基于内含价值评估方法的保险公司价值评估
——以中国平安和新华保险为例

黄常辉 龚 聪

(1.湖南工程学院经济学院，湖南 湘潭 411104；2.安化县梅城镇人民政府，湖南 益阳 413522)

自1980年我国恢复保险业至今经历了40年的历程，并随着经济发展而飞速发展，依靠“互联网+金融”的模式让我国保险行业有了更进一步的发展，凭借日益扩大的客户规模与保费收入规模使中国变成了世界第二大保险市场。依据银保监会数据显示，到2019年底，中国保险业机构总资产规模高达20.56万亿人民币，而全年累计原保费收入达4.26万亿元，相对于上一年度来说有了12.18%的增长。但相比之下，我国与国际保险业依然有较长一段差距，我国保险业起步较晚，保险产品形式较单一，且由于保险业发展前期监管的不规范销售，导致一部分人对保险业存在误解，我国目前人均保单持有率与西方发达国家相比仍然比较低，保险覆盖率不高。近些年，我国经济局势错综复杂，发展经济的内部形势和外部形势都有了巨大的改变，为防范风险，金融业加大了监管、检查、处罚的力度，在一定程度上保险业也出现了一些负增长的情况。这些年来，我国存款利率不断降低，低利率环境使投资者对保险这一行业产生了更深的忧虑。保险公司的利润体系由于利率的下降出现了许多不良影响，同时，内含价值体系也受其影响有了一些不良反应。随着我国人均收入的增加、老龄化的加剧及民众对保险的认识日益加深，对保险的投资意愿也逐渐提高。一方面，商业保险可以作为对社会保障体系的一种丰富和补充；另一方面，又具有风险规避和投资功能，可以预见其未来在我国仍然有很大的潜在市场和发展潜力。因此，对投资者而言，在这一复杂的经济金融形式下对保险公司进行价值评估就显得尤为重要了。

一、内含价值评估法

内含价值(Embedded Value, EV)是一个专门为保险行业而创造且为保险行业所特有的概念，指在全面考虑总体风险的基础上假设当前经济大环境保持不变，公司可以在当前的经济与监管状况下维持持续经营，且在不更改目前估值时按规定所应该使用的负债和要求资本的计量方法条件下，把资本金等资源投向特定业务以后能够得到的股东现金流现值[1]。就是指在忽略不计公司以后新业务的实际销售能力的基础上保持现在拥有的公司价值，即用一个科学的贴现率把现在拥有的保单在到期以后能够带给保险公司的回报贴现到现在所计算出的价值。

内含价值的计算公式为：

EV = ANAV + VIFB = PVFP + (NAV- SM) = PVFP + FS

其中，ANAV表示调整后的净资产；VIFB表示有效业务价值；PVFP为现有业务未来利润现值；NAV 表示净资产；SM表示偿付能力额度；FS表示自由盈余，即市场价值[2]。

由于内含价值法依然在持续不断发展与改进，保险公司内含价值履行披露职责时所应当披露的内容与形式可能也会有所改变。因此，在对不同保险企业的内含价值评估结果进行对比时，可能存在因定义、假设、披露方法的不同而产生的不一致性。另外，内含价值计算复杂，且其评估的结果是以对各个影响因素进行的假设为依据，所以，内含价值的估值结果会因重要假设的变动而产生较大的变动。

在目前的内含价值法下，保险公司评估价值(AV)的计算公式如下：

AV＝EV+未来新业务价值＝EV+当年新业务价值新业务乘数[2]

二、国内保险公司业务分析

虽然我国保险市场上已经成立了大量的保险公司，但从我国保险市场份额来说，平安、人寿、太保和人保四家保险公司占据了绝大部分市场份额。其中，中国平安2019年以1 643亿的公司净利润绝对领先于净利润排名第二的中国人寿(592亿)；而在公司保费收入排行中，中国人寿、中国平安分别以5 683亿和4 939亿的保费收入领先于第三名太保人寿的2 123亿。由图1、图2可知，目前我国保险业依然处在寡头垄断市场。

图1 2019年中国保险公司收入前十排名柱状图(单位：亿元)

图2 2019年保险公司收入、利润前十排名柱状图(单位：亿元)

本文以中国平安和新华保险两大上市保险公司为实例进行业务分析。其中，中国平安业务种类繁多，主要包括寿险及健康险、财产保险、银行、保险资金投资组合、科技、资产管理业务等多项相关金融业务；新华保险的业务主要包括保险和资产管理两项业务。因为本文的主要目的是对两家保险公司进行估值，因此，只简要分析两家公司保险方面的业务，对其他业务不做过多叙述。

