创业企业融资结构的影响因素分析
——基于28 家创业板上市公司的实证研究

中央财经大学金融学院 王澍

随着科技时代的到来，世界各国逐渐意识到“创新、创业、创造”的重要性，市场上也逐渐掀起了全民创业的热潮，创业可以增加就业机会，有效优化资源配置，提高我国经济实力，掌握国际话语权。同时，科创板设立、注册制在科创板的成功试行，使我国资本市场改革的进程逐渐加快，国家对于创业板的重视程度更是与日俱增。因此，为了加快我国资本市场的改革进程，创业板是在改革过程中不可替代的一环，对于创业企业的分析和研究，就更显得势在必行。

截至到2018年12月31日，在创业板上市的企业数量已由最初的28家增加到793家，覆盖到多个行业和多个领域，这充分说明创业企业在壮大过程中旺盛的资金需求，以及有效的融资对于创业企业经营实现良性循环意义之重大。但是，纵观这793家创业企业的融资规模和融资结构的相关数据，明显发现创业企业在资金融通的过程中受到限制，整体资产负债率较低、债务融资频频受阻，导致企业不能充分发挥财务杠杆的作用，严重影响了企业的盈利水平以及进一步规模的扩大。在这种背景下，研究分析影响创业企业融资结构的具体因素，破解创业企业在资金融通中面临的困难和问题，对于创业企业的未来发展以及我国创业板市场的有序运行，具有极强的现实意义。

1 研究假设

传统的融资优序理论(放宽MM定理完全信息的假定，并考虑交易成本的存在)认为，为了充分发挥各种融资方式在不同阶段的优势，企业出现资金需求时，应当采取最优的融资顺序设计融资安排，即内源融资—债务融资—股权融资，以此来帮助企业在承担有限风险的前提下，最大程度地降低资金成本。本文在国内外已有研究成果的基础上，结合创业型企业的实际特点，对影响创业企业融资结构的主要因素提出以下假设。

假设1：企业规模与债务融资水平负相关。

对于一般企业而言，企业规模越大，意味着其内部资金越充足，会首先选择进行内部融资，而相应地，其债务融资额就会随之下降，即企业规模和债务水平呈现负向相关关系。但对于创业企业而言，由于其在创业板上市的净资产门槛和累计净利润要求显著低于主板上市的一般企业，导致即使是规模较大的创业企业，其内部的留存收益也可能相对较少，不一定足够弥补其资金缺口，故所提假设1这种负相关关系是否同样适用仍有待检验。

假设2：盈利能力与债务融资水平负相关。

通常来说，当企业有较强的盈利能力时，能供企业自由支配的资金会较为充裕，如果留存收益足以应对企业的经营支出和发展需要，那么企业就不存在外部融资需求，仅仅依靠自身就可以实现资金投入、发展壮大到实现营收、创造利润的良性循环。创业企业的盈利能力越强，意味着其每个年度都会积累一笔较为丰厚的收益，长此以往其内部资金越为富余，使用外部资金的意愿越弱。故本文提出上述假设2。

假设3：营运能力与债务融资水平正相关。

通常认为，企业的营运能力与资产的周转效率有关，管理者在尽可能短的时间里，运用有限数量的资产创造的销售收入越多，或者在规定时间里，资产整体的平均周转次数越多，说明其对于资产的管理水平越高，越吸引银行等金融机构对其放贷。而创业企业在日常经营过程中更注重创新活动，其资产结构中无形资产占比较大，因而投资者对于创业企业的资产管理更为重视。随着创业企业营运能力的提高，其在日常经营中应对不确定性事件带来风险的能力会越强，取得银行等金融机构资金支持的可能性就越大。故本文提出上述假设3。

假设4：偿债能力与债务融资水平负相关。

通常来说，偿债能力衡量的是企业资产流动性的高低程度，偿债能力越强的企业，其所持有资产高流动性的部分占比越大，越可能实现在短时间内变现，无需再进行债务融资。对于创业板上市公司而言，其负债结构中短期负债占负债总额的80%以上，短期还款压力较大，而债务违约问题也一直是创业企业所关注的重点，因而对资产结构中的流动性要求更为苛刻。故本文提出上述假设4。

