上说明，我国房地产上市公司存在超出现金流总量承受能力的过度债务融资行为。

(二)忽视内源融资

我国房地产上市公司融资长期存在忽视内源融资的非理性融资现象，公司内源融资(为未分配利润和盈余公积之和)占比低，远低于外源融资。

2014—2018年我国94家房地产上市公司整体融资结构的描述性统计，见表4-5。

表4 2014—2018年我国94家房地产上市公司整体融资结构 %

表5 2014—2018年我国94家房地产上市公司融资结构(按上市公司未分配利润分类) %

从表4可以看出，94家房地产上市公司5年的内源融资维持20%左右，内源融资所占的比重远低于外源融资比重。从表5可以看出，对于未分配利润>0的房地产上市公司，内源融资平均比例维持在15%-25%左右，低于外源融资比例，并且债务融资是大于股权融资的；对于未分配利润<0的房地产上市公司，融资来源几乎全部源自外源融资，并且股权融资是大于债务融资的。鉴于未分配利润<0的房地产上市公司的样本量偏小，所以，就94家房地产上市公司整体而言，其债务融资远超股权融资[3]。

(三)债务融资期限中偏好短期负债

我国房地产上市公司普遍存在资产负债率较高的情况，公司债务融资期限中短期负债率远高于长期负债率。

2014—2018年我国94家房地产上市公司整体长短期负债率描述性统计，见表6。

表6 我国房地产上市公司长短期负债率 %

从表6可以看出，94家房地产上市公司5年的资产负债率平均在64%左右，其中，短期负债率平均达到44%左右，长期负债率仅为19%左右。以上说明，说明我国房地产上市公司在债务融资期限上偏好短期借款，获取短期负债是公司债务融资的主要方式，而长期负债率占比较低。

二、房地产上市公司非理性融资行为的危害

(一)公司面临较大的财务风险。

我国房地产公司的融资渠道较为单一，银行贷款在其融资结构中占绝对大的比例。同时，公司资产负债率一般都很高，其资产负债率超过国际标准线60%以上。因此，房地产公司有着巨大的财务风险和经营风险。

(二)损害流通股股东利益 损害股票市场基本功能

非流通股股东(大股东)为了获得收益而过度融资，往往会损害流通股股东的利益。如果上市公司非流通股东(大股东)过度融资，公司整体将长期处在不规范运作的状态，会给流通股股东带来不可预知的风险。

上市公司非流通股东(大股东)过度融资，公司规范运作功能欠缺和价值发现功能必将减弱，从而会导致股票市场的市场约束功能、评价功能以及监管功能不能得到有效发挥。如此，不仅会减弱股市资源配置功能，也会导致投资者丧失对市场的信心。

(三)对上市公司声誉产生负面影响

公司的声誉是公司重要的信息资源和无形资产，其属于公司的无形资产。良好的公司声誉既能帮助公司融资和经营业务的展开，又能给公司带来潜在的竞争优势，吸引投资者、职员、顾客，从而能为公司带来较好的收益。虽然，过度融资在一定程度上能提高公司主营业务收入等指标，但是，过度融资必然会加大公司的经营风险和财务风险，其行为违背了公司价值最大化的目标。一旦市场进入停滞期，公司盈利能力会迅速降低，公司绩效也会遭到重创，从而影响公司的声誉。

三、房地产上市公司非理性融资的对策建议

(一)拓宽融资渠道，制定合理负债范围

开拓房地产上市公司多元化融资渠道，既有利于减轻房地产公司的信贷风险，又能优化公司的融资结构，从而提高公司的价值。其一，拓宽融资渠道，重视公司的融资能力，实现融资多元化。其二，合理运用信托资金，在进行股权融资和债券融资的同时，创建房地产基金等。

公司应制定合理的负债范围，使其资产负债率低于国际标准线60%。选用其他融资方式来应对超过区间的资金需求，合理利用财务杠杆，从而优化资本结构，分散公司的财务风险，提高公司价值。

(二)扩大股权融资规模，优化股权结构

扩大股权融资规模既可以平衡房地产上市公司的资本结构，又能够降低公司的财务风险。

从政府角度说，政府应在保障市场稳定的基础上，放低上市的门槛，引导公司采取扩大股权融资规模。同时，政府应适度地减持国有股，把所持部分股份转让给民营资本，从而优化公司股权结构。

从公司角度说，公司可以采取配股、增发等手段积极扩大股权融资规模。

(三)加强现金流管理，提高长期负债比例

公司要加强现金流管理，减少闲置现金数量。

公司应积极取得长期贷款。银行在发放长期贷款时一般都会有利率的优惠，取得低价的长期贷款有利于缓解房地产上市公司的还贷压力。

政府应积极引导金融机构和房地产上市公司之间的互利合作，提高公司长期负债比例。

(四)建立管理者融资决策程序

公司应制定程序化相对较高的融资决策程序，从而避免管理者的过度自信、直觉偏差、从众行为等对决策准确性产生影响，提高公司融资决策的合理性[4]。如公司发布一种能度量管理者是否过度自信的指标，使经理人和利益相关者能够及时判断管理者是否存在过度自信现象，判断其对公司金融决策的影响。在不利的情况下，经理人和利益相关者可以及时约束管理者的决策行为，并要求管理者对融资决策进行重新审核。