三、中国平安估值分析

(一)风险贴现率的计算

本文拟对中国平安进行估值，以得到一个估值区间，进行价值评估时采用两个风险贴现率，一个使用中国平安年度报告中所采用的11%，另一个贴现率以CAPM模型计算结果为准。

据CAPM模型有：Ri=Rf+βi(Rm-Rf)

根据资本资产定价理论可知，市场预期回报率Rm、无风险收益率Rf及市场风险溢价Rm-Rf对同一个市场上的所有企业来说全部都是一样的，但资产i的系统性风险βi对各个公司而言是各不相同的[3]。因此，运用CAPM模型来确定风险贴现率必须先计算公司股票的值以及Rf和Rm。

1.β值的确定

本文使用2018—2019年两年的上证指数月线和中国平安股票的收盘价月线数据为参考，如表1所示，通过Excel对两者的月收益率进行回归分析来估算中国平安股票的β值，记作β1。

表1 2018—2019上证指数及中国平安股价

使用Excel对表1数据进行回归分析得：

由图3可知，中国平安股票收益相当于市场波动情况的拟合方程为：

图3 中国平安β值图

则中国平安股票的β值β1=1.13。

2.Rf、Rm的计算

Rf即无风险利率，是一种理想的投资收益，指投资一种不存在任何风险投资对象所能够获得的利率。国债作为一种几乎不存在违约风险的债券，其收益率可以作为Rf的参考[4]。本文选择了2015—2019年5年期国债利率作为参考，如表2所示，使用5年期国债利率的算数平均数R1折算为复利所得的值作为Rf。

表2 2015—2019年五年期国债利率

由数据得：R1=1/5 (5.32%+4.42%+4.17%+4.27%+4.27%)=4.49%

则：Rf=(1+5×4.4.49%)1/5-1=4.13%

Rm的计算，本文选取2008—2019年上证指数为依据，通过计算几何增长速度来求算数平均数，以此作为市场预期回报率Rm的值，如下页表3所示。

表3 Rm计算表

综上，β1=1.13；Rf=4.13%；Rm=8.61%

则R：Rm-Rf=8.61%-4.13%=4.48%

Ri=Rf+βi(Rm-Rf)=4.13%+1.13×4.48%=9.19%

(二)新业务价值的计算

2019年，中国平安年度报告中贴现率与新业务价值数据，如表4所示，由表4可知，如果选择11%贴现率时，中国平安的年新业务价值是75 945百万元。而为估算当贴现率为9.19%时的新业务价值，需要运用Excel对以上数据作散点图，如图4所示。

表4 中国平安敏感性分析表

图4 2019年中国平安新业务价值与贴现率散点图

如图4可知，2019年，中国平安的贴现率与新业务价值的散点图所得到的拟合方程为y = 222466e-10.22x。

所以，当风险贴现率x=9.19%时，中国平安当年新业务价值y=86969百万元。

(三)新业务乘数的确定

对保险公司来说，新业务的增长模式、新业务增长率和风险贴现率都是影响新业务增长速度的因素[5]。中国平安2019年寿险及健康险业务的新业务价值为759.54亿元，与2018年的722.94亿相比，同比增长5.1%，因此，本文对中国平安的新业务乘数的计算采用5.1%的增长率，使用10年的数据为例子。

将增长率记作t，折现率记为i，新业务价值记作c，把第一年的新业务价值当成1，则第N年的新业务价值就是c=(1+t)n-1，折现因子v=1/(1+i)n，折现值pv=c/(1+i)n。

表6 11%的风险贴现率时的中国平安新业务乘数

如表5、6可知，当采用9.19%的风险贴现率计算时，新业务价值α1=7.7592；当采用11%的风险贴现率计算时，新业务价值α2=7.1329。

表5 9.19%的风险贴现率时的中国平安新业务乘数

(四)中国平安估值

中国平安内含价值数据，如表7所示。

表7 中国平安内含价值数据表(人民币百万元)

根据内含价值法可知：

评估价值=内含价值+未来新业务价值

=内含价值+当年新业务价值×新业务乘数

当Ri=9.19%时，评估价值=1200533+86969×7.7592=1875343(百万元)

当Ri=11%时，评估价值=1200533+75945×7.1392=1742241(百万元)

四、新华保险估值分析

(一)风险贴现率的计算

本文对新华保险进行估值，以得到一个估值区间，进行价值评估时采用的两个风险贴现率，一是使用新华保险年度报告中所采用的11.5%；二是贴现率以CAPM模型计算结果为准。