2 创业企业融资结构影响因素的实证分析

2.1 样本选取及数据来源

从28家创业型企业首次亮相于深交所创业板，到如今已有十余年，其管理模式和核心技术已趋于相对完善和成熟，相较于在创业板上市时间较短的其他创业企业，这28家企业对于本文的研究更具有代表性。因此，综合上述考虑以及样本数据的连续性和数量限制，本文选取首批在深交所创业板上市的28家创业企业，以其2013—2018年的财务数据(样本数据来源于Wind数据库)为研究样本进行实证分析。

2.2 研究变量指标选取

2.2.1 被解释变量

目前的研究通常将企业的融资结构用资产负债率来表示，由于创业板上市公司存在较高比例的私募股权融资，故其股权结构中非流通股占比较大，导致创业板上市公司的市场价值无法准确得出，故本文将融资结构的表征指标确定为基于账面价值计算的资产负债率。即选定资产负债率(LEV)作为被解释变量，资产负债率越高，表明创业企业的融资结构中债务融资占比相对越大。

2.2.2 解释变量

(1)企业规模。企业规模是企业选择承担何种债务融资水平的重要依据，而企业规模的大小主要是由其所拥有的总资产规模所决定的，为保证数据分析过程中的准确性，避免数据过大导致实证结果出现偏差，我们选取总资产的自然对数(SIZE)作为衡量创业板上市公司规模的主要指标。

(2)盈利能力。企业的盈利水平意味着企业所能提供的内部资金支持，即盈利能力决定着企业对外部资金的依赖程度。目前学界有几种可靠的指标可以衡量企业的盈利能力，但大多数普遍认为净资产收益率能更好地表现创业企业对于市场份额的把握、对于营业成本的控制，更加适合反映企业所有者对于现有资金的利用效率和创造利润的能力，更有助于投资者对于企业未来经营前景的判断。故本文采用净资产收益率(ROE)作为反映创业板上市公司盈利能力的最优指标。

(3)营运能力。企业的营运能力体现了资产在市场中的活跃程度，反映的是管理者对内部资产的管理效率，会影响评级机构对于企业信用等级的评定，进而影响银行等金融机构的放贷意愿和市场投资者的投资预期，最终决定着创业板上市公司的资金融通过程是否顺畅。由于创业企业的无形资产占比较大，存货周转率、固定资产周转率等指标无法精确地反映出创业企业对于无形资产的管理水平，故将总资产周转率(TAT)作为衡量创业板上市公司营运能力的最优指标。

(4)偿债能力。企业的偿债能力体现在现有资产变现的难易程度，以及资产变现后对到期债务的覆盖水平，故偿债能力更多地与流动资产的数量和流动性大小联系起来。正如前文创业板上市公司总体情况中的数据所示，创业板上市公司不愿承担较长期限的还款压力和较大的破产风险，更倾向于选择更多的短期负债，因而将反映创业企业偿债能力的最优指标定为流动比率(LIQ)。

2.3 模型选择

本文选取的是28家创业板上市公司2013—2018年的相关数据，采用面板数据模型来进行研究。由于同一截面上不同个体的异质性对回归的结果会产生影响，本文需要在混合OLS模型、固定效应模型和随机效应模型中作出选择。

面板数据模型的基本方程为：

LEVit=α+β1SI Z Eit+β2ROEit+β3TATit+β4LIQit+ ɛit

其中，i表示样本个体(i=1，2，…，28)，t表示时间序列(t=2013，2014，…，2018)，α为截距项，β1、β2、β3、β4为相应变量的回归系数， ɛit为误差项。

(1) F检验。利用F检验来对混合OLS模型和固定效应模型进行选择。

F 检验的结果显示，F 统计量的值为1 6.6 9，P=0.0000<0.05，故拒绝“模型中不同个体的截距项相同”的原假设，在混合OLS模型和固定效应模型之间选择建立固定效应模型。

(2)Hausman检验。利用Hausman检验来对固定效应模型和随机效应模型进行选择。

Hausman检验结果显示，Chi-Sq统计量的值为25.97，P=0.0000<0.05，故拒绝“模型尚未观测到的个体效应与解释变量无关”原假设，在固定效应模型和随机效应模型之间选择建立固定效应模型。

综上所述，本文最终选择固定效应模型，以此来分析创业企业的LEV和SIZE、ROE、TAT、LIQ之间的关系，拟合出一个近似的线性关系，在此基础上探究创业企业融资结构的影响因素，对前文所提假设进行验证。本文采用的统计分析软件为Eviews10。

2.4 实证分析

本文模型将LEV作为被解释变量，SIZE、ROE、TAT、LIQ作为解释变量，将28家创业板上市公司的面板数据进行回归分析，结果如表1所示。

表1 回归结果

该回归结果显示，固定效应回归模型的调整R20.867，即在模型中总资产的自然对数、净资产收益率、总资产周转率、流动比率四个指标在86.7%的程度上解释了样本公司的资产负债率的变化，很大程度上说明了创业企业融资结构的影响因素。同时，F统计量=36.204，对应的P值=0.000<0.01，总体回归结果显著，线性关系成立。由此我们可以看出，上述选取的四个指标对资产负债率的解释能力较强，能够很好地表现融资结构的影响因素。

接着，对四个解释变量的回归系数分别进行t检验，结果显示，t统计量对应的P值均=0.000<0.01，拒绝“解释变量回归系数为0”的原假设，证明上述四个指标均与被解释变量存在线性关系，且能够较为准确地刻画出对资产负债率的影响程度。其中，总资产自然对数、总资产周转率与资产负债率呈显著正相关，净资产收益率、流动比率与资产负债率呈显著负相关。

2.5 结果分析

根据以上实证分析结果，得出以下结论。

(1)假设1被一定的经验数据证伪。回归分析结果显示，总资产自然对数衡量的企业规模与资产负债率呈正相关，这与前文依据主板上市的一般企业所作出的假设并不一致。这种结果的出现说明“融资优序理论”所预期的合理融资次序在某种程度上并不适用于我国的创业板市场。究其根本，第一，相较于国外发达的资本市场和我国的主板市场，我国的创业板市场成立时间较短，各方面的发展尚未完善，上市公司对于融资体系的认知存在欠缺且缺乏指导，导致其融资行为与“融资优序理论”出现偏离。第二，创业板是针对暂时无法在主板上市的双创型企业设立的，其上市条件和上市要求要显著低于主板，主要体现在创业板上市的企业净资产和累计净利润，明显低于国外发达市场上市的和我国主板上市的一般企业，即使是企业规模相对较大的创业板上市公司，其内部的留存收益也不足以满足其资金需求，企业会选择将内部资金留存起来，转而向外部寻求资金，最终导致其融资行为与“融资优序理论”相悖。

而对于创业板上市公司的企业规模与债务融资水平正相关的回归结果，我们也可以作出以下的论证支持：第一，对于规模相对较大的创业企业，其所拥有的有形资产相对较多，有更大的能力向银行进行担保和抵押，在同等条件下更容易获得银行的信任；同时企业规模的增加意味着创业企业稳定性的增强，未来承担破产成本的可能性较小，此时企业更加偏好债务融资，以享受利息的税盾效应。第二，规模较大的创业企业往往经营时间更久、市场经验更足，为了规避单一业务所带来的不确定性，为了将可能发生的损失降到最低，其通常会使自身的业务模式逐渐趋于多元化，拓展经营范围，丰富产品类型，从而大大分散了经营风险，具有更强的负债能力，即债务融资额得以提高。第三，创业板上市公司的企业规模越大、信息披露义务执行越好，银企之间的信息反馈就越透明化，有助于银行了解企业的经营情况和资金实力，降低银行所承担的违约风险，反过来创业企业也就更容易得到贷款。而对于规模较小的创业企业，内部留存收益极为有限，内源资金不足以支持其日常经营，再加之处于初创期缺乏信用保证能力，难以取得银行等金融机构的信任来获得债务融资，故只能去筹集民间资金或吸引风险投资、战略投资等股权资金。

综上所述，假设1被证伪，创业板上市公司的企业规模与债务融资水平呈显著正相关。

(2)假设2被一定的经验数据证实。回归分析显示，净资产收益率衡量的盈利能力与资产负债率呈显著负相关。创业企业在实现规模经营后，盈利能力会大幅增强，随时间积累的留存收益会越来越多，若企业的未分配利润足以满足现阶段发展的资金需求，创业企业自然就不会去主动需求外部资金。另外，创业企业盈利能力的逐步提高，意味着其经营基本面逐渐向好，向外界释放了积极的信号，此时融资障碍会减少，在融资渠道的选择上更具有自主性，会根据融资理论合理地调整企业的融资结构。即使在需要外部资金时，企业也会在多种融资模式之间作出合理分配，不会只进行单一的债务融资。