在上面本文已求得了无风险利率Rf为4.13%，市场预期回报率Rm为8.61%，市场风险溢价(Rm-Rf)为4.48%。这些数据对市场上的所有公司来说都是一样的，在此不重复计算。因此，要使用资本资产定价模型确定风险贴现率就只要计算新华保险股票的β值，记作β2。对β2的计算，采用与上文相同的方法，通过Excel进行回归分析来估算。

使用Excel对表8数据进行回归分析：

表8 2018—2019上证指数及新华保险股价

由图5可知，新华保险股票收益相当于市场波动情况的拟合方程为：y = 1.3925x + 0.0014

则新华保险股票的β值β2=1.39

综上，Ri=Rf+βi(Rm-Rf)=4.13%+1.39×4.48%=10.36%

(二)新业务价值的计算

2018年，新华保险年度报告中贴现率与新业务价值数据如表9所示，由表9可知，选择11.5%的贴现率的时侯，新华保险当年新业务价值为9 779百万元。而为了估算当贴现率为10.36%时的新业务价值，需要运用Excel对以上数据作散点图，得到图6。

表9 新华保险风险贴现率表格

图 6 2019年新华保险新业务价值与贴现率散点图

如图6可知，新华保险2018年的贴现率与新业务价值的散点图所得到的拟合方程为y = 29210e-9.513x。所以，当风险贴现率x=10.36%时，新华保险当年新业务价值y=10902百万元。

(三)新业务乘数的确定

新华保险的新业务乘数的计算采用上文中计算中国平安新业务乘数相同的方法。新华保险2019年新业务价值增长为9 779百万元，同比增长1.2%，因此，本文计算新华保险的新业务乘数时，采用1.2%的增长率，使用10年的数据为例，计算所得，如表10所示。

表10 10.36%的风险贴现率时的新华保险新业务乘数

由表10可知，当采用10.36%的风险贴现率计算时，新业务价值α3=6.3272；由表11可知，当采用11.5%的风险贴现率计算时，新业务价值α4=6.0256。

表11 11.5%的风险贴现率时的新华保险新业务乘数

(四)新华保险估值

新华保险内含价值数据如表12所示：

表12 新华保险内含价值数据表(人民币百万元)

根据内含价值法可知：

评估价值=内含价值+未来新业务价值

=内含价值+当年新业务价值新业务乘数

当Ri=10.36%时，评估价值=205043+10902×6.3272=274022(百万元)

当Ri=11.5%时，评估价值=205043+9979×6.0256=265172(百万元)

五、结论和展望

在目前变化无常的国内外经济大背景下，疫情的国际性爆发更给经济发展带来了不小的冲击，我国进入了低利率环境，对保险这一行业投资者有了比较大的忧虑。而根据行为金融学理论，投资者的心理预期状况与行为会给股市价格波动带来较大的影响。为避免因为这种过于悲观的心理预期给保险行业带来更大的冲击，对保险公司的价值进行评估使得投资者增加对保险公司经营状况的了解有着非常重要的现实意义。而作为保险业特有概念的内含价值法的出现就是为了科学合理地评估保险公司价值，充分地考虑保险公司利润的长久性和稳定性特点，把有效业务在将来可以创造的价值贴现计算到了公司价值中，使评估结果更能可靠地反映保险公司的真实价值。

通过对2018—2019年的上证指数与两家公司的股价进行计算分析，对大盘收益率与公司股价收益率进行回归分析，得出中国平安的股票β值β1=1.13，即当大盘上涨1%时，中国平安的股价可能上涨1.13%；新华保险的股票β值β2=1.39，即如果大盘上涨1%，则新华保险股价大约上涨1.39。两家公司的股票β值都大于1，说明这两家公司的股价与大盘同方向变动，且股票系统性风险均比市场的系统性风险要大，同时，也说明新华保险的股票风险比中国平安大。当大盘上涨时，应选择β值较高的股票以求获得较高的收益，而大盘下跌时，应选取β较低的股票以求减少损失。

确定了β值后，首先，通过CAPM模型的运用，求得了风险贴现率的数值；其次，通过回归分析计算了中国平安和新华保险两个公司的当年业务价值；再次，对两个公司的新业务乘数做了估算；最后，运用内含价值估值公式计算出了中国平安的估值区间为1 742 241百万元到1 875 343百万元；新华保险的估值区间为265 172百万元到274 022百万元。内含价值法是一种非常严苛的评估方法，内含价值的持续增长说明了两家保险公司在严峻的经济形势下仍取得了较好的经营成果，投资者对未来无需过度悲观。