(3)假设3被一定的经验数据证实。回归分析显示，总资产周转率衡量的营运能力与资产负债率的呈显著正相关；同时根据上述回归结果显示，在本文所选取的四个影响因素中，营运能力对企业融资结构的影响最大。对于创业企业而言，营运能力具体表现为如何能在较短时间内周转较多的资产，进而实现较多的销售份额，最终转化成营业利润。这实际上既有助于创业企业管理者掌握自身运营情况，及时对融资决策作出调整，也有助于投资者对于创业企业日常管理、经营方针和运营理念进行全面了解，极大地影响投资者对于创业企业资产管理能力和未来发展前景的基本判断，作出是否向该企业借贷资金的最终决策。

(4)假设4被一定的经验数据证实。回归分析显示，流动比率衡量的偿债能力与资产负债率呈显著负相关。首先，创业企业偿还债务所需要的是现金流的支持，其流动比率越高，意味着其资产变现速度越快，可以在较短时间内迅速将流动资产变现，获得现金流来偿还到期债务，而不必寻求外部资金，由此可以规避较高的融资成本和较大的破产风险。其次，相较于主板上市的一般企业，处于初创期的创业板上市公司的规模普遍较小，且在经营过程中面临着极大的高风险性，在银行流动性较为紧张时，即使创业企业已经具备银行贷款的一切相关条件，由于信息不对称的存在，处于信息劣势地位的银行仍然认为创业企业暗含着随时破产的风险，故而在贷款时出现逆向选择，更愿意将资金放贷给国有大型企业，导致创业企业的债务融资渠道受限、债务融资规模较小。

3 研究结论

基于前文对创业板上市公司融资结构的实证研究，我们可以得到以下结论：企业规模、盈利能力、营运能力和偿债能力对创业板上市公司的融资结构有显著影响，企业规模、营运能力与债务融资正向相关，盈利能力、偿债能力与债务融资负向相关。基于上述结论，我们认识到当前创业企业不合理的融资结构以及创业市场“融资难、融资贵”的现状绝不仅是由于单个因素的影响而造成的，而是多个因素共同作用的结果。第一，创业企业规模普遍较小，经营不确定性较大，且其资产结构中可用来抵押的有形资产占比较低，难以取得银行等金融机构的信任，直接导致创业企业在债务融资过程中受阻，而偏向于不必承担还本付息压力的股权融资。第二，创业企业盈利能力相对较强，对于融资结构自主安排的空间较大，一旦留存收益随着经营逐渐积累起来，就会首先使用低风险、低成本的内部资金，而不愿意支付高昂的外部融资成本，使得债务融资占比较低。第三，相较于主板上市的一般企业，创业板上市的创业企业成立时间较短，相应的经营理念和治理机制不够完善，其营运能力所体现出的资产管理效率处于一般水平，并不足以吸引银行等金融机构和其他投资者向自己提供资金；但由于其经营状况良好带来的高成长性和发展潜力，往往可以在市场上得到天使投资、创业投资等股权融资。第四，创业企业偿债能力良莠不齐，但市场中一直保有对于创新创业事业高风险性的既定印象，导致银行等金融机构不愿冒险向其提供信贷支持，且与此同时，在我国大力实施去杠杆、加强金融监管的政策背景之下，加之金融市场又缺乏符合创业企业发展特征的金融产品和服务体系，创业企业很难从外部得到资金。总之， 上述种种因素均导致创业企业形成当前不合理的融资结构，造成了我国目前高新技术型创业企业“融资难、融资贵”的局面。

另外，本文认为，传统融资优序理论所提出的最优融资顺序基于的是国外资本市场的情况，在某种程度上并不完全适用于我国的创业板市场。因此，要想促进我国创业企业融资结构的优化调整，为我国创业企业提供融资便利，进一步活跃我国创业企业的发展市场，就必须着眼于我国创业板市场的实际情况，真正站在我国创业企业经营的角度，帮助其改善融资结构，提高融资效率，构建符合我国创业板市场发展特征的金融产品和服务体系，而不是一味地遵循传统理论的融资顺序，忽略我国创业板市场的现实特点。只有明确这一点，才能找到适合创业企业持续发展的融资结构，探寻真正符合中国创业板市场的融资理论，才能进一步指导创业企业的融资行为，帮助创业企业突破“融资贵、融资难”的困境。